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行业
半导体：
海外观察系列一
从wolfspeed发展看碳化硅国产化
Wolfspeed为全球第三代半导体龙头，技术领先，碳化硅衬底市占率处于领先地位。Wolfspeed前身为CREE公司，主营业务包括LED、第三代半导体材料/器件、射频、照明产品等，随着功率半导体市场快速增长，逐步剥离其他业务，专注于碳化硅材料及器件领域，碳化硅衬底尺寸从4寸扩大到8寸，2023年计划扩产至约10万片6寸片月产能。2021年，公司衬底全球市占率超过60%，技术工艺领先，是碳化硅领域的标杆企业，其扩产动作、定价策略、盈利情况、估值水平均是碳化硅研究的重要参考。
需求端：由于碳化硅具备耐高压、耐高温和高频的性能，在新能源车、新能源发电、充电桩等领域均有可观的应用场景。碳化硅作为宽禁带半导体，具备出色的物理特性，可提高开关频率，近年来随成本下降而打开应用市场。据Yole数据，2025年全球电力电子领域碳化硅市场有望超过30亿美金，其中新能源车将贡献超过一半增量；据我们测算，碳化硅在新能源车/光伏/轨交/充电桩等领域均具备较大增长空间。
供给端：技术工艺壁垒较高，国产供应链持续扩产。衬底材料和器件为碳化硅产业链较关键环节，PVT法为当前主流生产方法。国产厂商与欧美厂商差距普遍在5-8年以上，国内项目陆续投产，产能有望快速释放。我们认为需要密切跟踪下游客户验证情况，判断有效产能。
降成本探讨：碳化硅降本速度与渗透率密切相关，衬底降本速度大于器件。就衬底而言，降本因子可拆解为长晶效率提升、切片损失减少、良率提升、晶圆尺寸扩大、产能提升等。据我们测算，长晶效率提升是最重要的因子。
盈利能力探讨：我们拆解产业链环节，单炉出片量与整体良率为盈利核心影响因素。Wolfspeed 2021财年毛利率为31.3%，随着产业链的垂直整合及器件营收占比提升，公司远期毛利率有望达到50%以上。就国产厂商而言，随着良率的提升，远期有望实现30%-40%毛利率。
竞争格局探讨：碳化硅行业与第一代半导体类似，CR5维持高市占率，但整体呈下降趋势。随着市场蛋糕做大，国产厂商有望长出大公司。国产化率有望提升，远期份额有望提升10%以上。行业发展后期有望见证并购潮。
市值空间探讨：复盘Wolfspeed股价，行业需求持续向好叠加业绩超预期，驱动公司股价屡创新高。国产厂商目前技术、产品尚不成熟，受制于产能，营收体量较小。我们结合模拟芯片及半导体设备对标发现，国内公司普遍PE、PS估值倍数为海外龙头4倍以上，更高的估值水平表明对成长的乐观预期。Wolfspeed作为碳化硅行业龙头，其市值具有标杆意义，国产厂商未来随着整体行业需求的增长、自身营收利润放量，有望打开市值天花板。
投资建议：看好车规等下游发展及国产有效产能扩张带来的增量机会，推荐时代电气/晶盛机电（机械组覆盖），建议关注天科合达/山东天岳/三安光电/露笑科技/东尼电子/士兰微/斯达半导/闻泰科技/华润微等。
风险提示：碳化硅降成本速度不及预期；国产厂商车规级验证进展不及预期；国产厂商良品率提升进度不及预期。
（分析师 张良卫）
个股
华锐精密（688059）
2021年业绩快报点评
业绩快速增长
看好高端产能释放+进口替代
产能逐季爬坡，公司业绩快速增长
公司发布业绩快报，2021年实现营收4.85亿元，同比+55.5%，归母净利润 1.62亿元，同比+82.4%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+72.4%，处于此前业绩预告期间中值。其中2021Q4单季收入1.26亿元，同比+38%，在限电影响下环比2021Q3仍能接近持平，归母净利润4058万元，同比+47%，环比-15%，主要系政府补助等非经常性损益集中在2021Q3确认。
盈利能力提升，规模效应下费用率下降
盈利能力方面，我们预计2021年全年归母净利率达33.4%，同比+4.9pct，在原材料成本上涨的背景下仍有大幅提升，主要系1）公司产品议价能力强，能将成本上涨的压力转嫁给下游；2）规模效应下各项费用率均有不同程度下降；3）IPO上市降低财务费用率，同时政府补助等带来非经常性损益1003万元。
