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事件:
■ 上声转债(118037.SH)于2023年7月6日开始网上申购:总发行规模为5.20亿元,扣除发行费用后的募集资金净额用于汽车音响系统及电子产品项目并补充流动资金。 ■ 当前债底估值为71.09元,YTM为2.61%。上声转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%,公司到期赎回价格为票面面值的111.00%(含最后一期利息),以6年A+中债企业债到期收益率8.74%(2023-07-05)计算,纯债价值为71.09元,纯债对应的YTM为2.61%,债底保护一般。 ■ 当前转换平价为104.4元,平价溢价率为-4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2024年01月12日至2029年07月05日。初始转股价47.85元/股,正股上声电子7月5日的收盘价为49.98元,对应的转换平价为104.45元,平价溢价率为-4.26%。 ■ 转债条款中规中矩,总股本稀释率为6.36%。下修条款为“15/30,85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价47.85元计算,转债发行5.20亿元对总股本稀释率为6.36%,对流通盘的稀释率为21.36%,对股本摊薄压力较小。 |
观点: |
■ 我们预计上声转债上市首日价格在120.57~134.48元之间,我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果,考虑到上声转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在22%左右,对应的上市价格在120.57~134.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%,建议积极申购。 ■ 苏州上声电子股份有限公司主要从事汽车声学产品的研发、生产和销售。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、功放及AVAS等。公司是国内汽车声学行业龙头,凭借不断增强的研发创新能力、突出的同步开发能力和日趋完善的全球交付能力,公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系。 ■ 2020年以来公司营收快速增长,2018-2022年复合增速为9.32%。2022年,全球汽车市场增长且中国汽车市场结构发生变动,公司三大核心产品并驱放量,营收规模进一步突破瓶颈,实现营业收入17.69亿元(同比+35.86%),实现归母净利润0.87亿元(同比+43.68%)。 ■ 公司主要营收构成稳定,车载扬声器、车载功放和AVAS为其主要营收来源。2021-2022年,公司车载扬声器占营业收入的比例分别为87.55%和78.14%,车载功放占营业收入的比例分别为6.31%和15.17%,AVAS占营业收入的比例分别为2.03%和3.23%。 ■ 公司销售净利率和毛利率近年呈下行趋势,费用率总体波动下行。2018-2022年,公司销售净利率分别为8.99%、6.54%、6.96%、4.65%和4.91%,销售毛利率分别为28.99%、28.39%、28.69%、26.73%和20.29%。2022年度,主要原材料如稀土、大宗金属(铁锡铜等)、电子元器件等价格上涨幅度较大,对公司成本影响显著,且公司为拓宽功放市场适当降低了产品价格,销售毛利率有所下降。 |
■ 风险提示:申购至上市阶段正股波动风险,上市时点不确定所带来的机会成本,违约风险,转股溢价率主动压缩风险。 |
当前债底估值为71.09元,YTM为2.61%。上声转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%,公司到期赎回价格为票面面值的111.00%(含最后一期利息),以6年A+中债企业债到期收益率8.74%(2023-07-05)计算,纯债价值为71.09元,纯债对应的YTM为2.61%,债底保护一般。
当前转换平价为104.4元,平价溢价率为-4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2024年01月12日至2029年07月05日。初始转股价47.85元/股,正股上声电子7月5日的收盘价为49.98元,对应的转换平价为104.45元,平价溢价率为-4.26%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30,85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。
总股本稀释率为6.36%。按初始转股价47.85元计算,转债发行5.20亿元对总股本稀释率为6.36%,对流通盘的稀释率为21.36%,对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计上声转债上市首日价格在120.57~134.48元之间。按上声电子2023年7月5日收盘价测算,当前转换平价为104.45元。
1)参照平价、评级和规模可比标的胜蓝转债(转换平价93.30元,评级AA-,发行规模3.30亿元)、朗科转债(转换平价85.10元,评级AA-,发行规模3.80亿元)、凌钢转债(转换平价86.49元,评级AA,发行规模4.40亿元),7月5日转股溢价率分别为37.74%、37.13%、36.49%。
2)参考近期上市的光力转债(上市日转换平价105.03元)、韵达转债(上市日转换平价98.19元)、正元转02(上市日转换平价85.24元),上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。
3) 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归,构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型,解释变量为:行业转股溢价率(x_1)、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率(x_2)、前十大股东持股比例(x_3)和上市前一日中证转债成交额取对数(x_4),被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为:y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型,其中,汽车行业的转股溢价率为15.96%,中债企业债到期收益为8.74%,2023年一季报显示上声电子前十大股东持股比例为78.43%,2023年7月5日中证转债成交额为77,648,164,028元,取对数得25.08。因此,可以计算出上声转债上市首日转股溢价率为21.35%。
