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■核心观点：东威科技是国内电镀设备龙头，VC设备市占率超50%，2022年收入/净利润为10.18/2.16亿元，2017-2022年营收/净利润CAGR为22.02%/36.85%。复盘公司发展历史，公司深耕电镀设备二十余年，一方面坚持研发创新，持续丰富PCB设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，扩展至锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板。
■第一轮成长曲线：PCB高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。全球PCB产业稳步发展，PCB高阶化发展驱动电镀设备资本开支持续增长，根据CPCA预测，2023年垂直连续电镀设备（VCP）市场规模23.8亿元，2021-2023年CAGR为18%。公司技术优势领先，客户覆盖国内一线PCB制造厂商，在国内VCP领域市占率50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶化铜工序延伸，并推出水平镀三合一等设备，有望打破PCB高端电镀设备国际垄断格局。
■第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势显著，有望率先受益。复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，商业化放量在即，我们预计到2025年复合铜箔设备市场空间有望达到121.62亿元。公司凭借电镀领域长期积累Know-how拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，截至2022年12月，水电镀设备在手订单300台，金额超过20亿元。此外，公司目前已形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，首台磁控设备已与2022年12月顺利出货，产品持续更迭中，有望率先受益复合铜箔量产。
■第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺助力N型电池降本增效，公司已有突破，静待需求放量。光伏电镀铜替代银浆丝网印刷，是晶硅太阳电池尤其是HJT电池降本增效的关键尝试，目前尚处于产业早期验证阶段。公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，设备持续迭代，2022年底推出第三代光伏垂直连续硅片电镀设备，设备速率可达8000片/小时，预计2023年上半年出货。客户方面，根据2023年1月公告，公司与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。
■投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为10.18/21.93/30.52亿元，同比增速分别为26.54%/115.38%/39.16%，净利润分别为2.16/3.92/5.50亿元，同比增速分为34.31%/81.54%/40.15%，对应PE分别为72X/39X/28X，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价120.14元，对应2023年45X的动态市盈率。
■风险提示：下游PCB制造业景气度不及预期；下游复合铜箔渗透率不及预期；下游光伏镀铜产业化进展不及预期；公司新技术、新产品拓展不及预期；市场竞争加剧风险。
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