订单持续饱满，高端产能释放将迎来量价齐升
随着节后复工复产及下游需求回暖，2022年初以来刀具行业需求旺盛，公司目前排产在1.5-2月（2021Q4排产在1个月+），订单饱满，单月产量爬坡至800万片/月。同时随着厂房建成、设备落地，公司IPO募投项目将于8-9月开始量产，预计能为2022年贡献700-800万片的新增高端产能，2023年完全达产将实现新增3000万片高端产能，这部分高端刀片的单价有望比原有产能增加+50%以上。此外，500万片金属陶瓷刀片和200万支整硬刀具产能也将在22年开始投产，逐步爬坡。
公司可转债项目于2022年2月23日获批，募集资金不超过 4亿元（含本数），用于精密数控刀体生产线建设项目、高效钻削刀具生产线建设项目和补充流动资金。两大项目预计将于2022年底安装设备，2023年释放产能。达产后有望实现每年精密数控刀体50万件和高效钻削刀具140万支生产，合计实现年均收入4.08亿元，净利润1.15亿元。
国产民营刀具龙头有望受益于进口替代大趋势
随着进口替代的不断深化，国产大型终端企业对国产刀具的认可度逐步提高，我们认为国产刀具的需求将持续乐观。长期来看随着我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，行业景气度延续性较强。而公司作为国产民营刀具的龙头，有望受益于国产替代大趋势。
盈利预测与投资评级：公司处于快速发展期，我们预计公司2021-2023年的归母净利润为1.62（下调1%）/2.15/2.80亿元，对应当前股价PE分别为38/28/22倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险。
（分析师 周尔双、朱贝贝）
水星家纺（603365）
家纺龙头线上优势凸显
大单品战略显效
国内家纺龙头，线上运营优势突出。公司为国内家纺龙头，产品包括套件、被芯、枕芯等。拥有以“水星”（定位中高档）为主、“百丽丝”（偏大众）为辅、“水星家纺婚庆馆”（婚庆）、“水星宝贝”（婴童）、“水星KIDS”（儿童）协同发展的多品类品牌矩阵。公司早年以线下经销+直营为主，2008年起开拓线上、为业内较早进入电商渠道的公司，2010年单独成立电商子公司。2014-2020年营收复合增速9.3%，其中线上/线下营收复合增速分别为27.1%/1.6%，线上收入占比从20.7%升至49.9%。2020年疫情冲击下营收实现正增长（yoy+1.09%），其中线上/线下收入分别同比+24.0%/-13.9%、收入占比分别为49.9%/50.1%、分别同比+9pct/-9pct。
2021Q1-Q3业绩表现较好，线上保持高速增长。1）整体上看，2021Q1-Q3营收&利润均较疫情前实现双位数以上增长：营收yoy+28.2%/较2019年同期增21.7%，归母净利yoy+44.4%/较2019年同期增16.5%。2）分季度看，Q1/Q2增速较快、Q3放缓：2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+49.1%/31.5%/11.8%，较2019年同期分别+19.4%/33.7%/12.7%。3）分渠道看，2021H1线上保持高增、线下呈复苏态势：2021H1线上/线下收入分别同比增长46.27%/32.19%。因疫情反复+洪水影响，我们预计2021Q3线下收入出现一定下滑、Q4好转。
线上收入占比高，拉动营收增速领先同行。1）头部家纺品牌线上收入增速整体高于线下。由于家纺产品尺寸固定、品质稳定、线上消费便捷，因此头部品牌线上优势明显、线上增长显著快于线下。以疫情前的2019年为例，水星家纺、梦洁股份线上/线下收入同比增速分别为19.2%/5.1%、117.1%/4.0%。2）水星线上收入占比高于同行。2019-2020年水星家纺、罗莱生活、梦洁股份线上收入占比平均水平分别为43%/26%/17.2%。2021“双11”水星天猫销售额位居家居百货品牌排行榜第一名。3）水星营收增速高于同行。得益于较高的线上占比，水星家纺2018-2020年营收复合增速7.26%，高于同行罗莱生活（1.71%）、梦洁股份（4.75%）。2021年前三季度延续这一趋势，水星/罗莱/梦洁营收分别同比增长28.2%/23.0%/12.9%。
