货币政策思辩：当外滩金融峰会遇见超级央行周

　　来源：中国金融四十人论坛

　　过去的一周多时间，确实可以称作“超级央行周”——9月14日，欧央行鸽派加息25个基点，暗示加息进程可能到此为止；9月15日，人民银行全面降准0.25个百分点；9月20日，美联储鹰派暂停加息，散点图显示年内可能还会加息一次，明年则由此前的降息四次变为降息两次；9月21日，英格兰银行和瑞士央行在同一天暂停加息；9月22日，日本银行以保持政策不变继续放鸽结束了这一周。

　　如此纷繁的央行动作，会让仔细跟踪各央行政策的人觉得眼花缭乱。此时适合站得远一点、高一点，从远一点、高一点的视角观察央行行为。

　　我碰巧有幸在第五届外滩金融峰会上主持了“全球货币政策回顾与展望”这场外滩圆桌。参加这个环节的四位中美专家有一个共同的特点，即都是当过政府要员的学者，一位是美国白宫经济顾问委员会的前主席，一位是美国财政部的前副部长和美联储的国际司司长，一位是印度央行的前行长，还有一位是人民银行货币政策委员会的委员。因此，这场讨论的政策性和思辨性都很强。

　　考虑到整场讨论一个比较聚焦的点是美联储的政策和溢出效应，本文记录了我对讨论中涉及美联储部分的印象。需要强调的是，本文内容仅为个人印象，未必能够完整、客观和充分地反映专家的观点和现场的讨论。

　　美国经济软着陆已是基准情形

　　去年年底和今年年初的时候，比较主流的观点是认为美国今年会陷入衰退，分歧只是衰退是深是浅的问题。金融市场当时也是这么认为的，因此美国国债收益率曲线存在严重的倒挂，原因就是预期美联储面对衰退需要降息。

　　但本场讨论中，美国专家描述的美国经济已经完全是一幅“软着陆”的情形：经济仍然保持按照美国的标准强劲增长；通胀水平虽然近期有所反弹，但整体下行的趋势比较明显；劳动力市场虽然仍然非常紧，但正在以空缺率下降和劳动力参与率上升的方式来缓解供需压力，实际工资已经实现了正增长从而能够支撑消费，但增速又比较缓和从而不至于引发高通胀。美联储的政策已经处于限制性的水平，即使需要再加息，也就是一次或者两次加息就足够了。

　　尽管并没有任何一位美方专家说经济软着陆已经是最可能的情形，但他们的描述分明就是软着陆。而且如果知道他们担心的最大风险竟然是“不着陆”，那似乎对他们的基准情形的合理推测只能是软着陆。毕竟，如果基准情形是硬着陆的话，似乎不用太担心不着陆。

　　软着陆对美国国债利率的含义非常清晰，就是近期已经大幅上扬的长期利率还将在未来一段时间继续上扬。

　　最大的风险是“不着陆”

　　听到这句话的时候，我异常吃惊，因为“不着陆”曾经是不少市场参与者期待的，认为是一种好的情形。

　　但很快美方专家就把事情解释得很清楚，“不着陆”的结局就是通胀再次上行，因为劳动力市场仍然很紧，而且各种冲击仍然可能拉高通胀。按我的理解，这种情形意味着联储应对通胀的失败，需要更加激进的政策才能压住通胀。

　　“不着陆”大概率导致美联储只能用“硬着陆”的方式让通胀回到目标水平。毕竟，通胀“着陆”是美联储的目标。

　　中性利率r*可能更高，但未必是永久的高

　　两个美国专家用两种不同的方法在思考这个问题。

　　第一种方法大致是这样的，决定中性利率r*的基本面因素在当下和2020年以前并无大的差别，美国经济的一些主要指标大致都回到2020年以前的趋势上了。当下和2020年以前最大的不同是，美国的债务水平比2020年以前又有了很大的增长。考虑这一关键的变化，r*应该会比2020年以前更高。

　　第二种方法更加“中央银行”一点，这种方法认为，短期的r*很可能是上升了，因为现在名义利率和实际利率都这么高了，经济还如此强劲，可以理解为短期的r*上升了。但长期的r*则未必升高，原因是各种影响r*的结构性因素加总看不出来明显的方向。有些因素也许是推高r*，也有些因素也许是拉低r*的。

　　联储犯错了，必然还是偶然分歧严重

　　有两位专家的观点是，美联储以及美国的宏观政策在过去三年确实犯了错，就是刺激过度，但这种错误本身是偶然的，毕竟政策的力度不是那么容易把握。特别地，要是和2008年以后的美国宏观政策相对比，那一次美国的宏观政策属于刺激不够，这一次也许有点矫枉过正，但两次错误本身都具有偶然性。

　　另一位专家的观点则要批判得多，他认为美联储和其它不少央行都犯了错误，而且错误并非偶然。这种错误根本的根本，是央行试图当孤胆英雄，过于试图挽狂澜于既倒，过于相信金融监管可以有效管理金融风险，但这个世界并非总按央行的设想发展，央行也未必真的能够及时认知到世界的不同。

　　2020年的冲击就是最好的例子，世界已经变了，央行还生活在过去的模型和刚刚修改的货币政策框架中，面对已然上升的通胀固执地坚持落后于曲线。因此，联储错误的发生不是一个“会不会”的问题，而只是一个时间问题。

　　从这位专家的视角看，世界可能处于很多状态，当央行不知道世界处于什么状态的时候，还是保守一点好。这位专家的说法不禁让人想起前段时间国内讨论的“缩减原则”和“稳健直觉”。

　　理想情形下3%的通胀目标更好，但现实情形下只能坚持2%

　　几位专家都同意，如果现在是一张白纸、可以从头设计联储的通胀目标，也许3%比2%更好。但他们也都同意，现实的情形下，目前不是调整通胀目标的好时机，还得坚持2%的目标，在通胀仍然高企的时候放弃原来的目标对央行的信誉损害太大。

　　今年4月，针对国内有的观点认为美联储坚持2%的通胀目标过于教条的看法，我写了一篇《为什么要坚持2%的通胀目标》，看来和几位专家是不谋而合了。

　　央行不能包打一切

　　几位美国专家惊人一致地同意，央行的工具非常有限，不能试图用有限的工具去解决一些“结构性”问题，央行还是干好自己管理通胀和维护金融稳定的本职工作比较好。

　　当被问及央行是否应该为实现“碳中和”发挥作用时，几位都认为，央行虽然可以有一些边际的作用，但“碳中和”本质上更适合让别的政府部门去应对，而不是央行的职责。央行很难发挥什么作用，也不应该试图发挥太多的作用。

　　在“碳中和”问题上，中国专家并不完全认同美国专家的看法，认为央行还是可以发挥一些积极作用，比如说标准制定，一些特定的货币政策工具等。如果现场还有一位欧洲的专家，我估计欧洲的专家也未必完全认同美国专家的看法。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：曹睿潼