中金2023下半年展望 | 旅游酒店及餐饮：兼顾长期逻辑和短期景气催化_新浪财经

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中金研究

2023年年初以来，社服子行业复苏存在分化，但各板块估值已处于低位。展望2H23，我们建议兼顾长期逻辑和短期景气催化：看好出行强相关业态、出行必选业态以及性价比路线品类品牌的后续恢复，同时建议重视具有复制扩张和精细化管理长期逻辑的赛道和公司。

年初以来子行业复苏存在分化；各板块估值已处于低位。年初以来场景消费复苏明显，社服复苏斜率大于商品消费，但子行业存在一定分化：酒店、节假日期间优质旅游目的地亮点突出；免税受到消费力等因素影响，销售额表现落后于客流表现；餐饮更多为本地消费，延续平稳复苏态势，同店收入尚不及19年同期。从估值水平来看，经历年初以来回调后，社服板块估值水平目前整体处于22年以来低位，我们认为估值已具备性价比。

2H23投资策略：兼顾长期逻辑和短期景气催化。我们认为以下趋势和长期逻辑值得关注：1）今年以来出行强相关业态&出行必选业态（以酒店和旅游景区为代表）恢复领先或恢复斜率更高；2）性价比路线在消费力逐渐恢复阶段更具韧性，今年以来我们在国内餐饮和酒店领域观察到性价比路线品类及品牌恢复相对领先的趋势，而海外疫后也同样有此规律（日本和美国快餐业态恢复领先于正餐等其他业态）。3）建议重视具有复制扩张和精细化管理长期逻辑的赛道和公司：我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率将持续提升，大部分酒店餐饮龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店，疫后我们认为龙头仍能凭借更优的产品力、运营力、品牌力持续扩店、提升市场份额；此外疫情期间龙头积极降本增效，部分费用率优化有望持续，进而提升整体盈利能力。

风险

消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化。

近期复苏情况：子行业复苏存分化，各板块估值处低位

恢复情况：子行业复苏存在分化

年初以来场景消费明显复苏，子行业存在一定分化。年初疫情防控优化后，国内场景消费明显复苏，因而社服行业的复苏斜率大于商品消费，但我们观察到社服内部子行业之间恢复程度存在一定分化：酒店、节假日期间的优质旅游目的地亮点突出；免税受到消费力等因素影响，销售额表现落后于客流表现；餐饮更多为本地消费，延续平稳复苏态势，同店收入尚不及19年同期。

旅游：收入复苏呈现“先量后价”，人均消费仍有复苏空间

行业整体来看，国内旅游人次恢复速度好于年初预计；收入复苏呈现“先量后价”，人均消费仍有复苏空间。据文旅部数据，2023年春节假期、五一假期、端午假期国内旅游出游人次恢复至19年同期88.6%、119.1%、112.8%，收入恢复至19年同期73.1%、100.7%、94.9%，我们计算人均消费恢复至19年同期约82.5%、84.6%、84.1%。我们观察到今年节假日出游半径虽较疫情三年有一定提升，但仍未恢复到19年同期水平，且消费力仍有一定承压，人均消费仍有复苏空间：携程数据显示五一假期高铁单程出行距离恢复至19年同期约八成[1]。另外，根据第一财经样本数据调研，上半年“高性价比旅游”概念兴起，此类游客78.54%选择3h以内周边目的地，82.57%人均费用500元以内，旅游人均花费或低于整体平均水平[2]。

图表：2020年以来节假日国内旅游人数及收入较疫前同期恢复程度

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入较2019年恢复程度为依据2023年清明节当日旅游人次及收入同比2022年增速（分别同比增长22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入较2019年同期恢复程度计算得出

