意见领袖 | 温彬、王静文、应习文、孙莹、杨美超、张梦婷
【摘要】
三季度经济低开高走，整体好预期。当季GDP同比增长4.9%，两年平均增速为4.4%，较二季度同口径增速加快1.1个百分点，季调环比增长1.3%，相当于年化增长5.3%。
生产方面，9月工业增加值同比增长4.5%，与8月持平。服务业生产指数同比增长6.9%，较8月加快0.1个百分点。
消费方面，社会消费品零售同比增长5.5%，较8月加快0.9个百分点。服务消费、基本生活类和升级类消费增速加快，耐用消费品表现分化，汽车亮眼但地产类保持弱势。
就业与收入方面，9月城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.2个百分点。前三季度居民可支配收入实际增长5.9%，比上半年加快0.1个百分点。
投资方面，1-9月固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月回落0.1个百分点，但9月同比增速反弹，环比正增长。狭义基建投资累计增速回落、当月增速反弹，制造业投资累计同比与当月增速双双回升，房地产投资累计降幅扩大。
当前经济增长和通胀的底部基本已经形成，回稳向好势头正得到巩固。但外部地缘博弈不确定性较高、房地产和民间投资还未完全企稳、部分地方政府债务压力较大等状况需要持续关注。四季度稳增长、扩内需政策仍有发力空间。
【正文】
三季度经济低开高走，整体好预期。工业企稳，服务业提速，消费增速显著回升，基建投资边际企稳，制造业投资延续回升，居民收入与就业形势向好，但房地产依旧保持弱势。
预计四季度GDP当季增速回升至5.2%左右，经济增长和通胀的底部基本已经形成，回稳向好势头正得到巩固。一是外需降幅将持续收窄；二是前期各项政策将促进内需进一步回暖；三是货币与财政政策仍有发力空间；四是先进制造业加快发展，实体经济结构有望进一步优化；五是去年基数较低。
一、GDP：低开高走，好于预期
三季度我国国内生产总值（GDP）同比增长4.9%，好于4.5%的市场平均预期。两年平均增速为4.4%，较二季度同口径增速加快1.1个百分点。季调环比增长1.3%，相当于年化增长5.3%，处在合理区间。前三季度GDP同比增长5.2%，高于全年5.0%的增长目标。
从外部看，全球经济增长动力放缓，美、欧、英等发达国家加息进程虽接近尾声，但仍将维持高利率水平较长时间，叠加全球地缘政治风险上升，我国面临的外部环境困难增多。在外需不利的影响下，我国外贸保持了相对韧性，三季度进出口降幅逐月收窄。初步核算，前三季度货物和服务净出口的贡献率为-17.1%，较二季度收窄0.2个百分点。
从内部看，三季度经济“低开高走”，7月份受极端天气等不利因素影响，多项宏观数据不及预期。为应对经济减速压力，一揽子宏观逆周期政策持续发力，包括支持民营经济发展、稳就业措施、房地产一揽子政策、活跃资本市场、个税与存量房贷调整促进居民增收、壮大战略性新兴产业、加快推进新型工业化等。在政策支持下，8、9两月各项宏观数据边际回稳。特别是服务业与消费表现良好，三季度最终消费支出对经济增长的贡献率为94.8%，保持较高水平。
就业与居民收入改善为内需恢复提供了强劲动力。前三季度居民收入实际增长5.9%，高于实际GDP增速0.7个百分点，较上半年提升0.4个百分点。9月城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。可见在稳市场主体为主要思路的政策支持下，居民就业与收入改善正在促进内需回升，从而支持经济持续恢复向好。
二、生产：工业增速企稳，服务业加快发展
9月份，规模以上工业增加值实际同比增长4.5%，与8月持平。季调环比增长0.36%，较上月下降0.14个百分点，增速有所下滑。
从工业三大门类来看，9月采矿业增加值同比增长1.5%，较上月下降0.8个百分点，受高基数影响增速下滑显著；制造业同比增长5.0%，较上月回落0.4个百分点，制造业的增速回落与民营企业增加值小幅回落表现一致；电热气水同比增长3.5%，较上月加快3.3个百分点，受季节性周期影响增速有所回升。
从细分行业来看，中游表现优于上下游。9月中游行业均有不俗表现，化学原料、电气机械、黑色金属冶炼、有色金属冶炼的增速继续位于较高区间（8%-14%），两年平均增速亦显示出行业高景气度，原料加工和装备制造业继续表现亮眼。
汽车制造业依然保持强劲势头，9月两年平均增速达到16.1%，但增速已经出现回落，较上月下降3.6个百分点，同比也下降0.9个百分点至9%。计算机电子行业延续回暖迹象，9月同比增长4.5%，较上月下降1.3个百分点，但两年平均增速为7.5%，较上月增加1.9个百分点，全球半导体销售额同比增速的触底反弹或对计算机电子行业景气形成有力支撑。
