《中国金融》｜公募基金拥抱个人养老金新时代|公募基金_新浪财经

转自：中国金融杂志

导读：中国公募基金发展成长历程与养老基金投资体系建设几乎相生相伴，第三支柱个人养老金的建立将为公募基金高质量发展带来新机遇

作者｜郑秉文「中国社会科学院大学政府管理学院教授、中国社会科学院世界社保研究中心主任」

文章｜《中国金融》2023年第14期

自首家公募基金公司成立25年来，我国公募基金业实现了跨越式发展。到2023年5月31日，我国基金数量达10813只，基金规模27.29万亿元，基金管理人156家。在我国，“公募基金管理人”是指经证监会审批设立的公募基金公司，“公募基金”指公募基金公司发行的、向社会公开募集的各类基金产品。在有些发达国家，前者常常被称为投资公司，后者一般被称为共同基金。

虽然公募基金的雏形诞生于19世纪70年代的荷兰，但1924年美国麻省投资信托公司向普通公众发行的股票投资基金被公认为第一只现代公募基金。一百年来，公募基金在全球范围内迅速发展，20世纪70年代初货币市场基金的出现为投资者提供了低风险选择的短期债券投资机会；20世纪70年代末指数基金通过持有多样化的证券组合来复制特定市场指数表现，为投资者提供了长期投资工具。21世纪以来，共同基金日益成为发达国家家庭财富净值构成和金融资产的重要组成部分。

与公募基金的发展几乎同步，在过去的一百多年时间里，以第二支柱企业补充养老金为主体的私人养老金在发达国家逐渐普及开来。尤其在第二次世界大战以来，企业养老金快速发展，进入20世纪90年代和21世纪，第三支柱个人养老金“挤入”养老金大家庭，壮大了养老基金的规模，而公募基金快速膨胀为养老基金的发展提供了便利和专业化的投资选择。养老基金作为长期资金，其投资目标和风险承受能力与共同基金十分匹配，越来越多的养老基金持有共同基金并将其作为投资组合的一部分，或将部分资产分配给共同基金，而共同基金作为一种投资工具，十分符合养老基金投资长期主义的需要，由此，养老基金与共同基金的发展相辅相成，相互促进，成为资本市场的重要组成部分。

养老金投资体系建设与公募基金发展的互动

虽然中国公募基金的历史只有25年，但其发展成长历程与养老基金投资体系建设几乎相生相伴，经历了七个重要历史节点。

第一个节点是2002年全国社保基金进入资本市场，委外投资公募基金。在公募基金诞生两年后的2000年，中国主权养老基金——全国社会保障基金（以下简称“全国社保基金”）成立，2002年开始选择外部证券投资管理人，从而拉开了养老基金投资公募基金的大幕。自成立以来，全国社保基金年均投资收益率8.3%，总资产2.6万亿元，累计投资收益额1.6万亿元，已超过“本金”，其中，委外投资占比逐年提高，目前已达65%。全国社保基金曾3次全国公开征选境内投资管理人，共有18家机构入选，其中16家为公募基金管理公司。公募基金成为委外投资最主要的承接主体。

第二个节点是2005年企业年金入市，认定首批投资管理人。2004年企业年金制度建立；2005年认定首批投资管理人15家，2007年认定第二批6家，目前投资管理人总计有21家。企业年金基金投资收益率自2007年以来平均为6.58%，截至2023年第一季度末，基金规模为3万亿元。企业年金基金的主要投资工具是包括公募基金在内的证券投资基金，公募基金FOF已然成为第二支柱养老金不可替代的重要投资工具，为企业年金的发展作出了重要贡献。

第三个节点是2013年我国企业年金养老金产品正式诞生。2013年3月，人力资源和社会保障部印发的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》和《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》开启了企业年金基金投资体制改革新纪元，对推动包括职业年金和个人养老金等在内的各类养老基金产品化投资发展趋势起到了积极作用，逐渐形成了“专户+产品”的格局。10年来，尤其是2019年职业年金投资运营以来，养老金产品规模数量迅速扩容，增长了近140倍，从149亿元提高到将近2.2万亿元，年金产品发行人22家。该文件对四种类型养老金产品中股票基金、混合基金、货币市场基金的投资比例都作出了相应规定，年金基金投资的产品化率多年来一直超过40%，极大地提升了投资效率和管理效率。