资料来源：国家统计局，文化和旅游部，中国旅游研究院，中金公司研究部

结构上来看，受益于产品力和品牌力优势，优质旅游目的地恢复领先。作为具有稀缺资源禀赋的优质自然景区，峨眉山景区1-5月累计接待游客248万人次，较19年同期增长约53%；黄山风景区1Q23接待进山人次恢复至19年同期约143%，2Q23接待进山人次恢复至19年同期约121%。作为布局全国的人文景区连锁，宋城演艺4月份演出场次超700场，演出场次和上座率均超19年同期[3]；我们估计2Q23公司旗下景区日均演出场次较2Q21下滑约8%（主要由于上海项目21年于4月底已开业，而2Q23仍处于停业整改阶段）；上海项目23年7月1日重启后，我们估计7/1-7/7公司旗下景区日均演出场次同比21年提升约21.4%。乌镇景区1H23客流恢复至19年同期约八成，营收略超19年同期水平，主要系疫情期间积极增加酒店房间供给，带动疫后人均消费显著提升。

出入境旅游稳步复苏，但仍受制于部分供给侧因素。移民局统计端午假期入出境人数日均132.1万人次，较22年同期增长约2.3倍，较19年同期恢复超六成[4]。5月中国大陆出境至中国香港和中国澳门人次较2019年同期恢复程度分别为48.5%和60.8%。目前我们观察到出入境供给侧端仍未恢复到疫情前水平：一是国际航班：据航班管家数据，7/3-7/9国际和地区客运航班量分别恢复至19年同期约46.5%和55.2%[5]。二是签证：据签证服务机构vfs global数据，截至今年5月，中国公民签证申请量已恢复至疫情前同期的35%，vfs global预计到今年底签证申请量将恢复至疫情前同期的40%-45%；欧洲部分国家签证预约已排队至8月底，美国面签预约排队至11月初[6]。三是出境游目的地的当地接待设施由于疫情期间停摆时间较长，仍需一定时间爬坡。四是文旅部尚未恢复部分国家出境团队游业务：目前文旅部已分两批恢复中国公民赴60个国家的出境团队旅游业务[7]，但日本、韩国等疫情前中国出境人次较多的国家仍未恢复。我们建议关注行业资源和人才供给稳步爬坡下出境游旅行团的进一步复苏。

图表：2023年航班量较2019年恢复图

注：客运航班类型为定期客运航班，不包括包机、公务机、调飞等，国际及地区航班可能存在一定客改货情况；航班统计不包含经停航班、共享航班、虚拟航班；航班统计时间按航班实际出港时间计算

资料来源：航班管家，中金公司研究部

图表：中国大陆出境游客人数较2019年同期恢复程度

资料来源：CEIC，中金公司研究部

酒店：龙头引领恢复趋势，暑期旺季行业高景气延续

酒店龙头引领RevPAR恢复，暑期旺季行业高景气延续。1）酒店龙头恢复领先：一季度华住/亚朵/首旅/锦江RevPAR分别恢复至19年同期的约118%/118%/ 92%/103%；2Q23酒店龙头延续了恢复趋势，我们预计亚朵2Q23整体RevPAR恢复至19 年的113%-115%区间；华住5、6月单月恢复均在110%-115%区间内；锦江6月恢复至19年同期的108%，2Q23整体恢复至19年同期的110%左右。2）近期行业恢复情况：6月（6.4-7.1）酒店行业周度RevPAR分别为334/350/331/385元（OCC分别为66%/69%/60%/71%)。近期暑期旺季已至，行业高景气延续，7.2-7.8行业周度RevPAR同比增长约37%，环比上周ADR（544元至549元）、OCC（71%至73%）和RevPAR（385元至400元）均有所提升。

图表：酒店龙头RevPAR恢复情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2019年和2023年中国酒店行业节假日前后OCC、ADR以及RevPAR情况

资料来源：STR，中金公司研究部

餐饮：餐饮品牌同店恢复自3月起有所转弱

受消费力、二次感染等因素影响，3月以来同店恢复程度环比回落。3-5月社零餐饮收入同比+26%/+44%/+35%，我们估计较19年同期约+8%/+12%/+9%，恢复程度较1-2月回落（1-2月较19年同期约+14%）。我们观察到品牌端也呈现相似趋势：我们估计太二1-2月同店恢复至19年同期90+%左右，而3-6月恢复率回落至80-85%；奈雪Q1同店店销恢复至21年同期约80%，而Q2恢复度下滑至70-75%。