整体来看，9月工业增加值之所以能够企稳，依然是得益于需求回升的推动。一方面，内需继续回暖。9月制造业PMI新订单指数上升0.3个百分点至50.5%，连续两个月回升至荣枯线以上，投资、消费的恢复，使企业补库存意愿加强。另一方面，出口增速降幅收窄。9月出口交货值同比增速为-3.6%，较上月的-4.5%有所收窄；按美元计出口同比增速为-6.2%，较上月的-8.8%明显收窄。“外需弱、价格低、基数高”三大因素对我国进出口增速的不利影响正在削弱。
9月份，全国服务业生产指数同比增长6.9%，较上月加快0.1个百分点。当月服务业商务活动指数回升0.4个百分点至50.9%，扩张速度继续加快。作为本轮经济复苏的主要拉动力量，今年以来服务业持续保持高景气水平。随着中秋、国庆“双节”消费旺季的到来，由提前休假带来的住宿、餐饮、交通运输和景区服务等行业活动指数的上行也使服务业生产热度再次上升。
三、消费：增速显著回升，基础仍需巩固
9月份，社会消费品零售同比增长5.5%，较上月加快0.9个百分点，这主要与去年同期疫情多点散发导致基数走低有关。
分结构看，服务消费、基本生活类和升级类消费增速加快。服务消费方面，9月餐饮收入同比增速由12.4%升至13.8%；基本生活类方面，粮油食品类由4.5%升至8.3%，饮料类由0.8%升至8.0%，烟酒类由4.3%升至23.1%，服装鞋帽针纺织品类由4.5%升至9.9%；升级类方面，金银珠宝类由7.2%升至7.7%，体育娱乐用品类由-0.7%升至10.7%。
与此同时，耐用消费品表现分化，房地产相关消费依然疲弱。汽车消费表现亮眼，增速由1.1%回升至2.8%，连续第2个月回升；但通讯器材类由8.5%降至0.4%。房地产方面，受基数走低影响，家电类、建材类消费虽然降幅有所收窄但依然负增，其中家电类降幅由-2.9%收窄至-2.3%，建材类降幅由-11.4%收窄至-8.2%；家具类则由4.8%降至0.5%。
不过，9月社会消费品零售季调后环比增长0.02%，低于上月的0.22%和疫情三年均值1.41%；两年平均同比增速也由5.0%降至4.0%，反映消费修复基础仍需巩固。
展望下一阶段，随着居民消费能力和消费意愿增强，叠加各地不断出台促消费政策、组织开展各类促消费重点活动，将推动消费市场持续恢复向好。
一方面，居民消费能力进一步提升。9月城镇调查失业率比上月下降0.2个百分点至5.0%，连续第2个月下降；前三季度，全国居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长5.9%，比上半年加快0.1个百分点。
另一方面，居民消费意愿回暖。9月居民短贷连续两个月同比多增。此外，根据央行城镇储户问卷调查，今年第二季度，倾向于“更多消费”的居民占24.5%，比上季度增加1.2个百分点。
四、投资：基建边际企稳，制造业延续回升
1-9月固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月回落0.1个百分点，已降至2020年末以来最低水平。不过，9月当月季调环比维持正增长0.15%，我们测算9月当月固定资产投资同比增长2.5%，高于上月的2.0%，连续两月回升，显示投资增速正在边际企稳。
从结构来看，狭义基建投资（不含电热气水）累计增速回落、当月增速反弹，制造业投资累计同比与当月增速双双回升。
1-9月基建投资同比增长6． 2%，低于1-8月的6.4%，我们测算的9月当月同比增速为5.0%，高于上月的4.0%，达到今年7月以来最高水平。
从先行指标看，9月建筑业商务活动指数为56.2%，较上月提高2.4个百分点，连续两月回升。其中建筑业新订单指数较上月回升1.5个百分点至50.0%。从高频指标看，9月沥青装置开工率平均值为44.1%，尽管较上月有所回落，但仍为2021年6月以来的次高水平。从资金来源看，9月政府债券发行延续上月高增速，社融中政府债券融资规模9949万亿，同比多增4416亿元。
1-9月制造业投资同比增长6.2%，高于1-8月的5.9%，连续两月回升，我们测算的当月同比增速为7.9%，高于上月的7.1%，达到3月以来最高水平。
从先行指标看，9月制造业PMI中的生产经营活动预期55.5%，较上月小幅回落0.1个百分点，绝对值仍维持在较高水平。BCI企业投资前瞻指数由52.7%上升至57.6%，达到6月以来最高水平。企业信心得到改善，叠加PPI降幅持续收窄、企业利润不断改善等，均有助于制造业企业扩大投资。
此外，1-9月民间投资同比增长-0.6%，降幅较1-8月收窄0.1个百分点，当月增速从上月的-2.1%上升至0.1%，为今年5月以来首次转正。这显示出在促进民营经济发展壮大系列政策出台后，民间资本信心明显提振，随着后续政策落实落细，民企预期将进一步改善。
五、房地产：累计降幅扩大，销售边际好转
1-9月房地产开发投资同比下降9.1%，低于1-7月的-8.8%，弱于市场预期。我们测算的9月当月房地产开发投资同比-11.3%，降幅较上月的-10.9%的降幅小幅扩大。