综合可比标的以及实证结果,考虑到上声转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在22%左右,对应的上市价格在120.57~134.48元之间。
我们预计原股东优先配售比例为73.53%。上声电子的前十大股东合计持股比例为78.43%(2023/03/31),股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为73.53%。
我们预计中签率为0.0014%。上声转债发行总额为5.20亿元,我们预计原股东优先配售比例为73.53%,剩余网上投资者可申购金额为1.38亿元。上声转债仅设置网上发行,近期发行的赫达转债(评级AA-,规模6.00亿元)网上申购数约976.36万户,明电转02(评级AA-,规模4.49亿元)974.65万户,祥源转债(评级A+,规模4.6亿元)973.95万户。我们预计上声转债网上有效申购户数为974.65万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率为0.0014%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
苏州上声电子股份有限公司主要从事汽车声学产品的研发、生产和销售。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、功放及AVAS等。公司是国内汽车声学行业龙头,致力于运用声学技术提升驾车体验,经过二十多年的技术创新和研发积累,拥有车载扬声器、功放等汽车声学产品从硬件到算法、软件的自主研发能力。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套,凭借不断增强的研发创新能力、突出的同步开发能力和日趋完善的全球交付能力,公司与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系,包括大众集团、福特集团、通用集团、上汽集团、上汽大众、上汽通用等公司。
2020年以来公司营收快速增长,2018-2022年复合增速为9.32%。自2020年以来,公司营业收入快速增长,2018-2022年复合增速为24.61%。与此同时,归母净利润增长有所波动,2018-2022年复合增速为-5.94%。2022年,全球汽车市场增长且中国汽车市场结构发生变动,公司三大核心产品并驱放量,营收规模进一步突破瓶颈,实现营业收入17.69亿元(同比+35.86%),实现归母净利润0.87亿元(同比+43.68%)。2023Q1,公司盈利情况进一步改善,实现营业收入4.53亿元(同比+22.98%),实现归母净利润0.30亿元(同比+138.90%)。
公司主要营收构成稳定,车载扬声器、车载功放和AVAS为其主要营收来源。2021-2022年,公司车载扬声器占营业收入的比例分别为87.55%和78.14%,车载功放占营业收入的比例分别为6.31%和15.17%,AVAS占营业收入的比例分别为2.03%和3.23%。除车载扬声器以外,公司一直致力于基于既有产品的技术积累和产品特点进行新产品拓展,将声学技术与电子信息技术结合,开发了数字功放、AVAS 等汽车电子产品,并逐步形成一定规模的销售,产品结构不断丰富。AVAS是随着新能源汽车产业的蓬勃兴起而产生的相关配套产品,是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件,随着消费者对车内音质需求的增加以及新能源汽车渗透率提升,独立功放和AVAS需求量不断增长。
公司销售净利率和毛利率近年呈下行趋势,费用率总体波动下行。2018-2022年,公司销售净利率分别为8.99%、6.54%、6.96%、4.65%和4.91%,销售毛利率分别为28.99%、28.39%、28.69%、26.73%和20.29%。2022年度,主要原材料如稀土、大宗金属(铁锡铜等)、电子元器件等价格上涨幅度较大,对公司成本影响显著,且公司为拓宽功放市场适当降低了产品价格,销售毛利率有所下降;随着原材料价格回归,2023Q1公司盈利有所提升。2022年度,财务费用率同比下降3.58pcts,主要系2022年美元、欧元对人民币汇率整体呈上升趋势,汇兑收益明显增多,而2021年为汇兑净损失;财务费用率同比下降2.94pcts,主要系2021年存在上市费用及员工海外差旅补助费导致基数较高。
公司是国内汽车声学龙头企业,车载扬声器产品市场占有率第一,有望充分享受行业增长。公司技术优势突出,经过二十多年的技术创新和研发积累,拥有从硬件到算法、软件的自主研发能力以及丰富的同步开发和实验经验,能够高效、优质地快速响应客户需求。同时,公司积极拓展海外业务,通过建立全球化服务架构,与众多国际知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了长期合作关系,拥有优质的客户资源。在国内同行供应商中,公司车载扬声器产品市场占有率第一,2020-2022年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.64%、12.92%和12.95%。据国际汽车制造商协会(OICA)预测,单车高保真扬声器数量仍将持续增加,独立外置功放将成为热门趋势,公司作为行业龙头,将充分享受未来行业的增长,扬声器与车载功放业务有望稳健增长。
车载功放及AVAS增长迅速,产品结构不断丰富,开启新增长曲线。一方面,在消费升级趋势加深以及新能源汽车配置的持续更新迭代的背景下,消费者与车企对汽车内部声学系统提出更高的要求;另一方面,为避免安全隐患而出台的行业标准使AVAS成为电动汽车强制配套的安全产品。公司积极把握行业热点技术动态与发展趋势,进行前瞻性技术开发与生产布局,2022年度,车载功放产品销量34.17万只,同比增长200.89%,收入2.68亿元,同比增长226.4%,营收规模占比同比提升8.86pcts;AVAS产品销量139.44万只,同比增长146.18%,收入0.57亿元,同比增长116.09%,营收规模占比同比提升1.20pcts。本次可转债募集项目达产后,公司将新增年产180万套汽车电子产品(车载功放及AVAS),高附加值的声学产品占比将得以有效提升,有利于公司更好地满足客户需求,提升公司综合竞争力。
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