图表：餐饮品牌同店恢复程度

注：1）太二、九毛九西北菜、海底捞恢复程度系相较2019年同期水平，湊湊、呷哺呷哺、奈雪的茶恢复程度系相较2021年同期水平，如果恢复程度为一定范围，如80-90%，则取85%；2）海底捞采取同店翻台率，其他采取同店收入；3）海底捞、呷哺和湊湊同店恢复剔除了未营业门店；太二22年3-6月和九毛九22年3-5月同店同比恢复对比基数为所有同店（包括营业和未营业）；4）海底捞23年1月数据为较20年同期恢复水平，其他均为较19年同期恢复水平；5）太二、九毛九和湊湊21年1月数据基于20年12月恢复水平估计

资料来源：公司公告，中金公司研究部

线下客流恢复承压，外卖占比仍然较高，堂食尚需时间恢复。汇客云数据显示2Q23全国购物中心场均日客流1.84万人次，较1Q23（1.91万人次）有所回落[8]。从上市餐饮品牌数据来看看，太二外卖外带收入占比由3月份13%提升至5-6月份17%（vs. 22年5/6月外卖外带收入占比为16%/20%）；1Q23百胜中国集团旗下肯德基和必胜客外卖收入占其餐厅整体收入比例约36%，同比基本持平。

免税：客流恢复领先于销售恢复，离岛免税销售额仍有所承压

疫后海南客流持续回暖，节假日期间表现突出。海口美兰国际机场1H23日均运送旅客数约6.5万人次，相比19年和21年同期分别增长2%和30%，环比2H22增长121%[9]。三亚凤凰国际机场1H23日均运送旅客数为6.2万人次，同比增长128%。受益于疫情后旅游出行人数增加，节假日期间海南客流维持高位。今年五一假期期间（4.29-5.3），海口美兰国际机场日均运送旅客数约7.2万人次，相比19年（5.1-5.4）和21年（5.1-5.5）五一假期分别增长约22%和3%。端午假期期间（6.22-6.24），海南岛内三家机场旅客总吞吐量预计约33.8万人次，相比19年同期增长13.5%[10]。伴随暑期到来，7.2-7.7海口美兰国际机场每日运送客流已经恢复至19/22年同期约113%/165%（22年同期基数较低），我们认为暑期旺季旅游客流提升有望带来免税销售回暖。

图表：2019-2023年海口美兰国际机场运送旅客人次

资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部

图表：2023年海口美兰国际机场运送旅客人次较2019年、2021年以及2022年同期恢复程度对比

资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部

客流恢复与销售恢复频率不同，离岛免税销售额整体仍有所承压。1H23海口海关共监管离岛免税销售额约263.5亿元（日销约1.5亿元），购物人次约374万，客单价约7,046元，分别较21年同期-1.6%/-2.2%/+0.6%。其中，2Q23海南离岛免税销售额约95亿元（我们估算4/5/6月销售额分别为33/32/30亿元），较21年同期下降约28.2%，离岛免税销售恢复程度整体滞后于客流恢复程度。我们认为，当前海南离岛免税销售额仍存在一定压力主要系：1）居民消费力仍处于爬坡期；2）海南离岛免税市场严打“套代购”现象。建议持续关注暑期旺季客流带来的销售催化及2H23可能出现的边际变量所触发的日销拐点。

图表：2020年7月至2023年6月海南离岛免税销售额月度数据

注：据海口海关，23年二季度海南离岛免税销售额为95亿元，图中23年4/5/6月销售额数据为推测数据，非实际值

资料来源：海口海关，中金公司研究部

基金持仓：1Q23社服板块占基金重仓持股比例环比下降至0.27%

就整体持仓而言，1Q23基金重仓持股中，社服板块占比0.27%，环比下降0.14ppt。1Q23社服板块超配幅度微降至0.14ppt。

就重点标的持股而言，1Q23基金在社服板块重仓Top20中的公司主要是锦江酒店和首旅酒店，其持股占流通股比分别达到约13.5%、10.6%。2023年以来截至7月12日，呷哺呷哺、中国中免港股股价回调较大，23年至今跌幅分别达到了-57%/-52%。锦江酒店、宋城演艺等表现较1Q23有回调。

