连平：我国经济回升动能增强

　　意见领袖 | 连平

　　三季度，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，出口环境边际好转，就业物价总体平稳。前三季度，最终消费对经济增长贡献率达到83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动GDP0.7个百分点。三季度同比增长4.9%，环比增长1.3%。其中最终消费对经济增长贡献率罕见地提升至94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。三季度以来，多项经济指标呈现出向好态势。

　　1、工业生产加快恢复

　　三季度以来，工业生产保持平稳较快增长。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比上半年加快0.2个百分点。9月，工业增加值同比增长4.5%，与上月持平，比7月份加快0.8个百分点；环比增长0.36%。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降11.7%，降幅比上半年收窄5.1个百分点，其中8月同比增长17.2%。9月制造业PMI录得50.2，时隔半年重回扩张区间。三季度工业生产呈现出积极特点。一是供需两端加快恢复。其中生产指数和新订单指数分别连续三个月和两个月扩张，且扩张速度不断加快。二是市场预期不断好转。一方面，生产预期指数均保持在55以上的水平。另一方面，根据库存指数、库存周期和近期内需改善的情况来判断，当前许多企业已逐步进入补库存阶段，预期看好。三是产品转型升级持续加快，中高端制造业不断进步。前三季度，装备制造业增长6.0%，比全部规模以上工业快2.0个百分点。新能源汽车和太阳能电池等绿色产品保持两位数高增长。我国在0.5及以下纳米芯片和光刻机制造领域也均取得重大突破。

　　四季度，工业生产将继续保持较快增长。随着内需持续回暖和市场预期不断改善，企业补库存进程也将进一步加快，生产积极性也将随之提高；在基建投资和制造业投资项目维持一定推进节奏和生产结构性持续优化调整的带动下，工业生产将会保持较强动能。9月全社会用电量和累计用电量“双增”，也预示着四季度，我国产业生产发展将加速推进。

　　2、投资稳中有缓、亮点犹存

　　投资增速虽然有所放缓，但总体仍属平稳，且不乏亮点。前三季度，全国固定资产投资同比增长3.1%。分领域看，基础设施投资和制造业投资均增长6.2%，仍是“稳投资”和“稳增长”两大重要抓手；房地产开发投资下降9.1%。民间投资下降0.6%。9月份，固定资产投资环比增长0.15%。值得注意的是，投资呈现出三个亮点。一是制造业投资增速加快。三季度制造业投资比二季度加快0.2个百分点。二是民间投资探底回升。民间投资降幅较前8个月收窄0.1个百分点，且若扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%，证明民营企业信心有所恢复。三是高技术产业投资持续维持较强态势。1至9月，高技术产业投资同比增长11.4%。

　　在财政保持一定支持力度、资金投向比例提升、项目充足且维持较高开工率的共同推动下，基建投资基本保持平稳增长。1至9月，全国共发行新增专项债34487亿元，占全年新增专项债限额的90.8%，剩余额度将在10月基本发完。新增专项债资金使用向基建倾斜比例有所提升。在9月发行的新增专项债中，投向基建领域2315亿元，占用于项目建设的专项债资金的比重为65.6%，高于前8个月均值63.1%。

　　尽管在外需疲软、民间投资持续走弱和较高基数影响下，今年以来制造业投资增速有所放缓，但在一系列因素推动下，制造业投资增速仍保持在高于疫情前的水平。一是受国家推进薄弱领域设备更新改造政策支持，占制造业投资比重约四成的技改投资需求持续释放。二是高技术制造业投资持续强势。前三季度，高技术制造业投资增长11.3%。三是政策继续引导金融业加大对制造业支持力度，制造业中长期贷款增速保持较高水平。9月末，制造业中长期贷款同比增38.2%。

