意见领袖丨张瑜
核心观点
我们继续重点分析“价”。从PPI的走势来看，本轮PPI同比转负的走势更像U型（两个拐点），第一个拐点确认同比见底，第二个拐点确认开始持续上行直至转正。U型与V型的区别或在于产能利用率的走势，此前PPI有三次同比转负，但持续时间较短，走势近似V型，主要原因是产能利用率能快速回升。本轮受产能利用率偏弱影响，走势或呈U型。
本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平，但PPI同比并未创新低，产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看，当下PPI定基指数从高点（2022年5月左右）回落以来，下跌幅度已超过上一轮下跌（2019-2020年）。即，价格本身的高位下行风险或也得到充分释放。
“价”的第二拐点何时会出现？有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向好，包括代表政府发力的政策行贷款（负债端变化）、企业居民存款增速差、M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看，M1同比、企业居民存款增速差仍在下行，政策行负债端融资有所回升，但仍不及去年同期。二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大，即工业（产能利用率低）与地产（库存偏高）。从5月经济数据来看，以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看，有所企稳向好，产销率同比降幅收窄，煤炭价格有所上行（山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月上旬的881元/吨）。但地产库存（狭义，也即本轮地产收储的重点）仍在上行，受此影响，新房房价同比仍在下行，百城土地成交同比仍较为低迷。
综上，价的第二拐点或仍需等待，PPI后续或会受基数影响有所上行，但回升之路或仍较为曲折。
报告摘要
5月经济数据重点信息
1）基建：央地的分化仍在延续。1-5月铁路运输业投资增速为21.6%，好于前值19.5%。1-5月水利管理业投资增速为18.5%，好于前值16.1%。1-5月航空运输业投资增速为20.1%。1-5月，电热气水投资增速为 23.7%，低于前值26.2%。1-5月，信息传输业投资增长12.9%。地方出资部分：公共设施管理业，1-5月投资增速为-5.5%，前值为-4.5%。道路运输业，1-5月投资增速为-0.9%，前值为0.7%。根据交通运输部的数据，1-4月全国公路建设投资增速为-9.1%。
2）消费：非耐用品偏强、网购偏强。从社零数据来看，限额以上具体品类来看，5月耐用品增速为0.1%，好于前值-2.4%。5月，非耐用品增速为6.4%，好于前值3.9%。从投资数据来看，1-5月，消费品制造业（与非耐用品有关）投资增长15.6%，装备制造业（与耐用品有关））投资增长12.2%。
3）工增：受需求侧的分化影响，产量走势分化较大。如粗钢与水泥，粗钢（装备制造业投资与生产强）好于水泥（更受基建影响）。集成电路（出口较强）与消费电子，集成电路更强，5月集成电路增速为17.3%，智能手机增速为4.0%，微信计算机设备增速为-1.9%。
4）地产：景气依然偏弱。房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市5月同比为-4.3%，4月为-3.5%。二手房方面，70大中城市5月同比为-7.5%，4月为-6.8%。
5）就业：5月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%，与上月持平。
风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。
报告目录
报告正文
一、重要的是第二拐点
（一）“价”的第一拐点或已出现
我们对PPI同比转负时间进行时间上的统计。1990年以来，同比转负的时间段一共有6（含本轮）次。三次持续时间偏短（4-7个季度），分别是2019Q3-2020Q4、2009Q1-2009Q4、2001Q2-2002Q4。两次持续时间偏长（11-18个季度），分别是1997Q2-1999Q4、2012Q2-2016Q3。本轮PPI同比转负自2022年Q4以来，已经7个季度，我们预计本轮同比转负时间从过往来看或属于偏长水平。
从走势上来看，本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认（2023年三季度左右），原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平，但PPI同比并未创新低，产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看，当下PPI定基指数从高点（2022年5月左右）回落以来，下跌幅度已超过上一轮下跌（2019-2020年）。即，价格本身的高位下行风险或也有所释放。
后续展望来看，重点的是第二拐点何时出现，即PPI顺利上行，直至同比转正。当下PPI或处在U形走势的底部中。
（二）“价”的第二拐点或仍需等待
“价”的第二拐点何时会出现？有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向好，包括代表政府发力的政策行贷款（负债端变化）、企业居民存款增速差、M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看，M1、企业居民存款增速差仍在下行，政策行负债端融资有所回升，但仍不及去年同期。
二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大，即工业（产能利用率低）与地产（库存偏高）。从5月经济数据来看，以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看，有所企稳向好，产销率同比降幅收窄，煤炭价格有所上行（山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月上旬的881元/吨）。但地产库存（狭义，也即地产收储的重点）仍在上行，受此影响，新房房价同比仍在下行，百城土地成交同比仍较为低迷。
综上，价的第二拐点或仍需等待，PPI后续或会受基数影响有所上行，但回升之路或仍较为曲折。