图表：全基金社服持仓比例及超配/低配情况

注：数据来源为Wind基金专题中重仓持股（汇总），包括A股和H股标的，但并未包含社服板块内的所有股票

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23社服板块重点标的持股明细（按1Q23基金持有市值降序排列）

注：收盘价信息截至2023/7/12；数据来源为Wind基金专题中重仓持股（汇总），包括A股和H股标的，但并未包含社服板块内的所有股票；2023年至今涨跌幅中绿色单元格代表跌幅超过20%

资料来源：Wind，中金公司研究部

2H23投资策略：兼顾长期逻辑和短期景气催化

关注趋势一：出行强相关业态恢复度更好

出行强相关业态&出行必选业态恢复领先/恢复斜率更高。社服行业内部来看，我们观察到异地出行强相关的酒店、旅游景区龙头等恢复程度领先于餐饮龙头（本地消费）：1-5月黄山和峨眉山接待游客人次分别恢复至19年同期约129%和153%，而上市餐饮品牌同店收入大多未恢复至19年同期水平。从节假日消费旺季数据来看，我们观察到出行强相关的交通、酒店的恢复程度领先于餐饮、免税购物等其他业态。以五一假期为例，文旅部数据显示国内旅游收入略超2019年同期水平[11]，分子板块来看，交通运输部数据显示五一假期全国铁路和民航发送旅客人次恢复至19年同期约122%和104%，高速公路客车流量恢复至19年同期约124%[12]；携程数据显示五一假期国内单程含税机票价格较19年同期增长约39%、高铁单程出行距离恢复至19年同期约八成[13]；酒店方面，我们估计华住、锦江、亚朵五一期间RevPAR恢复至19年同期超30%。而餐饮和免税购物等出行弱相关或出行可选业态相对于交通、酒店、景区等业态而言恢复程度较慢。餐饮方面，上市餐饮品牌同店收入均未恢复至19年同期水平；免税方面，五一假期（4.29-5.3）海口海关共监管海南离岛免税销售额8.8亿元（日销约1.8亿元），购物人次约10.9万，客单价约8,101元，分别较21年五一假期下滑11.1%/9.9%/1.3%。

图表：五一假期旅游收入中各板块恢复程度

注：1）整体国内旅游消费数据来自文旅部；2）交通板块中量的恢复数据来自交通运输部，其中客车流量数据系高速公路客车流量；3）交通板块中价的恢复数据来自携程；4）酒店收入恢复数据采用我们估算的华住、锦江、亚朵的RevPAR恢复程度平均值；5）免税相关数据同2021年进行比较；6）餐饮收入恢复数据采用我们估算的太二、九毛九西北菜、海伦司、湊湊、百胜中国的同店收入较2019年恢复程度和海底捞同店翻台率较2019年恢复程度平均值

资料来源：文旅部，交通运输部，携程，海口海关，中金公司研究部

关注趋势二：性价比路线恢复更好

性价比路线在消费力逐渐恢复阶段更具韧性，今年以来性价比路线恢复领先。性价比路线品牌满足的需求较为稳定高频，能覆盖更广的目标客群，因此在消费力逐渐恢复阶段往往相较中高端价位的品牌溢价路线公司更具一定的防御属性。我们观察到今年以来性价比路线品类及品牌恢复相对领先。

► 餐饮方面：受益于性价比优势，我们估计百胜中国1Q23同店恢复至19年同期约92%，五一假期同店较19年同期低个位数差距（较春节高个位数差距收窄），恢复程度领先于其他上市餐饮品牌；而中高档火锅品牌湊湊由于定位相对高端（22年平均客单价约151元）且内部管理尚有改进空间，我们估计Q2同店收入恢复至21年同期约71%，恢复程度环比下滑超10ppt。

► 酒店方面：根据STR数据，行业经济型+中端酒店/中高端+高端酒店/超高端+奢华酒店4.30-6.24八周期间RevPAR相比19年同期平均的恢复程度分别为121%/97%/106%，其中我们观察到具有较高性价比的经济型和中端酒店在恢复上较为领先。

