李庚南：强制退市机制有效发挥的前提是什么？

　　意见领袖 | 李庚南

　　当下，A股市场最牵动投资者的莫过于强制退市了。

　　按照国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条）强化退市监管的要求，证监会于4月12日发布了《关于严格执行退市制度的意见》，拓宽了重大违法强制退市适用范围，新增了规范类退市的情形，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标。总体上，从点面上降低了强制退市的触发条件。据Wind数据统计，6月份以来，32家上市公司陆续发布“风险提示、可能终止上市”的公告。其中，有*ST富润、*ST巴安、ST新纶、ST阳光等16家公司，因股票收盘价连续20个交易日低于1元而触发退市条件；有建车B等3家公司因股票市值连续20个交易日低于3亿元而触发退市条件。

　　强制退市的政策初衷是什么？

　　毫无疑问，强化退市是监管部门整肃市场纪律、打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，严惩欺诈发行、财务造假、操纵市场、经营管理混乱、长期亏损公司的有力举措。推动强制退市常态化、促进上市退市动态平衡是A股市场制度体系不断完善的基本取向。自“新国九条”实施以来，监管部门围绕健全发行、交易、退市制度体系，聚焦于欺诈发行、违规减持、长期不分红等深受市场诟病的痛点问题，高举“应退尽退”监管利剑高悬，意在惩戒财务造假、内控失效等不负责任的“坏公司”，按照市场化、法治化原则，科学设置严格的退市标准，更加精准实现“应退尽退”，力图加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。

　　毋庸置疑，监管部门强化退市机制、加大对“坏公司”的惩戒、实施“应退尽退”的初衷，是要以此淘汰劣质上市公司，提高资本市场效率，并最终保护投资人利益；意图以此对上市公司的规范运作形成倒逼，促使上市公司的大股东包括战略投资者应该关心企业的持续稳健发展，专注于把企业做大、做优、做强，不断提升企业的市场价值和社会价值。同时，也将推动投资人树立科学的投资理念、正确的风险观念，更加注重价值投资。既是提升资本市场运行效率的题中应有之义，也是从长远、从根本上维护投资人合法权益的必然之举。

　　强制退市能让“坏公司”恐惧吗？

　　逻辑上，强制退市应该是对“坏公司”的惩戒，板子应打在上市公司及其控股股东、实控人、董事、高管等应对公司被强制退市负有不可推卸责任的“关键少数”身上。最“慌”最痛的的应该是上市公司及其实控人等“关键少数”。毕竟，一家企业要IPO上市并非易事，甚至要经过漫长的煎熬与忍耐。尽管全面注册制下，企业IPO进程大大加快，但上市仍是要付出较大的成本，仍要经历种种曲折。所以，被强制退市，千辛万苦修成的“正果”一朝被废，这显然是绝大多数上市公司不愿接受和面对的“惨痛”。

　　但是，对于上市动机不纯、上市只为去“圈钱”“薅羊毛”的企业而言，强制退市的效应却并非如此。一些企业一旦上市后，其控股股东、实控人、董事、高管等“关键少数”通过虚高发行、操纵推高股价后野蛮、无序减持，甚至借道转融券业务违规变相减持，快速实现其上市造富之梦。在红利落袋之后他们无意于企业继续做大做强，无心于回报投资者，甚至根本不关心上市公司的发展与生死，更不会有所谓的市值管理理念。有的上市公司被大股东“掏空”之后，往往成为被急于甩掉的包袱，被“主人”弃之如敝履，种种“恶意”退市、摆烂式退市也因之纷纷登场。因此，对于那些已通过减持或转融通等渠道赚得盆满钵满、正想脚底抹油的无良公司及大股东而言，被强制退市或正中其下怀。面对或将被强制退市的命运，他们远比中小投资者“淡定”。

　　从16家公司因股票收盘价连续20个交易日低于1元而触发退市条件的情形看，如果上市公司珍惜自己的羽毛，应该是有可能通过适当的实质管理（包括回购）避免元市值退市命运的。如ST阳光，虽因为关联方占用资金而被ST，但它并不属于利润连续亏损企业，也不是净资产为负的公司，也没有戴星为*ST；如果公司积极整改或回购股份等自救，完全有可能摘帽，就更不用说开板了。但该公司并没有那样做，而是任其股价一路跌停，直至最后被终止交易而退市。

　　为什么上市公司、上市公司的决策者们为什么会坐视自家的股票持续下跌甚至持续二十多个跌停板而不顾？只有一个理由，他们根本就不珍惜辛苦得来的上市牌照，或者对他们而言，“上市”的使命已经完成。关键是他们已通过快速减持、清盘式减已实现上市红利“落袋为安”。

　　尽管《关于严格执行退市制度的意见》明确要坚持对退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为“一追到底”，严惩导致上市公司重大违法强制退市的责任人员，依法实施证券市场禁入措施。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。但如何让上市公司及其控股股东等“关键少数”为企业被强制退市付出应有的、惨重的代价，让其真正为退市而“恐慌”而非“如释重负”，让违法违规者把“牢底坐穿”，目前尚无可操作、可落地的细则，也无具有震慑力的判例。

　　强制退市为什么最慌的是中小投资者？

　　对于强制退市，按说应该是增强市场信心、让中小投资者拍手称快的事情；但何以小散们却高兴不起来，有的只是不幸“踩雷”而损失惨重的痛苦，是代“坏公司”受过的愤懑，是对随处触“雷”的慌张。

