天风Weekly · 深度研报汇览·20231021|美债_新浪财经

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每周汇总ALL深度研究报告

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【策略】

核心指标是否失效？

Q：最后，对于A股来说，目前股债收益差已经在-2X标准差震荡4个多月，后续如何看？A：股债收益差仍然运行在-2X标准差附近，维持市场相对底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。板块上，考虑中美关系边际改善预期和4季度到1季度有效因子低PB分位数的交集，重点关注：消费电子和半导体周期、创新药和CXO产业链、电动车。

【金工】

量化择时周报：当前行业如何选择？

市场进入下行趋势格局，综合来看，市场大格局虽然仍运行于下行趋势，赚钱效应也尚未转正，但估值进入极端低位，政策也不断呵护，预期下行空间较为有限，当前开启定投或胜率较高。进入10月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，9月首推的医药建议继续关注；此外TWOBETA模型推荐的周期上游在9月获得了3.26%的收益，10月信号仍继续推荐。主题方面，减肥药和消费电子成为市场热门主题，当前成交占比和反弹位置进入强阻力区域。当前行业建议继续关注医药和周期上游，同时防御属性较强的电力银行也值得关注。

【固收】

历史观察美债何时见顶？——利率专题报告（2023-10-19）

复盘1983年以来六轮完整加息周期，美债利率在大多数情况下高于最后一次加息时联邦基金利率，仅在1988年3月至1989年6月的加息周期内，十年美债利率水平高点低于联邦基金利率近30BP。关于见顶时间，美债利率通常较最后一次加息提前1-3个月见顶回落，而10年期美债又同步或领先2年期美债1个月左右。结合这轮加息到目前的情况，我们预计10年期美债的高点还是要达到或接近最后一次加息的联邦基金利率位置。最后阶段的走势仍不确定，总体取决于总体宏观预期是否稳定。

【固收】

没有特别国债，怎么看？

市场关注更进一步增量政策出台的可能性，周五人大委员长会议明确了专项债提前批，同时证伪了建设国债或者特别国债。我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大授权。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。只要没有财政发力，债市大方向无忧。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。我们还是强调今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。

【固收】

四季度，哪些增量政策值得关注？

总体在四季度出台稳增长力度比较大的是2008、2014-2015和2022年。参考历史，我们一直以来也强调，如果没有经济以外的超预期事件冲击，就很难有超预期增量政策。所以我们估计年内进一步大规模刺激政策出台的可能性并不高，可能会在前期政策基础上延续和适度增补，后续重点需要观察的是财政、产业和地产政策，但总体力度预计不会高于2008、2014-2015和2022年。整体而言，我们还是强调，只要没有财政信用的显著发力，今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察

10月第2周各类资产表现：美股三大指数涨跌互现。Wind全A下跌0.42%，日均成交额上升至8052.47亿元。30个一级行业中有7个实现上涨，电子、汽车和医药表现相对靠前；建材、建筑和消费者服务表现靠后。信用债指数上涨0.06%，国债指数下降0.03%。10月第2周，Wind全A的风险溢价处于略高于【中性】水平位置（中位数上0.2倍标准差，56%分位）。大盘股拥挤度较上周基本持平，中、小盘股拥挤度出现上升。30个一级行业的平均拥挤度下降至36%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、石油石化和纺织服装。传媒、消费者服务和计算机的拥挤度最低。

【宏观】

三季度GDP为何超预期

问题一：三季度GDP缘何高增？月度数据为何没能体现GDP的高增？答案：最终消费是GDP高增的主要原因。社零不包含服务消费，则导致月度数据低估了最终消费的复苏力度。问题二：消费同比走高是基数原因吗？答案：社零增速回升既有基数因素，也是居民消费能力修复的体现。问题三：房价下跌为什么没有对居民消费形成明显压制？答案：房地产的财富效应与房奴效应孰强孰弱并无定论，房价或并不是影响消费的主要因素。

【宏观】

中国出口的“西升东降”

出口是外需和份额的共同结果。今年7月以前，支撑中国出口韧性的主要原因是份额优势，体现为对东盟的中间品、资本品出口明显提升，对俄罗斯出口份额的提高以及新三样商品（新能源车、光伏电池板、锂电池）的出口高增,出口整体呈现“东升西落”的格局。8月以来，支撑中国出口韧性的主要原因可能已经转为了外需回暖，体现为欧日韩的出口增速回升、中国对欧日韩的出口增速回升、主要消费品出口数量明显回升。这也意味着未来出口改善具有更高的持续性，出口景气度也会向更广泛的国家和商品蔓延。