第四个节点是2016年城镇职工基本养老保险实施投资体制改革。城镇职工基本养老保险基金投资体制改革从2011年开始酝酿到2016年正式实施，经历了5个年头，最终确定采取由全国社保基金受托投资的方式。截至2022年底，城镇职工基本养老保险基金累计余额5.9万亿元，其中，实施投资的基金规模1.7万亿元，2016年底以来年均投资收益率6.49%。六年来，委外投资占比逐年提高，到2022年已达62%，高达9031亿元，21家外部投资管理人中有14家是基金公司。城镇职工和城乡居民基本养老保险基金委托全国社保基金理事会进行投资的政策依据是2015年8月国务院印发实施的《基本养老保险基金投资管理办法》，该办法对各类型的公募基金持有占比和各类型的养老金产品占比最高比例限额均有明确规定，所以投资于公募基金的规模十分稳定，成为委外证券投资中的重要工具。

第五个节点是2018年对城乡居民基本养老保险年度当期结余进行委托投资。城乡居民基本养老保险基金的投资于2018年启动，全国各省分三年全部完成投资改革。与城镇职工基本养老保险基金委托投资的累计基金余额不同，城乡居民基本养老保险基金委托投资的是2017年以来当期余额的80%，部分省份包括2016年底前历年积累的适量基金，它与城镇职工基本养老保险基金统称为“基本养老保险基金”。虽然城乡居民基本养老保险基金投资规模的数据没有单独公布，但可以肯定的是，由于它与职工基本养老保险基金委托投资合同期相同（5年），在同一资金池里采取统一投资政策和策略，公募基金是其重要投资工具之一。从累计结余来看，截至2022年底，城乡居民基本养老保险基金累计结余1.3万亿元，估计委托投资的规模仅为其零头。

第六个节点是2019年职业年金基金实行市场化投资。机关事业单位人员养老金改革于2015年开始实施，经过4年的管理人招标等筹备工作，2019年各省职业年金基金陆续进入市场投资。职业年金与企业年金共同构成第二支柱养老金，但由于机关事业单位工资基数和参保人数稳定，职业基金规模及其投资规模增长十分明显，截至2022年底，全国31个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模超过2.11万亿元，年均投资收益率5.29%。职业年金投资政策与企业年金十分接近，投资管理人也相同，持有公募基金的占比与企业年金也大致相当。

第七个节点是2022年11月第三支柱个人养老金正式建立并在36城率先实施。半年来，个人养老金进展迅速，业绩不俗，开户人数达3744万人，超过已运行19年的企业年金700多万人，缴存金额近200亿元；相关金融机构发行四类个人养老金产品664只，其中储蓄产品465只，银行理财产品18只，养老保险产品32只，公募基金149只。个人养老金制度的落地标志着我国多层次多支柱养老金体系框架基本形成，意味着我国养老金市场生态圈基本建立，同时也说明公募基金高质量发展将迎来新的发展机遇。

第三支柱个人养老金助力公募基金高质量发展

上述养老金投资体系建设的七个历史节点显示，在公募基金的25年发展历史中，养老基金参与投资至今正好是20年。20年来，公募基金全程见证和参与了养老金投资改革，并已成为服务三大支柱养老金投资的“主力军”和“集团军”：在各类养老金的各类投资机构中，剔除重复计算之后共有28家投资管理人，其中基金公司16家，数量位居第一，占全部投资机构数量的57%；其他机构依次是养老保险公司7家，资产管理公司3家，证券公司2家。各个养老金板块实施投资体制改革都获得了良好的长期回报，同时，养老基金作为长期资金积极参与资本市场，成为公募基金的重要长期投资者，市场生态和市场结构得到改善，机构投资者的数量和质量都得到提升，养老基金与公募基金的发展实现了互利共赢。

