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华创金融
2023/09/25
摘要：
公司经营区域：苏南基本盘发展稳健，苏中苏北发展潜力较大。1、深耕江苏，区位优势明显。深耕江苏地区是江苏银行的主要竞争优势，2017年以来，江苏银行在江苏地区存量贷款市场份额保持稳步小幅提升态势，2022年达到6.70%、在省内上市银行中排第一。随着江苏省大力推进先进制造业产业体系建设和产业集群优势，江苏银行区位优势明显。2、区域增量：苏中苏北发展潜力不可忽视。2023上半年末江苏银行在苏南、苏北、苏中资产规模占比分别为49.57%、12.16%、10.71%，其中苏南资产基础仍然是业务的主要支撑，但近年来江苏银行不断开拓苏北市场、叠加苏北经济快速增长、产业结构转型调整，江苏银行有望享受苏北发展的红利。
江苏银行深耕中小微企业，发力对公客群结构调整。1、构筑小微业务护城河。2016年以来，江苏银行小微贷款占对公比重持续在60%以上，2023H1达到62%，小微业务是江苏银行重要的对公客群基本盘和扩表支撑，其竞争优势来源于江苏银行的数字化经营能力和差异化客户定位。2、发力对公客群调整。在构筑小微护城河的基础上，江苏银行不断发力对公客群调整，贷款投向与江苏省产业布局及重点发力方向契合，主要为“先进制造、绿色金融、科创领域”，有望为江苏银行扩展对公客群带来新增长点。
拥有消费金融+财富管理优势，双向助力零售转型。1、零售转型下，总量和结构两方面均有改善。从总量上看，2022年末江苏银行零售存款占比省内住户存款余额6.16%，不断做大零售客群基本盘。2023H1江苏银行零售贷款占比总贷款达36.3%，是2013年零售占比的2.5倍。从结构上看，2014-2017年以住房按揭贷为主要发力点，期间住房贷占比零售贷51%以上；2018-2022年消费贷主要发力，2021年起成为零售贷最大构成。2、消费金融发力构建利润增长极。2021-2022年消费贷占比零售贷款分别达45.3%、47.6%，超过按揭贷占比（43.4%、40.5%），成为零售贷款增长的最大构成，助推其净息差在可比同业中位列第二；2022年消金公司营收利润同比分别高增336%、841%，为江苏银行零售转型注入新动力（维权）。3、财富管理业务领先，中收、投资收益有望再提升。2022年末江苏银行成为首家零售AUM突破万亿的城商行，江苏省高净值客群基础和苏银理财的资产管理能力是支撑江苏银行财富管理业务快速发展的重要原因，有望带动公司中收、投资收益提升。
江苏银行拥有优良的公司治理基础。1、国资股东占比高，多次增持彰显信心。截至2023年9月6日，江苏银行前十大国有股东持股占比43.52%，江苏凤凰出版传媒公司增持股份后跃居第一大股东，前三大股东持股合计20.96%。深厚的国资背景会成为江苏银行拓展政务金融等业务的坚实后盾，同时股东多次增持表明信心。2、管理层长期深耕江苏本土，经验丰富。董事长夏平以及行长葛仁余均有丰富的江苏省分行工作经验，其他副行长均有较长期的任职经验，形成了较稳健的经营文化。3、公司战略清晰坚定。江苏银行自2007年合并重组以来的战略定位清晰：明确江苏区位优势，对公端聚焦中小企业客群，零售端加快转型。同时，稳定合规的股东结构和长期任职的高管团队有效维护了公司战略的可持续性。
财务分析：盈利领先，资产质量持续优化。1、盈利能力出色，领先城商行。2021年以来，江苏银行ROE回升斜率陡峭，2023H1公司加权ROE为18.2%，位列可比同业第三；23H1公司营收和归母净利润继续保持10.6%和27.2%的稳定高增长。2021-2022年受益于资负结构优化，净息差有所回升至2.3%。2、资产质量稳定向好，还将受益于对公客群改善。2020年以来不良率、关注率、逾期率指标稳中向好；23H1不良率0.91%，拨备覆盖率达378.1%、拨备安全垫足，在上市城商行中处于较优水平。未来随着对公客群调整、零售转型成效进一步显现，资产质量还有改善空间。