【数据研究】

游戏产业人士看AI应用前景

本报告采用了多元化的研究方法，结合产业问卷调查（涵盖45个样本）、定量研究以及定性分析。宏观层面：我们认为游戏出海将优先受益于AI带来的降本增效。中观层面：我们认为第一人称射击、角色扮演游戏类别将首先受益于AI技术的赋能。价值链层面：我们预计AI技术的集成将导致部分工具价格上涨（5%-20%)，同时部分具有强话语权的工具供应商将可能采用后端分成的收费模式，这将对部分游戏公司的利润造成一定蚕食。AI和云游戏的趋势催生了游戏公司扩容服务器和高性能电脑的需求，我们预计相关价值链公司将因此受益。

【数据研究】

新能源汽车景气度跟踪：M9订&交创年内新高，M10W1景气度延续订单超十万量级

9月作为3季度末月及传统旺季完成了年度至今最好表现，9家车企共实现订单44-45万辆，环比8月+11%至+16%，同比22年9月+27%至+32%。10月第1周新增订单10-11万辆，较9月同期M9W1 +38%至+43%，环比M8W4 +17%至22%，同样为年内单周订单新高。进入10月，我们预计9家车企新增订单48-49万辆，在9月订单新高的背景下，10月订单量有望进一步增长。我们认为，进入“金九银十”传统旺季，多家车企在此窗口期推出新款车型以催化4季度订&交表现。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。

【数据研究】

新能源汽车景气度跟踪：M10W2节后车企订单回落，交付环比增幅明显

10月第2周新增订单7-8万辆，较9月同期M9W2 -7%至-12%。具体来看，“国庆”假期整体订单量大幅增长，10月第2周调休导致工作日增加，整体订单有所下滑，整体订单量仍旧保持在较高水位。10月前2周新增订单17-18万辆，较9月同期+12%至+17%，较22年同期+19%至+24%，呈双位数上升。10月前2周交付13-14万辆，较9月同期-8%至-3%，较22年同期+33%至+38%。建议关注国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的为天风汽车团队覆盖）、【蔚来汽车】。

【机械】

创世纪——数控机床龙头轻装再启航，3C设备地位稳固，通用设备新品贡献增长动能

国内数控机床龙头，中高端机床产销量居首。轻装再启航：剥离精密结构件，聚焦高端智能装备，盈利能力持续修复。机床十年替换周期已至，高端机床国产替代是主旋律。3C设备地位稳固，通用设备新品多点开花贡献增长动能。1）3C领域：钻攻机是创世纪在3C领域的拳头产品，2022年累计销售量超过9万台，基本已实现下游3C核心用户的全面覆盖。2）通用领域：全面开拓龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床等系列产品，年出货量显著增长，五轴高端机床开发工作稳步推进，多款产品研制成功顺利下线。

【食品】

从市场一线100+问卷，洞察食品消费情况

1、休闲食品：①目前市场规模已突破万亿，呈现长期稳定增长。重点推荐【盐津铺子】、【甘源食品】、【劲仔食品】等。②重视积极把握行业风口、布局零食渠道且具备强供应链的生产商。重点推荐【盐津铺子】、【良品铺子】，建议关注【万辰生物】。2、乳制品：我们建议关注拥有优质奶源供给壁垒的龙头【伊利股份】【蒙牛乳业】，目前对应2024年业绩均仅为13-14x（wind一致预期数据）。我们建议关注销量高增长、受益原奶价格低迷毛利率改善的【新乳业】。其他乳制品赛道来看，奶酪消费仍处培育阶段，未来增长前景广阔，我们建议关注奶酪行业龙头、新品创新能力突出的【妙可蓝多】等。

【家电】

车载投影显示发展迎新机，关注激光投影龙头企业

智能化需求创造车载光学新增长极，形成HUD+智能大灯+车载投影显示三大应用场景。根据我们的测算，25年HUD/激光大灯/车内投影三大应用场景25年市场规模分别为192/108/240亿元，发展前景广阔。激光光源持续发展，光峰ALPD®技术推动车载光学稳步推进。智能化浪潮下车载投影显示迎来发展新机遇，亦成为投影企业新增长曲线的来源，推荐车载投影领域持续拓展，客户及产品矩阵逐渐成型的【光峰科技】，同时推荐家用投影和显示领军企业，未来亦有望向车载领域拓展延伸的【极米科技】、【海信视像】。