　　令监管者始料不及的是，强制退市的“板子”往往打中的是中小投资者，中小投资者成了被强制公司的替罪羊。强制退市带来的市值灰飞烟灭背后的是千万投资者、散户的“血本无归”。对于中小投资者而言，手持股票面临强制退市的不确定性正日益增大。上市公司欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场、内控失效、控制权无序争夺，连续20个交易日面值低于1元、市值低于3亿元，似乎总有一款适合手中的股票！令投资人不胜惶恐，股股惊心！

　　试想，一家信息正常披露、财报靓丽的公司，突然被暴露连续多年财务造假而将被实施ST（如锦州港）；一家并未经过ST、*ST退市警示的上市公司（如正源股份），突然因为各种操作（包括量化交易下的持续做空）跌破1元市值而被列入强制退市之列，让投资者情何以堪？懵懂于上市公司“靓丽”财报的中小投资者，面对愈演愈烈的强制退市之潮，如何能不惊慌失措？于是，在大盘微波不兴之下，逼近1元市值的小盘、微盘股、ST股频现踩踏式下跌之“惊涛骇浪”。从非ST被强制退市（没有任何预警）到国企退市，投资者对于如何躲避退市陷阱已经到了无所是从的境地。仅凭退市预警信号或ST*ST，仅凭既往的业绩表现，或者仅凭市值的大小、上市公司的属性，似乎都难以躲避手中的股票被退市的命运。最慌的或许还不是已经踩雷的投资者，而是那些朝不保夕、不知道什么时候冷不丁踩雷的投资者。

　　最令投资人愤懑的额，或许还不是不幸踩“坑”，而是代上市公司受强制退市之罚，——上市公司及其大股东等关键少数责任人往往早已乘减持、转融券加持量化交易的小舢板逃生，“轻舟已过万重山”，甚至于明里暗里在为被强制退市“额手相庆”。

　　诚然，风险自担是每一个资本市场参与者的基本认知。但这种风险应该是基于市场运行本身所面临的不确定性，基于上市公司经营失败等方面的风险，而非来自上市公司欺诈发行、财务造假、恶意操纵等违法违规行为。上市公司这类行为本应有监管把关、市场纪律约束，本应有会计事务所、审计事务所等“守门人”“盯”着，本应有充分、透明的信息披露机制监视。但一道道关口却纷纷失守。如果上市保荐人、中介机构没有履行好守门人职责，甚至与上市公司狼狈为奸，互相串通财务造假、虚假发现，那么，强制退市的成本为什么单单让投资者自负其责？这种状况如何不令投资者“心慌”？

　　强制退市如何发挥应有的效力？

　　退市改革的核心是坚持“应退尽退”，在退得下的同时还要退得稳。但个人认为，还应更多关注强制退市的效果。“退得下、退得稳”或强调的是强制退市的实施过程，而市场更关注的则是强制退市是否真正发挥其对“坏公司”的震慑效力，是否从长远和根本上维护好投资者的合法权益。

　　一项政策或制度好不好，“要看人民群众是哭还是笑”，也就是要“以人民为中心”。具体到证券市场的运行，显然应该以投资者为中心，以维护投资人利益为根本遵循。上市公司不能“一退了之”，监管对于“坏公司”的惩戒也不能“一退了之”。

　　从近期市场在转融券、量化交易叠加之下的“一九”“二八”行情看，强制退市剑锋所至，似乎并未如之前我们所期待的，让弄虚作假的额“坏公司”因被强制退市而颤抖，“牢底坐穿”，而无数的中小投资者却因此被连续跌停而损失惨重，甚至血本无归。这不能不引发市场对强制退市机制机制的反思。

　　毋庸置疑，强化退市机制，“应退尽退”的初衷是要以此淘汰劣质上市公司、提高资本市场效率，并最终保护投资人利益。但在上市公司违法违规成本尚不高、对投资者权益保护机制尚不健全的情况下，强制退市或容易使投资者裸露于退市风险之中！因此，强制退市机制实施的前提和基础显然还待夯实。没有一定的前提和基础，强制退市机制的推行或事与愿违！

　　首先，强制退市的“板子”要打实。对上市公司实施“强制退市”的时候，是否确认大股东等关键少数“还在”。对于已经清仓式减持的公司，使用强制退市的市场作用或适得其反。当前，关键是要遏制通过转融券违规减持、野蛮做空的行为；应重新评估转融通机制及其负面溢出效应，通过全面（而不是暂时）禁止限售股出借，暂停转融券，切断违规减持的后路，遏制种种摆烂式退市行径。更为重要的是，要通过抑制野蛮做空行为，给A股市场提供休养生息的空间。

　　其次，要确认监管之剑是否锋利，惩戒能否真正产生惩戒震慑作用。关键是要完善现行的法规，加大违法违规成本。目前看。对违法违规行为的处罚成本显然与非法所得不相匹配。建议尽快修订证券投资基金法，大幅提升违法违规成本。可以按照先立破的改革导向，通过有效合理的判例，对“坏公司”及其责任人产生真正的震慑。特别要紧抓“关键少数”，综合运用行政、民事、刑事追责等手段，严惩退市公司及其控股股东、实际控制人和董事、高管的违法行为，真正将“立体追责”落到实处。

　　第三，落实好对投资者的保护始终应摆在首位，而不是一味强调“风险自担”。《关于严格执行退市制度的意见》明确，对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式，维护投资者合法权益。如何在推行强制退市常态化同时，真正保护好投资者？我以为，最根本的就是要从制度上推行退市回购制度。按照私有化的逻辑，由投资人与上市公司双方谈判确定回购价格。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)