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上半年受餐饮复苏节奏，及去库存影响，龙头海天为代表的调味品企业发展相对承压。当前时点，行业及企业包袱基本清理完成，最差阶段已经过去，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，企业也在积极动作走出低谷。龙头估值处于历史底部位置，进入布局时点。当前市场对板块关注及预期都有所降低，我们认为企业Q3开始报表改善，Q4及明年有望逐步兑现改革效果，同时叠加资金面悲观预期修正，底部位置有望迎来业绩+资金共振。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。
核心观点
行业供需关系好转。需求端看，社零数据尤其餐饮收入持续复苏，数据好转，节奏上先大B后小B。当前餐饮门店数相比疫情前仍有缺口，需求尚有反弹空间。供给侧看，头部企业库存压力下降，海天、榨菜通过梳理动销、调整考核等方式降低渠道库存压力，效果明显，天味、中炬则持续保持良性库存。复调竞争延续改善，龙头企业逆势扩张，集中度进一步提升。通过测算，预制菜、复调等对酱油使用量占比有限，除海天其他企业受影响不大。
成本红利持续兑现。年初以来成本价格走势表现分化，豆油、大豆等年初开始下行，白砂糖依旧高位，包材运费整体下行，同比降幅较大。Q1、Q2盈利修复主要体现在包材价格下行，Q3开始有望叠加大豆、豆油等原材料价格回落红利，白砂糖价格上涨则会对冲部分红利。整体来看，预计未来3个季度以酱油企业为代表的调味品公司盈利仍有望持续改善。
企业改革走出低谷。1）管理改善/组织调整，激励机制护航。中炬股权之争结束，公司市场化选聘专业团队已经到岗，未来有望落实激励，引入战投并逐步剥离房地产业务聚焦主业。海天积极调整组织架构，激活内部体制发展多元渠道及业务。恒顺坚持市场化改革，聚焦单品优势，推进大商合作，长效激励可期。2）渠道调整，强化竞争优势。天味渠道改革提高费效，扶持大商稳健成长。海天增加第三方业务人员梳理终端，帮经销商做市场，并借助数字化系统做精做深传统渠道，优化小商。3）寻找新增长点，支撑中长期发展。天味收购食萃扩张小B渠道；榨菜推出新品榨菜酱，渠道全力铺货贡献增长；日辰与百胜订单落地，贡献收入增量；宝立开发山姆、costco等大型零售连锁，并与大客户百胜深化合作。
估值接近低位，板块资金面底部。当前虽然整体板块估值仍相对较高，但个股估值分化，细分板块龙头如海天、天味、榨菜，年内估值已经回落到历史较低位置。目前市场对板块关注度也在低位，机构主动持仓相比22H1下降，大多都是被动资金配置。同时北向资金持续流出，未来对海天等公司的影响也在减弱。
投资建议：清理包袱，龙头蓄势。行业最差阶段已经过去，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计Q3报表迎来改善，股价来看，调整后估值接近历史低位，资金面底部，进入绝佳布局时点。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。
风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等
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引言：过去一年板块下跌，市场主要担心什么？
1）需求弱：疫情对餐饮及购买场景的影响下，需求承压。调味品虽具有必选属性，但餐饮端需求结构变化使得市场对龙头企业未来需求增长日益担忧。
2）成本高：21年大宗价格进入上行通道，22年俄乌冲突使得大豆等原材料价格持续上行，包材价格前高后低，整体成本压力加大企业利润受损。
3）库存高：在需求不稳定的情况下，海天等龙头渠道库存始终没有恢复正常水平，经销商蓄水压力较大。
4）估值高：21年板块估值演绎到极致，22年至今虽然有所回落，但受盈利修复较慢的影响，当前板块估值仍30X以上。
站在当前时点，过去2年的行业掣肘问题现在怎么样？低谷期企业又做了哪些动作？目前行业需求供需关系已然好转，盈利仍在不断改善。行业内公司在低谷期均有所动作，强化竞争优势，为长期发展蓄力。在当前基本面拐点向上，市场关注降低的时期，我们认为板块已经来到布局的黄金时点，有望迎来业绩+资金的共振行情。
一、行业供需关系好转
1、需求：餐饮数据好转，复苏仍有空间
餐饮旺季延续复苏，节奏先大B后小B。餐饮进入旺季后恢复趋势仍在延续，Q3以来数据环比Q2继续改善，其中限额以上餐饮增速更快，节奏上先大B后小B。基调在餐饮端主要面向小B为主，因此复苏节奏相对滞后。从门店数量来看，经历去年关店潮后，当前餐饮门店数相比疫情前仍有缺口，需求尚未完全恢复，仍有反弹空间。
2、供给：基调库存逐步理清，复调格局趋向集中