【海外】

生成式AI下一颗最闪亮的星：视频+引擎

1）内容创作工具的重要性如何？我们认为关键在于拉动远比工具本身更大的市场，视频与建模工具将进一步大幅拉动生成式AI的需求。2）能力或出现明显分化。我们认为当前Diffusion开源模型下各公司生成图片的能力尚未明显出现分化，但建模和视频更重要的在于和传统工具与工作流的结合。3）接下来半年关注什么？我们认为从能力来看，图片生成的可控性快速提高或将出现，矢量图、结构、视频、3D模型生成也将提速。尤其关注Unity与Apple的合作，在AI生成内容/建模/App适配上将会如何塑造空间计算的内容与应用的标准生态。

【电子】

高伟电子（01415）：与大客户业务绑定紧密，创新推动摄像头新增长

首次覆盖，给予“买入”评级。老牌光学模组供应商，立景入主推动业务整合拓展。与大客户业务绑定紧密，创新推动摄像头新增长。苹果MR新产品或将带动公司营收提升。携手速腾开辟激光雷达赛道，助力公司二次增长。预计公司有望导入iPhone 后摄模组业务，并受益于苹果Vision Pro后续成长性，此外预期激光雷达产品起量，或打开公司第二增长曲线。我们预计公司2023/24/25年营业收入分别为79.64/165.93/241.01 亿元，净利润分别为5.99/11.78/17.52亿元。测算给予24年20倍PE估值，对应目标价29.81港元。

【医药】

盘龙药业（002864）：秦药瑰宝，打造风湿骨伤药物领导品牌

首次覆盖，给予“持有”评级。公司底蕴深厚，主导产品盘龙七片优势明显，未来成长空间广阔。同时公司进军儿科领域，产品小儿咽扁颗粒拥有过亿销售增长潜力。我们预计公司2023-2025年总体收入分别为11.75/14.98/18.54亿元，同比增长分别为20.55%/27.53%/23.80%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.23/1.62/2.08亿元，EPS分别为1.26/1.67/2.15元。考虑到公司作为特色秦药的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司核心单品盘龙七片不断放量带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，给予2023年33倍PE，目标价41.72元/股。

【纺服】

恒辉安防（300952）：深耕功能性安防手套，新材料打开成长空间

首次覆盖，给予“买入”评级。安防手套前景广阔，公司多年创新研发和技术沉淀。持续推进产品和技术开发，构建国内+国外双市场销售体系。公司对战略新材料产业超高分子量聚乙烯纤维及其复合纤维持续投入，在新材料产业化及在其他领域的应用方面不断实现突破。我们预计公司23-25年营业收入分别为12.77/17.12/22.02亿元，归母净利润分别为1.39/1.90/2.41亿元，EPS分别为0.96/1.30/1.66元/股，对应PE分别为19/14/11x。参考可比公司估值，我们认为公司安防手套行产品力在行业中具有优势，具备持续拓展全球市场的潜力，给予公司23年PE为24X，对应目标价格为23.04元。

【建筑建材】

华铁应急（603300）：高空作业平台前景广阔，数字化+轻资产赋能高速发展

首次覆盖，给予“买入”评级。华铁应急作为国内高空作业平台租赁行业的头部民营企业，设备保有量全国第二。随着高空作业平台租赁行业竞争格局改善以及下游需求恢复，股权激励下发展动能有望充分释放，我们看好公司中长期增长潜力，主要有三个看点，1）高空作业平台保有量及市占率双升；2）轻资产模式助力公司突破发展瓶颈，解决资产扩张中的资金难题；3）数字化建设成效初显，赋能公司运营效率提升。公司23M1-8收入/归母净利润增速分别为36.49%/29.79%，23M3-M9出租率均89%以上，我们预测公司23-25年公司归母净利润为8.6/11.5/14.7亿元，CAGR为29%，认可给予公司24年14倍PE，目标价为8.25元。

【海外】

美图公司（01357）：AI定义生产力工具新形态，布局全球争做创意内容卖铲人

首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为除电商场景外商业摄影、商业设计等领域依然有大量的创作需求痛点尚未满足，传统影像生产设计流程的成本过高、工作场景受限、整体效率低下等问题有望在生成式AI加入后得到解决。而美图公司凭借其更贴近C端用户的产品打造经验，在本轮工具软件轻量化、AI化并服务于创意内容生产链条升级的过程中，相比传统B端企业或平台公司，或更易释放其过去十余年积累的需求理解、产品设计相关能力在全新的B端场景中。我们给予美图公司2023年10X PS估值，对应287.8亿元人民币市值，对应309.5亿元港币市值，目标价6.96港元。