从销售端看，成交量累计降幅扩大，但当月边际有所好转。1-9月商品房销售面积同比-7.5%，降幅较1-8月扩大0.4个百分点；9月当月同比-10.1%，较上月收窄2.1个百分点。1-9月商品房销售额同比-4.6%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点，9月当月同比-13.6%，较上月收窄2.8个百分点。从销售均价看，9月当月同比增长0.7%，环比下降3.7%。一线城市“认房不认贷”等政策落地，对房地产销售发挥了一定支撑作用。
从投资端看，“竣工强开工弱”现象持续。1-9月房地产竣工累计同比增长19.8%，较1-8月加快0.6个百分点。1-9月新开工面积累计同比下降23.4%，降幅较1-8月收窄1.0个百分点，为连续两个月收窄。1-9月施工面积累计同比下降7.1%，降幅与1-8月持平。房企仍优先保证竣工，但拿地和新开工意愿略有回升。
从资金来源看，支持力度有待加强。1-9月房地产开发资金来源同比下降13.5%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点，为3月以来最低水平。其中，1-9月国内贷款同比下降11.1%，降幅比1-8月收窄1.7个百分点；自筹资金同比下降21.8%，降幅比1-8月收窄1.1个百分点，连续第3个月微幅收窄；但1-9月定金和预收款、按揭贷款分别同比下降9.6%和6.9%，降幅分别较1-8月扩大2.3和2.6个百分点。
展望下一阶段，随着一系列宽松政策落地显效，房地产市场下行态势有望趋缓。不过，由于市场信心和预期恢复仍需较长时间，叠加政策边际效应减弱，需求中枢下移，本轮复苏更多表现为低位企稳，反弹高度有限。
六、政策：接续发力，效果显现
9月以来，经济继续呈现企稳迹象，制造业PMI连续第4个月回升，服务业商务活动触底反弹，消费增速回升，出口降幅明显收窄，新增社融超出市场预期等，都显示出经济的回升向好势头。但外部地缘博弈不确定性较高、房地产和民间投资还未完全企稳、部分地方政府债务压力较大等状况需要持续关注。
货币政策方面，央行在三季度货币政策委员会例会中强调要“精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节”。在三季度金融统计数据发布会上表示，“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境”。预计四季度仍有降准可能，以补充中长期流动性、缓解MLF续作压力，但降息可能受到汇率贬值的掣肘。
财政政策方面，在年内专项债基本发完之后，国务院已提请全国人大常委会审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。预计在审议通过之后，明年的专项债额度将提前至今年四季度发行。此外，特殊再融资券已经在不少省份密集发行，有望在一定程度上降低地方政府负债成本和偿还政府拖欠账款。目前城投债信用利差已经明显收窄。
房地产调控方面，由于金九成色不足，各地继续放松政策基调，但一些房企打折销售、促进项目去化的做法受到监管部门或者已购房业主的反对，预计房企会选择“暗降”方式加快回款。此外，超大特大城市城中村改造正在积极推进，有望对下一阶段的商品房销售及房地产开发投资产生积极提振。
地方层面，“十一”假期之后，多地接连召开会议，部署四季度重点工作。其中，加快推动投资项目落地、打造营商环境“升级版”、稳住重点行业企业运行、加快打造特色优势现代化产业体系等成为重点。
七、展望：四季度GDP有望回升
随着政策持续落地显效，经济增长和通胀的底部基本已经形成，回稳向好势头正得到巩固。预计在三季度短暂回落之后，四季度GDP有望回升到5.2%左右。
一是外需降幅或将收窄，三季度我国进出口降幅逐月收窄，四季度将保持这一趋势，一方面去年高基数压力减弱，另一方面美国经济软着陆预期上升，主要机构近期上调全球经济增长预期，我国面临的外需下降问题将有一定程度缓解。
二是前期各项政策将促进内需进一步回暖。四季度存量房贷利率政策落地、个税专项附加标准提高等政策促进居民增收，叠加国庆、双11、圣诞等节日效应，预计消费将继续保持回暖态势。
三是货币与财政政策仍有发力空间。在主要发达国家逐步进入暂停加息时段后，我国货币政策掣肘减弱，四季度仍有降准可能。财政政策方面，地方债发行提速后资金逐步落地，特殊再融资券密集发行，有望降低地方政府负债成本和偿还政府拖欠账款。
四是先进制造业加快发展，实体经济结构有望进一步优化。近期高层频繁强调新型工业化和先进制造业发展，我国将加紧实施十大重点行业稳增长工作方案，推动稳增长政策落地见效。预计半导体、人工智能、5G、智能网联汽车、新材料等新兴产业仍将保持较高增速。
五是去年基数较低，将提升四季度GDP同比增速。与三季度相比，去年四季度GDP基数较低，预计将对今年四季度同比增速形成明显支撑。
来源：民银研究
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：曹睿潼
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