意见领袖丨中国金融四十人论坛
国家统计局10月18日发布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。
国家统计局副局长盛来运在国新办新闻发布会上表示，从三季度的情况来看，经济恢复向好总体回升的态势更趋明显，多个领域、多项指标都出现了一些积极变化。但是，经济运行中外部环境和内部需求不足的矛盾还没有根本缓解，经济稳定回升的基础还需要继续巩固。
聚焦近期我国宏观经济运行特征，CF40研究部即将发布的2023年第三季度CF40宏观政策报告分析显示，从两年平均看，2022年与2023年三季度的GDP两年平均实际增速为4.4%，较2020、2021年三季度的两年平均增速低0.6个百分点。
内需方面，居民消费还在温和改善，消费倾向已经不是边际上制约消费的主要原因。制造业投资增速稳中有降，房地产投资还在探底，是拖累投资的最主要因素。基建投资内部分化加剧。
外需方面，全球经济企稳叠加资源价格回升，三季度出口金额增速降幅较二季度有所收窄，且量价特征出现分化，数量效应对出口的贡献在8月已经转正。
在此背景下，低通胀状态还在延续。PPI同比降幅有所收窄，CPI同比增速仍在0附近徘徊，核心CPI同比增速虽较前期低位略有回升，但仍低于1%。城镇调查失业率有所改善，但没有回到2021年的同期水平。
上述迹象表明，经济复苏还在延续，但当前的产出缺口仍然为负，总需求不足仍是制约经济复苏的主要矛盾。
具体来看：
① 工业生产小幅抬升，企业效益缓慢修复。2023年三季度，汽车等交通设备制造业增长带动工业生产整体持续恢复，但消费品制造恢复较为乏力，农副食品加工业增加值累计上升0.4%，酒、饮料和精制茶制造业下降0.2%，纺织业下降1.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长1.4%。此外，原材料相关行业受益于价格上涨利润有明显改善。
② 房地产政策优化效果尚不明显，基建投资内部分化加剧。结构上看，房地产投资仍在探底，是拖累投资的最主要因素。三季度基建投资的表现整体稳定，但是内部分化较二季度进一步加剧，其中，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资在三季度出现大幅回落，在一定程度上印证了地方政府面临的财政压力不断加剧，同时地方政府可用的融资渠道明显受限。
③ 出口同比降幅收窄，量价特征开始背离。8月出口数量对增速的拉动为8个百分点，与出口价格对增速的拖累形成对比。这或许在一定程度上印证了三季度我国外部环境正在边际企稳。
④ 消费复苏略有加速，主要约束已不是消费意愿。三季度，我国城镇居民当季消费倾向为65.1%，已经基本回到疫情前的水平。与上半年相比，消费倾向低迷对消费不振的解释力度大幅减弱，接下来消费的改善程度基本只取决于收入的变化。
⑤ 政府发债节奏提前是支撑三季度社会融资规模的最重要力量。从结构上看，三季度社融改善的最主要原因是政府部门在发力。政府发债从二季度对新增社融的大幅拖累，变成了三季度对新增社融的大幅支撑，其次是城投债。而反映私人部门信贷需求的住户贷款和企事业贷款（虽然其中有相当一部分是城投平台公司）依然低于去年的同期水平。政府债券融资在三季度大幅增加主要是债券发行节奏前置的结果。按照推算，四季度剩余的全年政府债券发行额度只有1.36万亿，这是近年来的较低水平。
⑥ 失业率大幅回落，低通胀状态没有发生显著改变。三季度末我国城镇调查失业率为5.0%，较二季度末下降0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.2%，较二季度下降0.3个百分点。两大失业率指标在整个三季度逐月下降。
而在二季度正式进入“零增长时代”之后，三季度CPI同比增速持续走低，核心CPI比二季度略有改善，PPI同比降幅有所收窄，但目前PPI仍处于负增长区间，预计年底有机会回到零增长区间。低通胀是经济运行的结果，反映出国内依然存在比较明显的总需求不足问题。
整体来看，三季度我国宏观经济仍处于低位运行状态，且结构分化更加明显。进入四季度后，还需充分重视以下三方面的潜在风险：广义信贷增速快速回落，房地产企业现金流持续恶化，地方财政压力使得广义财政支出加速下降、扩大需求缺口。
接下来，宏观政策首先要做的是尽快释放明确的稳增长信号，并给出相对明确的政策目标，目的是锚定经济主体的预期。针对房地产市场面临的困难，要从供需两侧同时发力，阻断房地产市场内部的恶性循环，减少房地产下行对经济的拖累。
第一，宏观政策应该继续发力、提前发力和超预期发力，同时做好充分的市场沟通。当前，我国仍有比较充裕的政策空间，面对接下来经济可能面临的新挑战，宏观政策仍需继续显著发力。
同时，宏观政策的发力要领先于经济变化，提前发力，发力的幅度要超出市场当前的预期，这样才能打破预期和现实形成的负反馈，遏制预期不断转弱的局面。
在政策发力的同时，应做到充分的市场沟通，帮助市场充分领会政策的意图和决心。这样做的好处是有助于在尽可能短的时间里扭转市场预期，更能够节省政策空间，让宏观调控事半功倍。
第二，货币政策应继续降息，金融业利差收窄和汇率贬值等问题不应成为制约降息的因素。大幅降息可以直接降低储蓄需求，刺激投资需求，实现储蓄投资平衡，也能通过资产估值提升的效应改善居民和企业的资产负债表。
过去的经验表明，国内基本面变化对汇率的影响要大于境内外利差的影响，通过大幅降息来增强国内基本面，可以在很大程度上抵消境内外利差倒挂对汇率的压力。而且我国当前人民币汇率形成机制已经比较灵活，基本形成了事实上的宽幅区间波动，在这个区间内不必过度担心货币贬值压力。
大幅降低利率也未必带来金融业利差的收窄。即使利差收窄会导致金融业盈利减少，但降低利率也能减少不良资产率，提高信贷需求，这有助于强化金融行业的资产负债表质量。
第三，财政政策仍有比较大的发力空间，应在稳增长中扮演更重要的角色。当前再融资债券有助于缓解地方政府面临的短期偿债压力，但没办法直接支持政府支出。因此，包括专项债在内的政府部门预算债务都可以有较大幅度的增加，这样可以直接增加政府支出水平，并缓解地方政府的财政收支压力。
决定财政举债空间的最主要因素是私人部门的投资储蓄缺口。只要私人部门的投资相对于储蓄仍然偏少，就不用过度担心政府举债可能带来的通胀压力和对政府债务可持续性的影响。
第四，房地产政策应继续在供需两端同时加力，促进房地产市场回归长期稳定发展的轨道上。