图表：餐饮品牌性价比路线与品牌溢价路线的差异总结

资料来源：中金公司研究部

参考海外经验，疫后性价比路线品类和品牌恢复同样更有韧性。1）据日本农林水产省披露的数据，从新冠疫情后餐饮行业内各细分业态的恢复速度看，快餐业态受益于性价比和消费场景更灵活等优势，21年4月至22年2月行业收入已基本恢复至2019年同期水平，复苏程度明显高于居酒屋、家庭式餐馆等其他业态。据日本特许经营协会数据，2021年快餐销售额较2019年恢复程度（99%）相比外食业整体恢复程度（86%）高出13ppt。2）美国星巴克和麦当劳等满足高频刚需、具有中低端价格的龙头恢复领先其他品牌，我们估计1Q23星巴克/麦当劳/达美乐/达登饭店北美或美国地区同店销售较19年同期恢复率分别为133%/133%/115%/116%。

图表：美国餐饮公司恢复情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：日本各类餐饮外食恢复情况（较19年同期）

资料来源：日本农林水产省，中金公司研究部

重视复制扩张和精细化管理的长期逻辑

酒店和餐饮连锁化率提高，龙头逆势扩店、获取更多市场份额。中国酒店和餐饮行业的连锁化率较海外有较大提升空间，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国酒店的连锁率为34.4%（vs. 美国73.0%、全球平均42.7%），根据欧睿数据，2022年中国餐饮的连锁化率约18%（vs. 美国58%、全球平均34%）。随着行业的基础设施逐渐成熟，加之疫情带来了一定程度的供给出清（中国饭店协会数据显示，全国酒店客房总数22年相比19年减少约19%），我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率将持续提升。大部分酒店餐饮龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店，疫后我们认为龙头仍能凭借更优的产品力、运营力、品牌力持续扩店、提升市场份额。

龙头积极降本增效，部分费用率优化可持续。1）餐饮：例如百胜中国持续优化排班、多店共享管理组、提高招聘培训效率等；海底捞通过根据翻台率灵活调整单店人数、灵活用工、调整薪资结构等方式提升人效；奈雪的茶随着自动排班系统和自动制茶机的推广应用、以及兼职占比提升，人工成本刚性得到显著缓解。2）酒店：以酒店龙头华住为例，公司坚持降本增效，2022年全年实现减租超3亿元，并完成后端人员优化15%，在成本控制上已获得显著成效。3）旅游：例如宋城演艺通过建设社会化用工招聘平台增强用工资源多元化与灵活性、优化组织体系（形成总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”核心管理架构，打造“中央厨房”式垂直管理体系）等方式以提升人效。

图表：各国酒店连锁化率（2021年）

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：各国餐饮连锁化率（2022年）

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

图表：2020-2022年连锁餐饮品牌净开店数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2021-2023年酒店集团净开店数量

注：2023年预计净开店数量为中金预测；华住为Legacy-Huazhu数据资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：百胜中国同店恢复和餐厅层面经营利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：海底捞翻台率和公司净利率

注：下半年翻台率使用全年翻台率*2减去上半年翻台率；扣非净利率使用（归母净利润-其他收益或亏损）/营业收入；2021-2022年为剥离特海数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

酒店：站在新一轮周期起点，关注暑期旺季的布局机会

疫情中单体酒店供给加速出清、格局优化。疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，而一些单体酒店由于自身运营管理、客源渠道、资金支持等多方面能力相对薄弱，在疫情影响下退出市场或加入连锁品牌。经过此轮单体酒店的出清与翻牌，行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店（15-69间房）在20-21年大幅减少。在商旅休闲需求反弹后，我们认为单体酒店供给会在一定程度上出现回归的情况，但考虑到疫情下消费者对卫生条件、品质的要求所提高，对品牌酒店认可度提升，单体酒店供给恢复对整体行业供给影响有限。纵观22全年，我们观察到连锁酒店和非连锁酒店均出现一定供给提升，其中连锁酒店数量增加较为显著。随着加盟商情绪逐渐回暖后，我们认为连锁酒店供给有望持续回升。