　　四季度，基建和制造业投资仍将继续发挥“稳增长”作用，共同推动固定资产投资基本保持平稳运行态势。其中房地产投资仍将在低位运行。基建投资则会保持平稳较快增长。未来财政支持力度仍然较大，相关政策也将侧重支持专项债尽快形成实物工作量。项目储备充足成为有力支撑，随着基础设施建设投资力度持续加大和新基建政策的不断推进，各地重大项目将继续呈现签约、开工、投产持续发力推进的局面。上述有力因素将继续推动制造业投资保持平稳增长，增速高于疫情前。民间投资探底回升也对制造业形成支撑。若民间投资持续改善，制造业投资增速有望加快。

　　3、房地产销售改善、投资下行

　　进入传统三季度末的销售旺季，房企积极采取降价促销手段促进住房销售住房环比改善。不过房企在长期债务等因素的压力下，非银表外融资依旧偏紧，拿地能力明显不足，房地产投资仍然处于探底过程中。

　　9月，全国商品房销售面积当月环比上涨47%，销售额环比增长41%，传统“金九”旺季特征明显。各地政府继续不断推出支持房地产市场交易的政策，包括南京、合肥、青岛在内的12个月主要二线城市全面取消限购政策，商业银行也通过调整存量房贷利率，为购房者提供更多购房便利政策。趋势上，商品房销售去化进程仍有较长的路要走。9月末，商品房销售面积累计同比下降7.5%，跌幅较二季度末下降2.2个百分点；商品房待售面积为6.45亿平方米，累计同比增长18.3%，较二季度末增长1.3个百分点，住宅库销比达到4.9，与2015年三季度末水平相当，接近历史最高峰值。土地市场则仍旧表现疲软，受制于房企资金实力不足，截至9月末，全国百城土地成交总额年化同比下降15%。房企融资呈现分化。由于住房销售指标当月同环比改善，预收款、个人按揭增速当月同环比均走强。商业银行继续加大“保交楼”专项借款支持力度，推动银行贷款当月合计（个人按揭+开发贷）增加3004亿元，环比增长23%。然而，房企非银表外融资环境持续趋紧，9月末，房企国内信用债和美元债余额再降，个别大型上市房企出现债券违约，三大评级公司下调了部分企业资信评级或展望评级。民间借贷利率较8月末上升了25个bp，民营房企融资困难。房地产投资受制于资金供给不足的问题仍然较为明显，截至三季度末房地产投资累计同比下跌9.1%，跌幅较二季度末的7.9%有所扩大。

　　展望四季度，预计房地产政策将加大宽松力度，更多城市松绑不必要的限制性购房政策，商业银行和地方政府可能继续出台有利于刚性和改善性住房需求释放的政策，引导新房和存量住房贷款利率适度走低。市场可关注监管部门是否会针对大型房企增加债务处理工具，以缓解相关房企流动性风险。结合过往类似周期房地产市场运行特征，预计四季度房地产销售下跌的情况总体有望逐步缓和，全年销售面积跌幅可能在9%左右，大城市房价可能企稳。部分城市酝酿取消土地拍卖价上限可能会对局部地区土地市场带来积极效应，但全国土地市场仍难有太大起色，土地购置可能连续第三年下降。考虑到房企风险全面有效控制难度较大，非银融资环境趋紧的概率较大，预计四季度房地产投资下跌态势可能会延续，全年跌幅可能达到10%左右。

　　4、消费成为经济恢复的主体动力

　　三季度，消费持续回升，对经济增长贡献不断加大。前三季度，社会消费品零售总额同比增长6.8%，服务零售额同比增长18.9%。9月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，比上月加快0.9个百分点，增速连续2个月加快；环比增长0.02%。三季度，社零两年平均增速较二季度加快1个百分点至3.6%，最终消费对经济增长贡献接近95%。并且这些成绩在去年三季度基数较高的情况下达成的，表明当前我国内需持续回暖，消费需求不断释放，消费增速持续加快。尤其是作为大宗耐用消费品的房产仍然处在低速的状态下，对消费有较大的拖累。