根据2023年第一季度的公开数据，公募基金行业管理的我国各类养老金总规模是4.4万亿元，共有2799只产品，占全部公募基金市值的16%左右。截至2022年底，我国各类养老基金资产存量为14.7万亿元，而进入投资体系的是9.4万亿元，占各类养老基金资产存量的64%。其中，公募基金行业管理的各类养老基金在9.4万亿元的投资运作规模中占比高达47%，就是说，资本市场上运作的各类养老基金将近一半持有的是公募基金。

公募基金和养老基金在中国都是朝阳行业：公募基金只有25年的历史，资产规模仅占GDP的22%；而养老保险制度的建立只有32年（从1991年《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》算起），基金规模仅占GDP的12%，具有非常大的发展空间。相比之下，2019年，美国的公募基金规模是GDP的125%，2022年养老基金的规模（包括第一支柱）相当于GDP的165%。从第三支柱个人养老金的规模来看，建立于1974年的美国第三支柱IRA市值达14万亿美元，占GDP的55%，而中国第三支柱的落地只有半年。

第三支柱个人养老金的建立将为公募基金高质量发展带来新机遇。

首先，个人养老金将成为公募基金长期资金的一个来源。笔者近期对南方两座先行城市进行了调研，某商业银行的数据显示，在其开户并已购买养老金产品的账户中，购买基金产品的账户数量位居第一，占54.9%；购买储蓄产品的账户占42.1%；购买理财产品的账户占2.6%；购买保险产品的比例为0.4%。上述调研数据显示，我国第三支柱个人养老金流向公募基金的比例高于美国。美国第三支柱IRA总资产14万亿美元中流向公募基金的比例是45%，即6.2万亿美元；而美国各类养老金（40万亿美元）流向公募基金的平均比例是32%，即12.6万亿美元。因此，从长期看，随着覆盖面的不断扩大，个人养老金资产规模的扩容对扩大公募基金规模来说无疑是一个利好，个人养老金与公募基金的规模将互相促进，相伴增长。

其次，个人养老金将有利于提升机构投资者的质量。在过往十几年里，作为机构投资者的基金公司数量的增速快于长期资金供给规模的增速，公募基金公司的竞争日益加剧，长期基金供给短缺不利于公募基金业提升机构投资者的质量，不利于在投资研发和产品创新等方面培育和引领行业长期投资和价值投资的市场导向，不利于资本市场的稳定与繁荣。个人养老金制度的建立为公募基金机构投资者的长期资金来源开拓了一个新渠道，可推动资本市场机构化的发展趋势，而机构化投资将会起到资本市场“压舱石”的作用。

最后，个人养老金将助推公募基金业转型升级。企业年金虽是私人养老金，但由于个人没有投资选择权等制度设计的一些原因，公募基金为各类养老金提供的养老金产品完全是to B的，市场上看不见to C的有税收政策支持的养老金产品，而这种情况在美国等发达国家则完全是另外一幅景象。我国个人养老金制度建立之后，为迎合个人投资需求，公募FOF必须提供更为广泛的养老目标基金。自2018年初养老目标基金试点以来，市场上共有近200只养老目标基金，规模超过千亿元，但实际上，85%以上的目标基金是目标风险基金（TRF），目标日期基金（TDF）占比很小，其主要原因就在于没有封闭和锁定退休日的长期资金。个人养老金的建立将会催生对TDF与合格默认投资工具（QDIA）的需求，这将延长公募FOF的产品线，丰富公募FOF产品池，推动放宽投资范围，控制流动性比例，提高信息披露透明度。