图表：疫情期间单体酒店出清，连锁酒店数及客房数逆势扩张

资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

图表：2020-2021年抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店出清明显

资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，中金公司研究部

连锁酒店龙头领先行业恢复，主动收益管理和产品结构升级带动ADR提升。头部连锁酒店RevPAR领先行业恢复，以1Q23为例，亚朵/华住/首旅的整体RevPAR相较2019年同期的增速已经分别达到了18.3%/17.6%/-7.8%，明显领先于行业整体的-8.4%，在疫后恢复中展现出相对行业更强的溢价能力。头部酒店恢复逻辑与行业一致，均为ADR领先OCC恢复，我们认为龙头酒店的主动收益管理和产品结构升级是两大主要原因。由于疫情反复的影响，非刚性出行的半径缩短、频次降低，余下的出行需求呈现相对刚性，因此对酒店房价的敏感度较低，酒店在一定范围内主动提升ADR对刚性需求的影响甚微，有助于提高酒店整体收益；且本次疫情加速了国内酒店中高端升级，带动整体ADR上涨，近两年中国头部酒店集团中高档产的占比持续提升，以华住为例，中档以上酒店占比从1Q20的33%上升至1Q23的43%。

图表：头部酒店整体RevPAR较2019年增速快于行业

注：华住为Legacy-Huazhu

资料来源：STR，公司公告，中金公司研究部

图表：疫情期间华住产品结构不断升级

资料来源：公司公告，中金公司研究部

餐饮：估值重具吸引力，弹性和稳健标的具备投资价值

成长期企业投弹性，成熟期企业投确定性。根据对星巴克等餐饮龙头的复盘，我们将餐饮品牌的生命周期大致分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线。一般而言，处于快速成长期的餐饮企业聚焦快速开店、由于门店基数较低而需求分流影响较小，因此同店仍保持正向增长；成熟期的餐饮企业虽然扩张和同店增速放缓，但往往已验证了其较强的运营管理内功，通过优化成本结构以持续提升利润率，从而录得稳健的业绩增长。

图表：餐饮企业的生命周期

资料来源：中金公司研究部

旅游：关注旺季催化，龙头开源节流效果持续

今年以来优质旅游龙头恢复亮眼。受益于稀缺自然/人文资源，1H23黄山景区接待进山游客209万人（恢复至2019年同期约129%）；峨眉山景区1-5月累计接待游客248万人次，较19年同期增长约53%。受益于客流恢复，1H23黄山旅游和峨眉山A业绩均明显增长：峨眉山A公告1H23归母净利润约1.4-1.5亿元（对应Q2为0.7-0.8亿元，较2Q19增长约21-38%）；黄山旅游公告1H23归母净利润1.90-2.28亿元（对应Q2为1.25-1.63亿元，与2Q19基本相当）。具有较强开发运营能力且疫情期间持续进行产品升级的旅游目的地客单价有显著提升，如天目湖景区五一假期接待人次同比2019年同期增长约15%，公司总营收同比2019年同期增长39%；我们估计乌镇景区1H23客流恢复至19年同期约八成，营收略超19年同期水平。

图表：黄山风景区月度客流较19年同期恢复程度

资料来源：黄山市人民政府，公司公告，中金公司研究部

图表：2022年以来乌镇节假日客流及营收恢复程度

注：恢复程度为我们估计较2019年同期；人均消费根据营收及客流数据测算

资料来源：古北水镇旅游公众号，乌镇景区公众号，中金公司研究部

看好暑期旺季下亲子游和跨省游需求反弹。考虑疫情期间假期学生出游或仍受到学校限制，今年暑期亲子游需求有望得到集中释放，且我们认为亲子客群具有注重品质、消费能力强等特点，客单或领先于行业平均；此外暑期作为传统旅游旺季，我们预计跨省游需求有望明显反弹。来自国铁集团的数据显示，7月1日至8月31日，全国铁路预计发送旅客7.6亿人次，日均发送1200万人次以上，较2019年同期有较大幅度增长。来自民航局的数据显示，暑运期间，预计每日将有近195万人次旅客通过航空出行，全国日均保障航班16,500班，恢复至疫情前同期水平[14]。携程数据显示，截至6月14日，暑期亲子订单占比超三成、跨省游订单占比超七成，国内单程机票含税均价较五一期间增长约16%[15]。截至6月底途牛预订数据显示今年暑期国内长线游占出游人次61%，亲子游占出游人次58%[16]。