投资建议：基于“区域优势、优质客群基础和管理层”三点预期差，江苏银行高ROE、低估值特点突出，维持重点推荐。江苏银行所处区域经济发达、客群优质，公司深耕小微、发力零售转型，并助力其在过去两年的复杂经济环境中实现ROE的弯道超车。当前资产质量包袱出清，各项资产质量指标向好，拨备有释放利润空间，预计公司未来业绩高增长持续性强。当前股价对应2023E PB 仅0.59X，过去3年公司历史PB在0.69X，考虑当前公司所处区域优势和优质客群给予的高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司2023E目标PB 0.7X，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济增长不及预期，江苏地区产业发展不及预期。2）特定区域风险暴露，可能对银行资产质量造成冲击，进而影响利润增速。3）信贷投放不及预期，居民扩表意愿延续疲态，对于按揭、消费贷等信贷投放产生消极影响，进而影响银行净息差表现。
华创机械
2023/09/21
摘要：
专注工程机械，行业龙头走向全球。公司历史悠久，前身是创始团队创办的湖南涟源焊接材料厂，以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业。经过多年高质量的发展，公司逐步完善挖掘机械、起重机械、路面机械和桩工机械产品图谱，以优异的产品质量、完善的销售渠道体系、快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评。2022年，公司混凝土机械稳居全球第一，挖掘机械连续12年国内销量第一，汽车起重机国内市场份额达32%，摊铺机国内市场份额突破30%，旋挖钻国内市场份额突破40%。凭借着强大的研发实力和持续高比例的研发投入，公司多款产品销量行业领先，在电动化和智能化浪潮下具备先发优势。预计未来在国际化的加持下不断突破自我，赶超海外巨头。
全球工程机械超2000亿美元规模，国内下行周期或将结束。传统工程机械行业下游与地产基建相关性较高，受宏观经济景气度和固定资产投资等影响存在明显的周期。从全球来看，工程机械行业市场规模近4年有3年超2000亿美元，2022年受全球疫后复苏推动达2306亿美元，维持较高水平。工程机械制造商主要来自于美国、日本和中国，2022年合计占全球市场份额的65.9%，卡特彼勒和小松以明显的优势占据行业前两名的位置。2022年全球工程机械制造商前10名中来自中国的有两家，依次是排名第3的徐工和第5的三一重工，此外中联重科排名第12名、柳工排名第17名。受疫情影响国家跨周期调节、原材料价格高企、非道路移动机械“国四”切换等多重因素影响，国内工程机械市场自2021年4月起进入下行周期，各主要产品均出现了连续多月内销同比下降的情况。2023年上半年，除挖掘机外，其他主要传统工程机械品类累计内销销量已基本实现止跌回正，预计随着地产基建复苏带来的需求修复以及前期不利因素的消除，行业筑底逐步完成，年内有望实现反弹，行业加速复苏。
23H1盈利能力大幅修复，看好行业复苏公司率先受益。公司作为工程机械龙头，多个产品在全球、国内销量行业第一，主营业务包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械和桩工机械。2022年受国内竞争激烈、原材料价格上涨、行业逐步进入下行周期等因素影响盈利能力有所下滑，2023年上半年受益于海外收入占比提升、原材料价格回落、汇兑收益等原因，多数主营业务毛利明显提升。据公司公告，2023年上半年挖掘机械、混凝土机械、起重机械毛利率分别为34.3%、22.1%、25.0%、分别同比提升9.19、1.16、9.33pct，公司综合营业毛利率、销售净利率分别为28.2%、8.8%，分别同比提升5.7、1.9pct。其中二季度毛利率为28.72%，同比提升6.55pct，环比一季度提升1.12pct，自2021年第四季度以来毛利率逐季提升。预计未来国内复苏叠加公司海外渗透率的稳步提升，公司规模有望稳步提升，经营质量向好，盈利能力持续改善。
加速推进产品电动化智能化转型，智能工厂加持持续降本增效。当前，工程机械行业迎来长期的技术上行周期，第四次工业革命和第三次能源革命叠加，世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期，数智化、电动化、国际化已成为全行业共识。公司2021年成立新能源技术委员会，将工程机械电动化作为长远发展目标并加速推进，2022年攻克35项电动化技术，已累计获得电动化专利697项，为抢占赛道先发优势提供有力的技术支持。截至2022年，公司开发完成79款电动产品的开发，上市67款电动化产品。2022年，电动化产品销量超3500台，销售额突破27亿元。在电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机方面，公司产品销售市占率均居行业第一，处于行业领先地位。此外，公司加速推进灯塔工厂的建设，截至2022年，公司累计推进31家灯塔工厂建设，已实现25家灯塔工厂建成达产，高端智能制造加持未来有望持续降本增效。