公募基金发展面临的挑战

第一，权益投资比例上限在长期内需要逐渐上调。在个人养老金的四类产品中，基金产品的特征是投资者承担市场风险，但可博取大盘指数以上的风险收益。第三支柱个人养老金实施半年来存在着明显的“三低”和“三高”。“三低”是指开户人数占制度覆盖人数比率较低，实际缴费人数占开户人数比率太低，户均缴费额太低；“三高”是指开立账户的目的是获得开户行提供的“权益奖励”（奖券）的人数比例较高，开户以后打算销户再转到其他银行开户以再次获取“权益奖励”的人数比例较高，缴存之后申请“退款”遭拒和投诉的人数比例较高。概括起来，这“三低”和“三高”实际就是“开户热缴费冷”，其主要原因是大多数人还处于观望阶段，他们对个人养老金的投资回报持怀疑的态度。而在四类产品中，公募基金是最具提高回报率潜力的产品。在可预见的未来，放开投资个股可能性不是很大，因而提高投资股票比例上限和扩大投资范围就应成为一个改革选项，尤其对目标日期基金来说更有这个需求。在美国，TDF权益投资占比达75%左右，临近退休日的股票持仓占比平均降至30%～40%，而目前我国权益投资比例上限规定只有30%，目标日期基金“下滑曲线”的下降空间很小，不利于提升长期投资回报率。而提高投资回报率则是克服“三低”和“三高”、避免“一热一冷”、提高个人养老金激励性、扩大个人养老金覆盖面的主要动力源。

第二，确保公募产品的“销售便利性”和“销售适当性”。公募基金产品的市场规模在相当程度上取决于产品的销售便利性和销售适当性。在目前的个人养老金制度框架下，由于众所周知的原因，银行窗口及其App推荐产品有一定局限性。基金公司App推销也有明显局限性，几十家基金公司需下载几十个App，客户体验欠佳。可采取“多条腿走路”的办法，作为自律性和服务型的行业组织应发挥一定作用，比如，集中建立一个“线上超市”，在一个平台上将所有公募产品都同时上架展示出来，每款产品都有详细介绍，包括基金经理、产品特征、已售额度、市场份额、历年收益率等各种信息，账户持有人只要下载一个App就可了解所有149种基金产品（将来肯定会更多）。公募基金本来就是一种大众普惠型金融产品，在个人养老金制度中只有销售便利性提高了，销售适当性才能得到有效保障，消费者自主权才能得以真正实现。

第三，建立公募基金投顾和投教业的生态圈。个人养老金账户持有人面临的“产品选择困境”是一个永恒的话题，对绝大多数账户持有人来说，这是一个养老金制度与金融投资相交叉的新领域和新体验。第一支柱养老金无须这种体验，第二支柱由于没有放开投资选择权也没有这种“客户体验”。个人养老金是个人账户制，投资决策权归属于个人，他们将长期直面养老金投资的市场风险。在几十年的账户资产投资生涯中，他们既要面对年复一年的产品选择与资产配置问题，又要面对周期性的市场波动，急需高质量的投资顾问（投顾）和投资教育（投教）服务，这将有助于账户持有人坚持长期投资和价值投资，有助于将公募基金投资回报转化为个人养老金的回报。此外，树立投资养老意识和长期投资理念，需要有持续性的长期陪伴服务和贯穿整个生命周期的专业化服务，甚至在目标日期基金到期并转型成普通FOF之后的领取模式选择与安排以及后续投资等方面也需要投顾和投教。为此，应建立一个多层次的基金投顾投教业的“生态圈”，它主要包括三个层次：一是鼓励基金公司建立推销本公司产品的投顾投教业务产业链；二是降低注册门槛，积极推动建立投顾投教市场化和专业化公司的业务生态环境；三是行业协会层面建立和提供的公益性专业化的投顾投教平台。

总之，站在公募基金诞生25周年与个人养老金诞生元年的历史交汇处，回首公募基金成长史和养老金投资改革史，我们深深感到，公募基金的成长和成熟离不开养老金的一路改革，养老金的回报和改革离不开公募基金的助力。展望未来，公募基金拥抱个人养老金新时代，我们必将从GDP大国走向公募基金大国和养老金大国，实现公募基金和养老基金的双赢。■

（责任编辑刘宏振）