图表：2023年初以来宋城演艺旗下景区购票演出场次

资料来源：宋城演艺公众号，中金公司研究部

看好优质龙头长期成长潜力和短期业绩弹性。长期国民旅游消费更重视体验和品质，休闲度假游逐渐兴起。看好优质旅游龙头受益于较强产品和品牌力，录得领先行业的增长和盈利能力。年初以来旅游市场恢复速度好于预期，关注暑期旺季亲子游需求反弹对国内外旅游目的地的提振，以及国际航班恢复下的出境游复苏进程。优质龙头疫情期间所进行的产品升级、产能扩张和降本增效，或利于录得跑赢行业的业绩弹性。

图表：旅游景区商业模式与核心竞争力分析框架

资料来源：中金公司研究部

人服：需求回暖带来业绩弹性，把握龙头增长潜力

多重因素助推人服行业快速发展，我国灵活用工渗透率较低。1）劳动力成本逐渐上升：受供给端影响，劳动力成本呈现上升趋势，规模以上企业就业人员平均工资由2017年的6.2万元/年升至2022年的9.2万元/年（17-22年CAGR为8.5%），促使企业通过将非核心业务外包、应用第三方提供的人力资源综合解决方案等途径降低人力成本，集中资源发展核心业务。2）政策端高度重视人服行业：伴随人服行业支持政策的陆续出台，灵活用工作为弹性用工的创新模式，促进企业与企业之间、企业与人才之间的供需对接，能够积极响应国家缓解企业成本压力与人才就业压力的政策号召。3）当前灵活用工渗透率仍存提升空间：灼识咨询数据显示，2019年中国外包服务渗透率不到1%（美国10%、日本4%），相比成熟市场仍有较大提升空间，灼识咨询预计2026年中国人力资源外包及管理的市场规模可达约5,513亿元（21-26年CAGR：17.2%）。我们认为灵活用工市场在多方利好因素叠加下有望实现持续扩容。

图表：我国劳动力成本逐年上升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：中国灵活用工渗透率较成熟市场存在一定差距

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

供需两侧均有所回暖，看好人服行业后续增长潜力。1）供给端：2023年以来人才供给快速攀升，我们认为主要受高校毕业生人数增加及跳槽意愿提升驱动。据人社部数据，2023年我国高校毕业生规模将达1,158万人，同增约8%，创历史新高。同时，智联招聘数据显示2023年春招季有跳槽意愿或行为的白领超9成，白领跳槽指数为3.65，较2021-22年（分别为3.61/3.63）均有提升。2）需求端：我们认为，在季节性影响因素好转的前提下，企业招工需求预期有望回暖。根据长江商学院数据，1H23受到疫情防控措施优化和用工情绪回暖的影响，企业招工前瞻指数（BCI）经过连续四个月环比提升，并于3月到达高点（3月：66.1），4月后受到招工需求季节性变动影响，企业招工前瞻指数环比有降，4/5/6月该指数分别为64.6/61.3/55.8（2019年该指数变动同样出现类似趋势，并于8月后企稳回升）。

图表：高校毕业生规模创历史新高

资料来源：人社部，中金公司研究部

图表：白领跳槽指数较2021-2022年均有提升

资料来源：智联招聘，中金公司研究部

图表：企业招工前瞻指数3月达到高点，4-6月受季节性影响环比有降

资料来源：国务院，人社厅，中金公司研究部

免税：关注日销和毛利率改善进程

短期来看，销售和毛利率仍有一定承压因素。销售额方面，2Q23海口海关监管离岛免税销售额较21年同期下降约28.2%。毛利率方面，中国中免1Q23毛利率约29.0%，同比下降5个百分点，主要系2Q22-3Q22人民币汇率贬值导致采购成本提升（采购成本对毛利率的影响滞后约1-2个季度）。伴随22年底至23年初人民币汇率环比有所优化，2Q23公司毛利率回升至32.7%。但近期人民币汇率再次出现波动，我们认为或对后续毛利率表现产生一定影响。