投资建议：公司是工程机械龙头之一，借助于全球化战略加速转型，在工程机械电动化、智能化变革的阶段，有望借助自身多年的技术研发优势获得先发优势。我们预计公司2023~2025年收入分别为855.9、1020.9、1234.0亿元，分别同比增长5.9%、19.3%、20.9%，归母净利润分别为68.3、94.6、115.5亿元，分别同比增长59.8%、38.5%、22.1%；EPS分别为0.80、1.11、1.36元，参考可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。
华创汽车
2023/09/21
摘要：
行路三十载，车灯业务颇有建树。公司1993年诞生于江苏常州，30年时间深耕于乘用车车灯业务，产品覆盖前照灯、后组合灯、雾灯、车内外小灯等全套车灯产品。公司以自主品牌客户奇瑞汽车起家，陆续斩获大众、丰田等世界级车企客户；以小灯产品切入，逐步进入前照灯、车灯总成配套。2011-2022年成长期间，公司营收从11亿元增至82亿元/CAGR+20%，归母净利从1.7亿元增至9.4亿元/CAGR+17%，是国内最优秀的车灯零部件公司之一。
兵无常势，水无常形，下游格局变化促使公司调转成长的船舵。国内汽车市场的发展自2020年开始格局重塑，此前行业地位较高的合资品牌市占率逐步下行，新能源、自主品牌市占率快速崛起。依靠合资品牌放量/盈利的星宇，也遇到了增长瓶颈，下游格局变化促使公司调转成长的船舵。
转舵：顺应产品升级、调整客户结构，车灯业务再度杨帆。
1）伴随电动智能变革，车灯智能化驱动行业规模持续扩张：前照灯向ADB、DLP、Micro LED方向升级，尾灯向OLED方向升级。车灯均价预计有望从2022年单车3200元增长至2025年4200元左右，市场规模从654亿元扩张至858亿元/CAGR+9%，星宇车灯产品的单车价值有望获得进一步提升。
2）提高新能源客户占比，激活增长潜力：2021-2022年，以合资品牌为主要客户的星宇股份营收增速收敛至10%以内。为寻求新的增长潜力，公司加大力度开发新能源客户。已进入理想/蔚来/小鹏/吉利及某国际新能源车企供应体系。1H22承接新能源车型项目数量占比约四成，1Q23新能源业务收入占比提升至5~6%。预计2H23-24年进入快车道，新能源业务占比有望突破20%/40%。
加速：布局行泊一体，注入成长新动能。公司早在2015年即启动了汽车电子和照明研发中心的建设，并成立子公司星宇智能专攻电子、智能相关业务，随后ADB、DLP、车灯控制器等前沿技术相继量产，为公司产品升级提供助力。智能化是汽车发展的下一重要趋势，公司与地平线合作研发的轻量级行泊一体方案有望2023年量产，为公司中长期发展注入新动能。
投资建议：随着新能源业务占比提升、优质客户订单放量，叠加智能化车灯渗透率提升以及行泊一体方案的新突破，星宇股份有望再度找到成长抓手，巩固与提升自主车灯企业龙头地位。我们预计公司2023-2025年：
1）营业收入：97/132/158亿元，对应增速+18%/+36%/+19%；
2）归母净利：10.6/15.2/18.7亿元，对应增速+12%/+44%/+23%；
3）EPS：3.69/5.31/6.54元。
考虑到2H23-2025年新能源项目放量在即，有望推动业绩增速上行。考虑公司盈利增速、过往估值水平及可比公司估值，给予公司2024年目标PE 35x，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：新能源客户销量不及预期、燃油车客户销量不及预期、超额年降、智能车灯渗透率提升低于预期、汽车电子业务低于预期、原材料价格上涨等。
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