　　三季度，消费恢复呈现如下特点。一是重要可选消费形成支撑。在社零销售商品中，餐饮和汽车类（汽车和石油制品）成为拉动社零增长的重要支撑。二是房地产销售较为低迷。家具类、家用电器类和建筑装潢材料类对社零形成持续性的拖累。三是“暑期消费热潮”带动服务消费快速增长。整个暑期呈现出商品消费冷和服务消费热的局面。暑期国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元，国内旅游市场较2019年实现全面增长。暑期全国演出市场的演出场次11万，同比增长301%；演出票房收入102亿元，同比增长792%；观演人数3256万人次，同比增长806%。暑期档电影票房收入超206亿元，同比增长约1.26倍；观影人次为5.05亿，场次为3461万，票房、观影人次和场次均刷新中国影史暑期档纪录。

　　展望四季度，多重积极因素将推动消费继续保持较快增长。一是需求持续回暖。9月制造业新订单指数加速扩张，非制造业和服务业PMI的增速重新加快，表明需求在不断好转。二是二是服务业持续好转。近年来，服务消费约占整个消费的四成，服务业持续好转，对消费加快恢复有较大促进作用。三是消费场景增多。四季度是传统消费旺季，消费场景更为丰富。十一长假、“双十一”和“双十二”等均对消费有较大推动。数据显示，“十一黄金周”成绩单亮眼。全国国内旅游出游人数 8.26 亿人次，同比增长 71.3%，按可比口径较 2019 年增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，同比增长 129.5%，按可比口径较 2019 年增长 1.5%。全国服务零售日均消费规模较 2019 年同期增长 153%。国庆档电影票房27.34亿元，超去年同期83%，总观影人次超6511.4万，同比增长80%。四是汽车销售持续向好。二季度以来，汽车销售整体呈现好转趋势。在相关政策支持下，四季度汽车销售仍将会有较好表现。五是促消费政策力度加大。有关部门将会继续加快推动促进汽车、家居、电子产品消费，各地促消费政策力度也会保持一定强度。六是低基数效应。去年四季度是年内次低点。值得一提的是，当前就业形势对消费产生不确定性。目前就业形势有所改善，将对消费形成支撑。

　　5、进出口均呈现边际改善

　　我国进出口呈现出一系列积极变化。一是进口、出口和贸易差额均延续修复态势。按美元计价，9月进出口总值5205.5亿美元，同比下降6.2%，创年内单月新高。其中，出口同比下降6.2%，降幅较上月收窄2.6个百分点，环比增长5.0%，创2010年以来同期新高；进口同比下降6.2%，降幅比上月收窄1.1个百分点；贸易顺差777.1亿美元，较前值顺差683.6亿美元有所扩张。二是“外需弱、价格低、基数高”等三大不利因素持续改善。三季度以来，美欧日韩等主要贸易伙伴经济景气度有所改善，叠加国内稳外需政策支持，促出口降幅连续两月收窄。9月国际大宗商品价格持续上升，对进出口增速起到了提振作用。去年9月我国出口同比增速4.7%，相比5至8月平均13.7%的同比增速大幅下降，表明高基数效应正在减弱。三是传统贸易伙伴边际改善，新兴市场维持较高增长。9月我国对美国、欧盟和日韩出口同比降幅分别收窄0.2、8、13.6和7.5个百分点。以人民币计，前三季度，我国对中亚、非洲、拉美等新兴市场进出口分别增长33.7%、6.7%和5.1%，均高于我国外贸整体增速；我国对共建“一带一路”国家进出口14.32万亿元，同比增长3.1%，占我国外贸规模的比重为46.5%，贸易往来持续活跃。四是出口产品结构不断优化。以机电产品为代表的高技术出口在我国出口中的占比稳步提升。前三季度，受汽车及其零配件、船舶、电工器材等优势产业出口快速增长拉动，我国机电产品出口10.26万亿元，增长3.3%，占出口总值的58.3%，较去年同期提升1.5个百分点。在机电产品中，包括新能源车汽车、太阳能电池和锂电池在内的“新三样”正成为拉动出口的新增长点。前三季度，“新三样”产品合计出口7989.9亿元，同比增长41.7%，占我国出口比重同比提升1.3个百分点至4.5%。