头部企业库存下降。龙头海天、榨菜今年库存下降，逐步恢复到合理水平，发货增长追上动销。其中海天主要通过人员投入梳理终端动销，并控制发货帮助经销商降低渠道库存，缓解压力，目前看库存已经降至合理水平，压力明显减弱。榨菜将销售人员考核方式从调货额调整成经销商出货额，销售业绩与经销商渠道健康度直接挂钩，今年以来库存由最高9-10周显著下降至最新的6周，效果明显。天味、中炬则持续保持渠道库存的良性与稳定。随着需求好转以及渠道压力减弱，调味品企业下半年发货增长有望与实际动销匹配。
复调竞争延续改善。20-21年受疫情催化需求+资本推动，行业扩容竞争恶化，尤其以火锅底料同质化竞争较为严重。21年压力后，第二梯队参与者发展放缓，草原红太阳、名扬等企业收缩战线及品类，跨界参与者如餐饮品牌逐步退出。而龙头企业仍逆势做渠道及品类扩张，行业整体集中度进一步提升。
预制菜对基调影响有限。预制菜、复调产业只是把酱油的使用环节前置到工厂，对行业总量的影响可以忽略不计。结构上看，我们通过对预制菜、复调行业的规模及对酱油使用量的梳理，测算出22年整体出厂口径上，食品工业端预制菜、复调对酱油行业使用量的替代规模大概30亿+，大概占酱油行业整体6-7%，对大部分品牌影响都不大。具体测算方式如下：
20年狭义预制菜出厂口径规模预计1070亿，按照21-22年20%增长，预计22年规模1540亿。假设毛利率15%-20%，推算狭义预制菜生产成本约1100亿。其中调味料约占原材料采购的6%-8%，酱油占比不超过3%，对应酱油用量30亿左右。
22年火锅底料出厂口径规模预计520亿，按照厂商毛利率30-40%测算，火锅底料对应的生产成本300亿，其中酱油使用量不到1%，对应规模不超过3亿。
22年中式复调出厂口径规模预计320亿，按照厂商毛利率30-40%测算，中式复调对应的生产成本180亿，其中酱油使用量4-6%，对应规模6-9亿。
目前预制菜渗透比较高的两类餐饮是外卖和酒席，外卖冲击的是街边大众餐饮，是海天的主要客户，酒楼、乡厨过去很多也都是用海天品牌。因此相对李锦记等其他品牌，海天相对受到的冲击更加明显，叠加去库存周期，海天上半年业绩相对承压明显。
二、成本红利持续兑现
成本红利延续，盈利持续改善。年初以来成本价格走势表现分化，大豆年初开始下行，白砂糖价格走高，包材运费整体下行，同比降幅较大。调味品企业原材料以大豆、白砂糖为主，包材以纸箱、玻璃为主。因为酱油企业有6个月生产周期，因此Q1、Q2盈利修复主要体现在包材价格下行，Q3开始有望叠加大豆价格回落红利，白砂糖价格上涨则会对冲部分红利。整体来看，预计未来3个季度以酱油企业为代表的调味品公司盈利仍有望持续改善。
三、企业改革走出低谷
1、管理改善/组织调整，激励机制护航
中炬：管理改善，赋能增长。当前火炬集团及一致行动人持股比例19.65%，成为大股东，随着公司董事会换届完成，股权之争结束。火炬集团“失而复得”，新管理对公司发展给予厚望。公司市场化选聘专业团队已经到岗，余向阳、刘虹分任公司总经理、副总经理，二人均在华润啤酒有丰富的履职经历，积累了品牌运作和渠道管理的深厚经验。新任财务负责人林颖具备扎实的财务专业能力，副总经理陈代坚、郭毅航均有多年并购和重大资本运作的实践经验。未来公司有望进一步落实激励，引入战投并逐步剥离房地产业务、聚焦主业，管理改善可期。公司当前渠道也是轻装上阵，未来业务发展将继续沿着全国化和餐饮渠道两条道路扩张。1）全国化：经销商队伍和销售人员数量持续增加，加快全国渠道覆盖，已取得初步成效。2）餐饮渠道：大包装产品线更加丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。
海天：调整架构，渠道多元发展。过去2年基础调味品下游需求分化，海天过去擅长的打造大单品、向下铺渠道这种单一的模式不再适用，公司积极寻求转变，提高综合、立体的渠道能力，调整组织架构。调整的主要方向包括：1）客户需求为导向，向定制、食品工业渠道投入更多精力，从大单品模式转向更柔性的生产供应；2）激活内部体制，研发部门考核更面向市场，生产线更灵活敏捷。同时引入外部人才，提升团队士气。公司已发布公告，称董事长提议回购股份用于激励。3）对外更加开放，公司在生产供应链的优势可以对外共享，也可以直接从外部引入一些研发项目，加快小跑速度，像乳品饮料等快消品公司学习，提升捕捉机会营销的能力。例如火锅底料产品不再一味追去自身研发和品牌打造，也逐步尝试收并购或联名的方式进行拓展。
恒顺：坚持市场化改革，长效激励可期。公司聘任新总经理上任，对未来经营战略给出更具体指引。1）经营方向上：进一步聚焦主业，发挥核心醋业务的优势，加快全国化进程，提高员工认同和回报，激活团队。2）产品上：聚焦核心优势单品，减少sku数量的同时，根据用户需求开发零添加、花醋等品类，优化产品结构及矩阵，3)渠道上：坚持网络建设是第一生产力，推进与大商的合作，提升单个经销商贡献度并保障盈利。公司通过数字化系统提升、战略人才的引进，改革方向已经明确，随着管理人员到位，公司长效激励方案有望落地，进一步深化绑定核心团队，实现加速发展。