一是恢复房地产企业常态化的贷款融资渠道，可考虑采取“主银行”模式，由一家头部银行或承担房地产企业债务规模较大的银行牵头，联合其他银行共同向房地产企业提供贷款，打消银行对房地产企业提供贷款的顾虑。
二是用好用足央行推出的支持房地产企业融资的结构性货币政策工具。
三是加快各类房地产政策调整的速度，在全国范围内尽快取消各类限制房地产需求释放的政策措施。
CF40宏观医生2023年9月报告单
文 | 中国金融四十人论坛资深研究员张斌
中国金融四十人研究院青年研究员张景初
宏观经济运行
◆ 经济景气程度重回扩张区间。9月官方制造业PMI为50.2，较8月回升0.5个百分点。大型企业制造业PMI为51.6，较8月回升0.8个百分点；中型企业制造业PMI为49.6，与上月持平；小型企业制造业PMI为48.0，较8月回升0.3个百分点。
◆ 工业生产平稳。9月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平。分大类看，制造业同比增长5.0%，采矿业增加值同比增长1.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长3.5%。通用设备和专用设备制造业同比增速分别为0.0%和1.6%，高技术制造业增加值同比增长2.3%。1-8月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降11.7%。
◆ 出口延续负增长。9月美元计价出口金额同比下降6.2%，较8月少降2.5个百分点。进口金额同比下降6.3%，较8月少降1.0个百分点。9月贸易顺差778.3亿美元，较8月扩张95.7亿美元。
◆ 消费回升。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月回升0.9个百分点。其中，商品零售同比增长4.6%，较8月回升0.9个百分点；餐饮收入同比增长13.8%，较8月回升1.4个百分点。汽车类销售同比增长2.8%，较8月回升1.7个百分点。1-9月全国网上零售额同比增速11.6%。其中，实物商品网上零售额同比增长8.9%，占社会消费品零售总额比重为26.4%。
◆ 固定资产投资回落，房地产投资继续下行。1-9月，全国固定资产投资累计同比增速3.1%，较1-8月回落0.1个百分点。民间固定资产投资累计同比增速-0.6%，较1-8月少降0.1个百分点。其中，制造业投资累计同比增长6.2%；第三产业中的基础设施投资累计同比增长6.2%；房地产开发投资累计同比下降9.1%，较1-9月多降0.3个百分点。1-9月，商品房销售面积累计同比下降7.5%，较1-8月多降0.4个百分点；新开工面积累计同比下降23.4%，较1-8月少降1.0个百分点。
◆ 核心CPI仍处低位，PPI同比负增长。9月CPI同比零增长，较8月回落0.1个百分点。其中，非食品价格同比增长0.7%，较8月回升0.2个百分点；食品价格同比下降3.2%，较8月多降1.5个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，与上月持平。9月PPI同比增速为-2.5%，较8月少降0.5个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-3.0%，较8月少降0.7个百分点；生活资料出厂价格同比增速为-0.3%，较8月多降0.1个百分点。
宏观经济运行环境
◆ 外部经济景气度低迷。9月摩根大通全球综合PMI为50.5，较8月回落0.1个百分点；摩根大通全球制造业PMI为49.1，较8月回升0.1个百分点。美国制造业PMI从8月的47.6回升至9月49.0，欧元区制造业PMI从8月43.5回落至9月43.4，日本制造业PMI从8月的49.6回落至9月48.5。CRB大宗商品现货价格环比下降0.3%。
◆ 新增社融回升。9月M1同比增速为2.1%，较8月回落0.1个百分点；M2同比增速为10.3%，较8月回落0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为9.0%，与上月持平。9月，新增社融4.1万亿，较8月回升1.0万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.0万亿，较8月回落0.2万亿；企业新增债务2.3万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较8月回升0.7万亿；居民新增债务0.9万亿，较8月回升0.5万亿。
◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率9月均值为2.12%，较8月回升16个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较8月回落9个基点至0.37%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较8月回落24个基点至0.52%；10年期AAA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较8月回升1个基点至0.58%。
近期展望和风险提示
◆ 内需不足仍是当前经济恢复的主要掣肘。
◆ 大型房地产企业暴雷引发进一步的信用紧缩。
◆ 真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。
◆ 外部下行对出口带来压力。
诊断建议
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。
◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营；增加对低收入群体的生活补贴。
◆ 稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
宏观经济运行检验报告单
宏观经济环境检验报告单
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
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