　　展望四季度，在一系列因素的带动下，出口增速有望由降转升。我国出口的韧性较强。全产业链优势、贸易伙伴多元化和出口结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，对出口形成支撑。部分国家经济景气度有所回暖，下一阶段外需可能边际改善。国内PPI降幅收窄，价格因素对出口的拖累将继续缓解。低基数效应进一步显现，去年四季度我国进出口增速一度下降至两位数。稳外贸政策持续推进，进一步支持出口改善。

　　6、物价总体趋向回升

　　9月物价继续稳步上行，但CPI和PPI形成分化。其中CPI小幅回落，环比上涨0.2%（前值0.3%），同比由涨转平（前值0.1%）。PPI环比8月年内首次转正后，9月涨幅进一步扩大0.2个百分点至0.4%，带动同比降幅继续收窄0.5个百分点至-2.5%。

　　由于受到食品和服务的价格拖累较大，9月CPI表现偏弱。9月食品价格环比增速放缓0.2个百分至0.3%。受去年同期基数走高影响，猪肉和鲜菜价格同比分别下降22.0%和6.4%，降幅分别扩大4.1和3.1个百分点，合计影响CPI下降约0.51个百分点，占食品价格总降幅近九成。9月非食品价格环比上涨0.2%，持平上月，工业消费品和服务价格一升一降。在原油价格上涨推动下，工业消费品价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。随着暑期落下帷幕，服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%。其他分项中，只有生活用品及服务和交通通信两项高于季节性水平，前者主要因为家用器具价格止跌企稳，后者则源于能源价格大幅上涨。9月核心CPI环比小幅上涨0.1%，同比涨幅连续第三个月保持在0.8%。

　　PPI环比回升动能有所增强。随着过去几月政策效应不断累积以及高温多雨等季节性影响消退，工业品产需两端持续回暖，制造业PMI新订单指数连续两个月位于扩张区间，叠加国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比上升动能有所增强。9月PPI中，生产资料价格环比涨幅较上月扩大0.2个百分点至0.5%；生活资料价格上涨0.1%，涨幅与上月相同，食品价格下跌与其他消费品价格上涨形成对冲。分行业看，价格涨幅领先的集中在石油化工产业链，主要受国际原油上涨传导拉动。

　　展望四季度，物价有望温和回升，市场所担忧的通缩压力将进一步瓦解。CPI方面，市场供给较为充足叠加节后需求回落，食品价格预计走势偏弱。9月中下旬以来，猪肉价格在供增需减的情况下缓慢回调。能源价格持续上涨动能趋弱，不确定性增强。服务业延续温和复苏态势，服务业商务活动指数连续九个月位于扩张区间，叠加居民商品消费持续回暖，核心CPI仍有韧性，支撑四季度CPI中枢温和回升。但10月CPI翘尾因素预计走低0.2个百分点，可能对CPI同比读数造成阶段性扰动。PPI方面，10月和11月PPI翘尾因素预计再次走低至-0.4%和-0.5%，意味着下阶段PPI的持续回升将依赖于新涨价动能的逐步上行。在巴以冲突、石油输出国供给持续收紧和发达国家高利率环境引发宏观经济担忧等因素共同作用下，预计国际原油价格短期维持高位震荡，前期油价上涨对国内相关行业的传导效应可能在四季度的PPI中滞后显现。随着供暖季临近电煤需求增加和经济复苏带来产需两端持续恢复，企业补库积极性上升。但下游需求增量有限以及短期内房地产难改低迷等因素也将持续压制周期类工业品价格，影响PPI的修复。

　　7、货币金融平稳支持实体经济复苏

　　今年以来，央行综合运用降息、降准、降低存量房贷利率、优化房地产金融政策等多项举措，保持市场流动性合理充裕，鼓励商业银行加大信贷投放、支持政府融资、改善民企融资环境，推动信贷与社融实现了较快增长，企业融资与居民信贷成本下降。三季度社融增量明显上升，新增7.78万亿元，同比多增9886亿元。9月居民信贷大幅回升，达到8585亿元，同比多增2082亿元，表明居民信贷需求开始释放，其最主要原因是持续的利率下调与多地限购限贷住房政策的放宽带来购房需求的回暖。三季度以来地方政府债券发行势头良好，8月和9月地方政府专项债发行达1.74万亿元以上，两个月的发行量占全年发行额度3.8万亿元的45.8%，有助于地方政府在四季度大力推进基建投资，同时也有助于补充地方财政资金，保持较好的财政支出强度；尤其是特殊再融资债券的发行，可用于偿还部分民企欠款，有助于缓解民营企业经营和流动性压力。