2、渠道调整，强化竞争优势
天味：渠道改革提高费效，扶持大商稳健成长。21H2公司清理包袱重新出发，22年开始对此前问题逐一改善，具体来看，1）严抓费用落地，费用率不变的情况下，真实投入的费用更高，拉动销售；2）减少压货、窜货，价盘相比过去更稳，保障经销商利润率；3）弱化空中广告投放，重视终端投入，直面消费者。此外公司追求经销商质量，集中资源扶持优质大商，但对大商的任务要求也比之前更高，业绩稳健增长，员工薪酬待遇提升，加强任务完成度与动力。
海天：梳理渠道，帮经销商做市场。海天今年在渠道端重点改善经销商盈利，一是增加第三方业务人员，帮助原有厂家人员和经销商做终端市场、梳理动销，零售端和餐饮端都有增加，第三方业代由公司管理，厂商承担一半的底薪，对他们考核以过程指标为主，而非销售任务。二是陈列、堆头、地推等活动费用审核流程简化，鼓励终端活动推广，变相增加费用投入度。此外，传统渠道经销商借助数字化系统做精做深，优化小商。公司让更多经销商接入数字化系统，更好地监控渠道库存，帮助经销商将生意精细化，积极应对市场需求。今年上半年，海天经销商数量减少了416个。
3、寻找新增长点，支撑中长期发展
新渠道：天味收购食萃扩张小B渠道。公司并购食萃（旗下拥有“拾翠坊”“面之大”“香呷呷”品牌，线上渠道为主），作为对小B端渠道客户需求的补充，并对该品牌的产品、客户、管理上实现协同。未来公司进一步发力抖音、小红书等渠道，开发新品、拓展客户及产能，贡献收入及利润增量。
新品类：榨菜推出新品榨菜酱，渠道全力铺货。公司4月在线下推出榨菜酱，推出后一方面全渠道铺货，目前已经铺货30万终端，目标铺货40万+终端。另一方面，公司对于新品也有策略支持，给到经销商第一次到货有专门的返利，给到业务人员有铺货激励，同时品牌上新阶段性投入作动销，预计全年贡献可观的收入增量。
新客户：日辰、宝立发展新客户。定制餐调企业在连锁餐饮景气度回升的趋势下，积极开拓新客户，为长期发展蓄力。日辰与新客户百胜合作有所突破，新品订单在3-4季度将有所体现。宝立今年开发了山姆、costco等大型零售连锁，品类丰富度、单品多样性更高，同时也开发了赛百味等新客户。9月，百胜入股宝立浙江工厂40%股权，未来与百胜合作有望进一步深度绑定。
四、估值接近低位，板块资金面底部
板块估值回落，接近历史低位。当前板块内个股估值已经回落到历史较低位置，如海天、天味、榨菜，纵向对比看，处于绝佳的布局时点。海天当前TTM估值34X，位于历史分位21%左右的位置；天味TTM估值35X，位于历史分位10%左右的位置；榨菜当前TTM估值21X，位于历史分位2%左右的位置。三者的估值均落位于历史较低水平。虽然企业这两年由于库存、成本等问题业绩承压，但调味品生意本质没变，考虑到筹码结构以及业绩拐点，我们认为板块估值进一步下行风险有限，已进入布局区间。
注：下图中红色区域表示估值中位数以上，灰色区域表示估值中位数以下，红线表示当前TTM估值水平。三家公司当前估值均处于中位数之下，且靠近历史估值底部位置。
市场关注度降低，资金面底部，北向流出影响在减弱。目前市场对板块关注度也在低位，23H1相比22H1调味品板块机构持仓有所下降。以海天为例，机构持仓大多都是被动资金配置，北向资金持续流出，外资占比已经从22年的6-7%，下降至3.8%，未来外资流出进一步对海天的影响也将有所减弱。
五、展望与建议：清理包袱，蓄势调整
行业展望：需求端延续复苏且仍有反弹空间，供给端库存逐步回归正常，行业及企业包袱基本清理完成，重回增长正轨，成本压力延续减弱。行业公司在低谷期通过管理/架构调整，或是渠道改革、新增长点挖掘等方式，为中期发展蓄力。企业Q3开始报表改善，Q4及明年有望逐步兑现改革效果，同时叠加资金面悲观预期修正，底部位置有望迎来业绩+资金共振。
投资建议：行业最差阶段已经过去，B、C端需求均有回暖，成本红利的兑现也使得利润弹性更大，预计Q3报表迎来改善，，股价来看，调整后估值接近历史低位，资金面底部，进入绝佳布局时点。推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。
风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等
1、行业竞争加剧：行业进入新玩家，或价格战、费用战使得行业竞争加剧，公司盈利受损。
2、需求不及预期：需求恢复慢于预期，消费者消费力减弱将会影响行业及公司经营及发展。
3、成本大幅上涨：成本若大幅上涨，将会对行业及公司盈利造成影响，导致业绩增长压力加大。
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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