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箭牌家居(001322.SZ) 深度报告:乘卫浴智能化东风，产品升级驱动盈利扩张
公司概况：国产卫浴龙头，向智能化与大家居迈进。箭牌家居创立于1994年，覆盖以卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等以卫浴为主的家居产品，2022年收入规模75亿元，毛利率32.8%。主要品牌包括箭牌/法恩莎/安华，分别定位智慧/艺术/时尚家居。渠道以经销零售为主，直销电商快速增长。在中国拥有1.2万余家销售网点，十大生产基地。
行业分析：卫浴行业品牌与功能属性利于龙头集中，智能化趋势推动国产品牌份额提升。1）卫浴在家居细分行业中集中度较高，美国CR2约40%，日本CR3约30%，海外龙头骊住、科勒、TOTO等均具有数百亿收入规模；2）消费者认可品牌与功能性溢价，我国零售市场高端国际品牌份额居前，国货龙头箭牌位列第三，市占率约9.8%；线上平台国产品牌居前，且集中度逐年提升；3）智能坐便器行业市场增速较快，国内目前渗透率、集中度较低；消费者对于产品功能性有需求，进而推动产品智能化升级进程，渗透率与精装房配套率持续提升；4）随渠道变革、产品技术迭代，国货龙头优势渐显，竞争格局呈国产替代与强者恒强趋势。
公司分析：成长性品类及渠道带动收入利润同步增长。产品端，智能产品占比提升拉动单价和毛利率。2019-2022年智能产品收入占比从20%提升至25%，智能马桶价格约为传统马桶价格的4.3倍，毛利率较普通卫生陶瓷产品高4pp。渠道端，经销家装及直销电商渠道引领增长。渠道结构变化拉动净利率提升；传统线下经销零售渠道经销商人数/店数/提货额快速增长；专卖店渠道发展较好，家装店和下沉市场成长性高。产能方面，八大生产基地分布广东江西等地，自产比例较高。
成长性：智能坐便器行业增长可期，公司市占率及利润率持续提升。卫浴行业成长性在于替换需求与产品智能化升级，未来5年复合增速约中个位数；智能坐便器行业渗透率年均提升2pp，驱动行业快速增长，有望实现双位数复合增长。公司成长性在于渠道及品类多元化，产品升级及智能化带动收入增长，大力拓展的经销家装及直销电商渠道引领增长；同时产品结构及渠道结构改善、自产比例提升拉动毛利率和净利率增长。
风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。
投资建议：看好行业与公司成长性。我们看好智能卫浴行业发展，公司营收增长带动市占率提升，以及盈利能力改善。预计2023-2025年的净利润分别为7.4/9.5/12.1亿元，同比+25.0%/28.5%/27.1%；首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间25.0~27.6元，对应2024年25~28x PE。
证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；
联系人：刘佳琪；
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