建议关注潜在的边际改善变量。1）面积扩容带来市场增量：中免旗下的海棠湾一期二号地（约7.8万平方米[17]）及三亚凤凰国际机场法式花园（约5,000平方米）预计于下半年正式开业[18]，新增点位扩充经营面积，有望为海南离岛免税市场带来业绩增量。2）引入重奢再次增强购物吸引力：爱马仕位于北京首都机场T3航站楼内的门店已经开业，消费者可以购买享受免税优惠的皮包类产品（单价10万元以下的产品为主）；路易威登和迪奥预计于下半年以有税业态入驻三亚国际免税城，我们认为重奢品牌落地有望进一步优化当前免税市场的产品结构，进而提升对消费者的吸引力。3）政府发放离岛免税消费券以提振免税消费：为提高海南游客的购物消费热情，海南省商务厅等联合举办第二届海南国际离岛免税购物节，并预计陆续发放3,000万元免税消费券，以提振海南离岛免税的消费活力。4）重谈机场合约或推动租金优化：当前机场内免税渠道线下经营仍承受一定压力，我们认为主要系当前出入境客流未完全恢复且销售与客流恢复的节奏有所不同。我们预计，在机场和免税运营商互利共赢的背景下，机场租金合约有望重谈，或为免税运营商带来一定租金优化。5）市内免税政策有望出台：伴随出入境客流逐步恢复，我们认为，市内免税政策有望落地，或为免税市场注入增长新动力（维权）。6）我们密切关注25年海南封关政策对海南离岛免税行业未来竞争格局的影响，细则落地后或降低离岛免税长期发展的不确定性。

长期来看，离岛、机场、市内免税渠道均具成长空间。以我们认为将持续占比最大的离岛免税为例，拆分市场规模为客单价×渗透率×旅游人次：

► 客单价：2021/2022/1H23年离岛免税客单价分别为7,367/8,264/7,046元（2019年：3,587元），较10万元的政策限额仍有较大提升空间，在免税运营商经营面积扩张、多元品牌合作加强的情形下，高端消费体验的升级有望驱动客单价增长。

► 渗透率：参考韩国济州岛，渗透率有望进一步提升，免税店品类扩充与购物体验优化为重要驱动力。2021/2022年我国离岛免税购物渗透率（离岛免税购物实际人次/海南离港旅客数）分别为29.7%/27.0%，参考18年6月韩国济州岛约41%的渗透率水平仍有提升空间[19]。我们认为，未来渗透率的提升主要依靠中国免税运营商的商品品类丰富度持续增强及消费者购物体验的不断优化。

► 旅游人次：自贸港建设推动长期旅游、商旅客流共同增长。我们认为，海南长期客流增长将有望受益于：1）海南机场（维权）运力的提升。2021年海南省实现全年民航旅客吞吐量3,415万人次，根据海南省“十四五”综合交通运输规划，2025年民航旅客吞吐量或将提升至6,000万人次。2）自贸港建设带来旅游、商旅客群的不断丰富。

风险提示

投资风险：消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化。

► 消费力修复弱于预期：若后续整体居民消费水平仍承压，消费信心恢复程度不足，则可能导致各子板块公司的客流量及销售量不及预期，标的公司可能无法产生预期的收益。

► 竞争格局恶化：若各子板块行业中竞争格局恶化，在激烈的竞争环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长将成为一大挑战。若企业扩张节奏慢于预期，则可能会丧失抢占优质资源的机会，降低企业影响力，进而导致行业竞争力与长期盈利能力无法达到预期。

► 企业未能提升管理应对变化：随着企业规模持续增长，对于员工管理和扩张方式的要求将会进一步提升，对现有的管理模式和效率产生考验。若在规模高速扩张中管理效率和质量有所下滑，将会对标的公司的品牌形象和经营业绩造成影响。

[1]携程：

https://www.sohu.com/a/672366121_121448078

[2]第一财经：

https://mp.weixin.qq.com/s/H9AHtyIc_fZ6O5ZEph4HvQ

[3]引自宋城演艺5月12日公司业绩会

[4]国家移民局：

https://m.gmw.cn/2023-06/25/content_1303417772.htm