意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家 ）、徐婕
2023年一季度中国经济数据表现亮眼，GDP同比增加4.5%；内需发力，社会消费品零售总额同比增长5.8%；投资稳固，固定资产投资同比增加5.1%；外贸坚韧，以人民币计价出口同比增加8.4%。我们认为，一季度经济数据反映了中国内需不足正在逐渐改善，对于中国这样一个地广人博的开放型经济大国，不需要“报复性”变化，只需要基础性恢复，就能拥有坚实的经济复苏。而未来持续性的消费恢复将成为今年的关注焦点，原因有四：一是低通胀时期，消费可以更多地刺激经济增长，今年温和、稳定的通胀环境将最大限度地发挥消费对增长的推动作用。二是消费与投资、外贸联动发挥乘数效应，宏观经济政策有望引导消费、投资与外贸三者之间的正向反馈，帮助经济由局部复苏向全面复苏迈进。三是短期来看，经济复苏阶段刺激消费的政策起效快，有助于推动消费和投资之间的良性循环。四是长期来看，消费需求增加也有利于催生技术进步，从而促进经济长期增长。
低通胀时期，消费可以更多地刺激经济增长。学术文献研究发现，在温和的通货膨胀时期，消费对经济增长的贡献更大。Juster et al．（1972）揭示在温和通货膨胀时期，消费-产出比高，消费增长对产出增加具有更积极的贡献，而且该阶段消费对收入的弹性也更高。这表明当通货膨胀稳定、适度时，消费在经济增长中可以发挥更大作用。相似的，Barro（1996）实证研究面板数据并得出结论，从长远来看，在较高通货膨胀背景下，通货膨胀对经济增长有负面影响，而温和的通货膨胀可以刺激经济增长，特别是基于凯恩斯主义，通货膨胀可以刺激实际消费。这也表明，当通货膨胀率不是太高时，消费对经济增长的贡献更大。理论和实证研究都表明，在低通胀或通胀稳定时期，消费对经济增长的贡献更大，而高通货膨胀则会削弱消费对经济增长的积极影响。目前，一季度中国CPI同比温和上涨1.3%，整体物价保持稳定。从内部因素来看，无论是需求侧还是供给侧，都处在温和复苏路径，供需两侧较为平衡，或将避免物价大幅上行。从外部因素来看，由于全球经济需求减弱趋势蔓延，大宗商品价格大幅上行概率不大，输入性通胀压力较小。因此，2023年中国物价预计保持温和上涨，而温和、稳定的通胀环境对于最大限度地发挥消费对增长的推动作用将非常重要。
图1：温和通货膨胀时消费对经济增长的贡献更大（%）
资料来源：Wind以及我们的整理
消费、投资与外贸三驾马车联动的乘数效应。随着复苏基础不断巩固，消费、投资与外贸三驾马车联动形成正向反馈，年内经济走势或将呈现三大亮点：一是消费筑基成为推动经济增长的重要因素，一季度社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%，其中3月社零总额同比增长10.6%，比1-2月加快7.1个百分点；服务业显著恢复，一季度服务业增加值同比增长5.4%，比2022年四季度加快3.1个百分点，其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业保持双位数增长，尤其是住宿和餐饮业3月同比增幅比1-2月加快18.3个百分点。二是高技术投资继续领跑固定资产投资，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.1%，与上年全年增幅持平，高技术产业投资增长16.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.2%、17.8%；房地产市场企稳回暖，30大中城市商品房成交面积3月同比增加41.4%，70个大中城市新建住宅价格指数环比增幅扩大，而且3月居民中长期贷款增加6348亿元，同比多增2613亿元，恢复至2019年以来的同期高点；三是外贸出口区域结构多元化，对俄罗斯、东盟、非洲出口的大幅增加带动一季度出口数据好于预期，其中3月以美元计价出口同比增长14.8%，对新兴市场的出口部分缓解了欧美经济放缓带来的外需减弱压力，中国对外贸易韧性凸显。需求侧三驾马车相互作用，共同带动经济复苏分化收敛。
图2：消费、投资、进出口三驾马车联动的乘数效应
资料来源：我们的绘制
短期来看，经济复苏阶段刺激消费的政策起效快。一般而言，在经济复苏阶段，消费往往更容易刺激经济增长。同时，在经济复苏时，刺激需求往往是更为迫切的任务，因为消费需求下降会直接影响到企业的销售和利润，从而导致企业对投资的犹豫和减少，进一步恶化经济形势。同时，消费增加有利于改善企业利润促进投资，而投资的增加则有助于企业降本增效、增加就业机会，从而提高居民的收入水平和消费能力，进而形成消费和投资之间的良性循环。其次，就宏观政策效果来看，消费政策相比于投资政策显效更快。相较而言，刺激消费需求的政策比较容易实现，例如，可以通过发放补贴、提高社会保障等手段，鼓励消费者增加消费支出，直接刺激消费需求。然而，刺激投资增加的政策显效会相对困难，因为投资是企业自主决策的行为，而且投资回报周期相对较长，很难被直接干预。我们认为，2023年中国宏观经济政策将继续以“稳增长”为重点，通过实施积极的财政政策和稳健的货币政策，促进消费和服务业发展，推进供给侧结构性改革，帮助经济由局部复苏向全面复苏迈进。
长期来看，消费需求增加有利于催生技术进步。根据柯布-道格拉斯生产函数，经济长期增长需要依靠技术进步，而消费可以从产品服务、产业链供应链、以及产业技术三方面催生技术进步。首先，消费需求推动了产品和服务的创新。为了满足消费者对于更高质量、更便捷、更具创新性的产品和服务的需求，企业有动力进行投资研发，推动新技术的发展和应用。例如，电子商务、移动支付等领域的发展，大大提高了消费者的购物体验和效率，同时也推动了相关技术在中国的普及和进步。其次，众多企业为了满足消费者日益增加的需求，在生产、物流、销售等环节积极寻求技术突破，提高整体产业链和供应链的效率。例如，智能制造、工业互联网等技术的应用，使得中国制造业在质量、效率、环保等方面取得了突破性进展。再者，消费需求有望引领新兴产业和技术的发展。随着消费者对于高科技产品的接受度越来越高，将助推企业增加在新兴产业领域的研发投入。例如，5G通信、人工智能、新能源汽车等技术在中国得到了广泛应用和发展，这些技术的进步将进一步推动中国经济的转型升级，提高产业附加值。伴随中国消费市场的不断壮大，有望积极推动技术的创新和发展，为中国经济持续增长注入强大动力。
参考文献：
Barro， R.J．， 1996． Inflation and growth． Review-Federal Reserve Bank of Saint Louis， 78， pp.153-169．
Juster， F.T．， Wachtel， P．， Hymans， S． and Duesenberry， J．， 1972． Inflation and the Consumer． Brookings Papers on Economic Activity， 1972（1）， pp.71-121．
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：张文
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