二、5月经济数据详细分析
（一）5月主要经济数据概览
5月来看，供给端读数较高，工增同比为5.6%，服务业生产指数同比为4.8%。
需求方面，出口增速回升，5月同比为7.6%，前值为1.5%。消费方面，1-5月服务零售额为7.9%，低于1-4月的8.4%。5月社零增速为3.7%，高于4月的2.3%。固投增速有所回落，5月同比为3.4%，低于4月的3.5%，其中制造业投资偏强，5月当月同比为9.4%，基建增速有所回落，5月基建（不含电力）同比为4.9%。地产投资增速为-11.0%。
物价方面，PPI同比有所回升，CPI同比0.3%，与上月一致。但房价同比有所回落。
金融方面，M1、M2同比增速下行，社融增速小幅上行。
（二）就业：失业率处于偏低位置
就业方面，5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%，与上月持平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.7小时，略高于去年同期。
（三）消费：非耐用品强于耐用品
社零5月同比增速为3.7%，前值为2.3%。累计来看，1-4月增速为4.1%。
分项来看，网购增速大幅上行。5月，汽车类同比为-4.4%，略好于前值-5.6%。餐饮收入同比为5.0%，高于前值4.4%。石油及制品当月同比为5.1%，高于前值1.6%。5月，网购增速为12.9%，高于前值9.6%，线下（不含餐饮、汽车、石油制品）增速为0.16%。
限额以上与限额以下来看，限额以上有所回升。5月，限额以上增速为3.5%，好于前值0.9%。限额以下增速为3.8%，前值为3.07%，限额以上具体品类来看，非耐用品强于耐用品。5月耐用品增速为0.1%，好于前值-2.4%。耐用品中，家电增速大幅回升，增速达到12.9%，前值为4.5%。通讯器材、文化办公用品、体育娱乐用品增速也有所回升。汽车、装潢材料增速为负。金银珠宝类增速回落，为-11%。5月，非耐用品增速为6.4%，好于前值3.9%。非耐用品中，5月化妆品增速大幅回升，达到18.7%，前值为-2.7%。烟酒增速回落，降至7.7%，前值为8.4%。服装、日用品、石油制品增速有所回升。
（四）地产：景气进一步下行
数据层面，地产景气持续回落。5月国房景气指数继续回落至92.01。
销售方面，5月商品房销售面积同比为-20.7%，4月为-22.8%。5月商品房销售额同比为-26.4%，4月为-30.4%。投资方面，增速回落。5月，地产投资增速为-11.0%，4月为-10.5%。5月，新开工面积同比为-22.7%，4月为-14%。竣工面积5月同比为-18.4%，4月为-19.1%。施工面积，1-5月累计增速为-11.6%，1-4月为-10.8%。土地成交依然偏弱，5月百城住宅类成交面积同比增速为-43.8%，1-5月累计增速为-20.9%。
资金来源方面，增速较低。5月地产资金来源增速为-21.8%，4月为-21.3%。其中，国内贷款，5月同比为16.9%。定金及预收款增速，5月为-34.7%，个人按揭贷款增速，5月为-42.1%。自筹资金，5月同比增速为-8.6%。房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市5月同比为-4.3%，4月为-3.5%。二手房方面，70大中城市5月同比为-7.5%，4月为-6.8%。
（五）工增：产销率同比降幅收窄
5月，工业增加值同比增速为5.6%，低于前值6.7%。若以2021年为基数（2022年受疫情影响，工增波动较大），5月，复合增速为3.2%，好于前值3.0%。
三大产业看，采矿业5月增速为3.6%，制造业5月同比为6.0%，电热气水5月同比为4.3%。分所有制看，5月份，国有控股企业增加值同比增长3.6%；股份制企业增长6.4%，外商及港澳台投资企业增长2.5%；私营企业增长5.9%。
产销率来看，5月有所回升。5月份，规模以上工业企业产品销售率为96.6%，同比为0%，此前4月，同比为-0.1%，3月为同比-1.3%。
主要工业品产量来看：原煤增速较低，为-0.8%，1-5月累计同比为-3.0%。粗钢与水泥产量增速分化，水泥同比为-8.2%，粗钢同比为2.7%。集成电路产量强于消费电子，5月集成电路增速为17.3%，智能手机增速为4.0%，微信计算机设备增速为-1.9%。新能源汽车、太阳能电池、工业机器人产量增速均超10%。
（六）投资：基建增速有所回落
5月，固定资产投资增速为3.6%，4月为3.6%，1-5月累计增速为4.0%。分项来看，5月，制造业投资维持高增速，当月增速为9.4%，4月为9.3%。地产投资5月同比为-11.0%，4月为-10.5%。基建（广义口径）5月同比为3.8%，4月为5.9%。其他行业投资，5月为4.4%，4月为3.2%。从三大产业来看，1-5月，一产固定资产投资增速为3.0%，二产为12.5%，三产为0.0%。分登记注册类型看，1-5月，内资企业投资同比增长3.8%，其中国有控股增速为7.1%。港澳台企业投资增长6.6%，外商投资企业投资下降15.4%。
对于基建，央地之间分化较大。中央财政与央企出资部分较高：1-5月铁路运输业投资增速为21.6%，好于前值19.5%。1-5月水利管理业投资增速为18.5%，好于前值16.1%。1-5月航空运输业投资增速为20.1%。1-5月，电热气水投资增速为 23.7%，低于前值26.2%。1-5月，信息传输业投资增长12.9%。地方出资部分：公共设施管理业，1-5月投资增速为-5.5%，前值为-4.5%。道路运输业，1-5月投资增速为-0.9%，前值为0.7%。根据交通运输部的数据，1-4月全国公路建设投资增速为-9.1%。
对于制造业投资， 1-5月份，制造业投资同比增长9.6%，对全部投资增长的贡献率为57.3%。其中，消费品制造业投资增长15.6%，装备制造业投资增长12.2%，原材料制造业投资增长8.6%。制造业技改投资增长10.0%，增速比1—4月份加快1.5个百分点。1-5月，高技术制造业投资同比增长10.4%，其中，航空、航天器及设备制造业投资增长53.1%，电子及通信设备制造业投资增长10.4%。1-5月份，设备工器具购置投资同比增长17.5%，增速比1—4月份加快0.3个百分点，比全部投资高13.5个百分点；对全部投资增长的贡献率为52.8%，比1—4月份提高2.0个百分点。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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