　　虽然前三季度货币政策积极打出了组合拳，四季度稳健货币政策仍可能会继续动用多种政策工具着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力的支持。一是将继续保持流动性合理充裕，进行较大规模的逆回购操作，保持较低的资金市场短期利率水平，维持宽松的货币金融条件。四季度MLF到期2万亿元，10月央行已超额置换2890亿元，预计央行将继续小幅增量置换，避免在经济恢复过程中主动减少中长期资金供给。四季度积极财政将继续加大支出规模，不太可能会出现市场流动性收紧趋势。即使资金需求出现快速增长势头，央行也会通过小幅降准、增大公开市场操作等工具投放流动性，总体保持充足的资金供给。二是将继续促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。6月与8月连续下调逆回购与MLF操作利率，有效地推动了LPR与市场贷款利率下行，较好地推动了信贷扩张与需求恢复；9月主要国有银行下调存量房贷利率较好地降低了居民偿债负担，加快了消费恢复。四季度央行将继续维持较低的利率水平，不排除再度小幅降息的可能性。三是对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度不减，将继续实施好支农支小再贷款再贴现、专项再贷款等存续结构性货币政策工具。四是房地产金融政策有望持续改善，延续实施的保交楼贷款支持计划将继续发挥重要作用，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；因城施策精准实施差别化住房信贷政策，进一步放宽限贷条件，调降首付比和二套房贷利率下限，降低首套房贷款利率，继续支持刚性和改善性住房需求。

　　8、GDP实现既定目标可能性较大

　　今年GDP将呈现出“波浪式N型”增长走势。其中一季度GDP为年内低点；二季度则为年内高点；三季度增速放缓至次低，四季度又将回升至次高。全年GDP增速达到5%预期目标甚至以上的可能性较大。

　　三季度GDP同比增速（4.9%）好于市场预期（4.5%）；环比增速1.3%，高于二季度的0.8%，处于较好水平。消费成为无可争辩的主要拉动因素，投资则发挥托底作用，有效对冲净出口带来的拖累。尽管三季度社零同比增速低于二季度，但二季度增速较高明显受到去年同期低基数的影响。从社零两年增速来看，三季度则明显好于二季度，实际上从侧面反映出消费增速进一步加快。尽管基建和制造业投资仍然保持较快增长，但房地产投资降幅扩大拖累整个投资增速放缓，导致投资对GDP的贡献低于上半年7.5个百分点。人民币贬值导致服务业贸易逆差很大叠加出口下行压力，三季度净出口表现不佳，对GDP的拖累进一步加大。但投资在有效对冲了净出口之后，仍拉动了GDP增长0.3个百分点。

　　四季度GDP同比增长将重新加快，环比增长仍将保持较好水平。消费将继续成为增长动力的主力军，房地产持续低迷和基建投资的较高基数将使得投资贡献可能进一步减弱，但出口增速由降转升使得净出口带来的拖累已有所缓解。去年四季度的低基数也将对当季GDP形成支撑。预计四季度GDP将增长5.5%左右，全年增长5.3%上下。经济回升动能的增强将进一步驱散市场对于经济衰退和通缩的担忧情绪，推动市场信心回移和预期改善。

　　来源： 首席经济学家论坛

　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事长、亚洲金融智库首席经济学家委员会副主任、中国金融论坛创始成员、上海市经济学会副会长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、复旦大学管理学院特聘教授、上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、多次担任上海市人民政府决策咨询特聘专家、曾任中国金融40人论坛常务理事和特邀成员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、2007-2019年任交通銀行首席经济学家、多次出席党和国家领导人主持的专家座谈会。)