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联合研究
4月18日，首批四支REITs发布召开扩募持有人大会公告[1] 。扩募持有人大会是扩募环节中较为关键一环，扩募发行有望平稳落地。首批扩募资产质量均较为优质，或对于存量资产包形成有效增益。此外，扩募方案均采用定向扩募形式，且对拟募集金额和份额上限做出规定。总体上，扩募对于项目总体收益提升有正向作用。
扩募持有人大会是扩募环节中较为关键的一环，扩募发行有望平稳落地。根据现阶段REITs扩募规则，召开扩募持有人大会是扩募发行过程中必需且较为重要的环节，持有人大会将对扩募方案以及战配投资者引入方案进行最终投票表决，若投票表决通过后，方能进入后续扩募发行流程（类似于首发）。从时间节点上来看，首批四支扩募REITs节奏较为一致，在发布扩募持有人大会召开公告（4月18日）后，需经过投资人权益登记（4月24日）、投票表决（4月26日至5月17日）、计票（5月18日）以及发布决议通过公告。总体来看，我们认为在持有人大会节点后，扩募发行将按节奏有序推进，首批扩募项目有望迎来扩募历史性时刻。
首批扩募资产质量较为优质，或对于存量资产包形成有效增益。本次四支REITs扩募资产评估总值（45.91亿元），约占存量资产最新评估总值（111.85亿元）四成，其中华安张江光大REIT扩募后资产规模提升最为明显，提升幅度达到100.4%；红土盐田港REIT规模提升最小，仅为21.0%。从扩募运营指标端（包括出租率、租金水平等），我们认为四支REITs扩募资产运营情况总体稳健，且部分资产未来仍能够持续优化提升，进而增厚投资者收益的空间。此外，我们亦对比扩募与存量资产评估参数（如折现率、租金增速等），认为本次扩募资产估值处于合理区间，或能对于存量资产包形成有效增益。
扩募方案均采用定向扩募形式，且对拟募集金额和份额上限做出规定。本次四支REITs发行方式均采用定向扩募形式，向不超过35名特定对象进行发售，原始权益人及同一控制下的关联方和新引入战配机构持有扩募基金份额不低于发售数量的20%，其中红土盐田港REIT原始权益人及其同一控制下的关联方、新引入战配总计持有扩募发售份额高达75.6%。在发行定价端，四支REITs均给出了募集金额和发行份额上限，一方面，我们认为给出拟募集金额上限能够对于资产交易对价形成约束，有限地保护投资人利益；另一方面，确定二者上限及结合其他制约因素（如二级市场交易价格）后，投资人竞价组合（即单份额价格和基金份额数量）范围进一步缩窄，但我们认为后续投资人参与扩募竞价时或仍需权衡竞价组合以及二级市场价格。
总体上，扩募对于项目总体收益提升有正向作用。我们根据扩募公告及扩募草案测算扩募后四支项目2023年预期可供分配金额平均提升56.6%，2023年预期现金分配率平均提升0.31ppt，其中华安张江光大REIT提升最为明显，2023年现金分配率提升0.61ppt；红土盐田港REIT提升仅为0.04ppt。此外，为了更好展示扩募可能影响，我们通过对红土盐田港REIT案例进行模拟测算不同情景下，扩募对于项目市值、分派率以及估值的影响。总体上，我们认为本次扩募能够对于项目总体收益提升有正向作用。
风险
扩募持有人大会推进不及预期；二级市场价格波动。
图表：首批扩募项目（部分）扩募重要事件节点
资料来源：基金份额持有人大会公告，中金公司研究部
图表：首批扩募资产基本情况梳理（部分）
注：1）根据披露，张江光大园2022年末平均租金为5.47元/平方米/天，比准市场租金为5.49元/平方米/天，张润大厦2022年末平均租金为5.90元/平方米/天，比准市场租金为5.9元/平方米/天，我们根据每月30天测算月平均租金；2）红土盐田港扩募资产估值单价基于产权建筑面积测算
资料来源：扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：首批扩募项目方案（部分）
资料来源：基金份额持有人大会公告，扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：首批扩募项目影响（部分，基于扩募草案）
注：以上数据均取自扩募招募说明书（草案） 资料来源：扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：扩募竞价及影响模拟假设（以红土盐田港REIT为例）
资料来源：基金份额持有人大会公告，扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：扩募竞价组合模拟（以红土盐田港REIT为例）
资料来源：基金份额持有人大会公告，扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：不同扩募份额下，对于持有人单位可供分配影响不同（以红土盐田港REIT为例）
资料来源：基金份额持有人大会公告，扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
图表：扩募对于市值及估值的影响及项目潜在涨幅分析（以红土盐田港REIT为例）
注：1）参考扩募招募说明书（草案）的计算方式，扩募后理论市值=扩募前市值+扩募实际募集金额；2）NAV测算方式为（期末基金净资产+资产评估公允价值-投资性房地产-等同于发行溢价部分的商誉（如有））/发行份额
资料来源：扩募招募说明书（草案），中金公司研究部
[1]http://www.sse.com.cn/reits/announcements/，https://reits.szse.cn/disclosure/index.html
本文摘自：2023年4月19日已经发布的《简评：首批REITs扩募迈出关键一步》
裴佳敏 联系人 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080121060144 SFC CE Ref：BRY581
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张宇 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
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