聚焦“三横一纵”战略、打造被芯大单品、提升产品竞争力。公司确立了“三横一纵”战略，即纵向聚焦被芯品类，横向建立立体化品牌架构、拓宽消费者年龄层、拓展软装纺织品类。被芯品类款式较少、品质特征突出、易打造极致单品，2020年公司成功推出黄金搭档（升级款）、超长丝、匈牙利鹅绒、德国羽绒系列等被芯产品。2020年套件、被子、枕芯类产品收入分别同比-2.3%/+8.5%/-3.6%。被芯品类的突破有助于提升供应链效率、降低生产成本，未来有望辐射带动其他品类协同发展。
盈利预测与投资评级：短期看，公司为国内家纺龙头，电商运营具备先发优势和优秀的运营管理能力，在疫情不确定环境下业绩有望保持相对稳健。长期看，伴随消费者对生活质量追求提升，家纺产品有望迎来更迭加速、品类升级趋势，公司有望受益于行业集中度的提升。我们预计2021-2023年归母净利润分别同比+33.3%/+14.2%/+13.3%，对应PE分别为12.2X/10.7X/9.4X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响居民消费、库存压力加大等。
（分析师 李婕）
金盘科技（688676）
2021年业绩快报点评
业绩符合预期
期待风电干变加速渗透、盈利能力改善
投资要点
营收同比+36.3%，净利润同比+1.2%，业绩快报符合我们的预期。2021年公司实现营收33.03亿元，同比+36.3%；归母净利润为2.34亿元，同比+ 1.2%，剔除股权激励费用的归母净利润为2.39亿元，同比+3.1%，业绩总体符合我们的预期。2021年尽管干变多下游高景气、产能饱满，但原材料&外销海运大幅涨价挤压利润；展望2022年，成本加成模式下、前期订单重新议价，且大宗价格趋势向下，利润端有望超预期修复。
风电干变渗透加速+光储接棒高增，新老基建多点开花，公司继续加码产能建设、到2022年底产能有望翻番：
1）新能源领域受益行业高β+“1到N”业务拓展，板块营收同比+34%。风电：受益于风机大型化+海风发展，干变凭借系统综合成本更低、可靠性强、免维护等优势替代油变。产品工艺壁垒高、格局很好，公司绑定海外维斯塔斯等龙头风机厂+国内三一等主流厂商，有望享受行业高β。我们预计风电干变系列产品2022-24年有望保持较快增长。光伏：公司从硅料厂用干变拓展至EPC、升压站配套设备等业务，实现“1到N”拓展，借助行业高景气享受高增，我们预计2022-24年CAGR同样保持较快增长。储能：发行可转债募投武汉、桂林储能工厂，达产后可分别实现年产1.2GWh/2.7GWh储能系列产品。2022年为起量“元年”，桂林工厂有望建成投产，有望实现较快发展。
2）基建类细分领域高景气，2022年有望受益"稳增长"。公司2021年基础设施领域营收同比+79%（低基数），新基建IDC、充电桩等细分领域结构性表现同样亮眼。2022年基建类下游（传统基建、新基建、住宅等）有望受益于“稳增长”政策，我们预计整体营收增速可达20%+。
3）数字化工厂对外赋能，业务持续性较强。2021年与伊戈尔签订1.32亿元合同（不含税），有望于2022年确认全部收入，且数字化业务拿单的持续性较强，关注后续订单获取情况。
在手订单饱满，产能持续加码保交付、数字化提质增效。2020年公司干式变压器、干式电抗器产能利用率分别为 99.67%、94.74%，订单饱满且生产能力趋于饱和，可转债募投继续加大武汉工厂产能建设。我们预计到 2022年底，海口/桂林/武汉/上海四大生产基地干变合计产能相较2020年同期接近翻番，有望达到5000万kVA+，支撑近40亿元产值。
盈利预测与投资评级：由于2021年原材料涨价影响略超我们的预期，我们略微调整2021-23年归母净利润分别2.34亿元（-0.20亿元）、3.69亿元（-0.07亿元）、5.30亿元（-0.08亿元），同比分别+1.2%、+57.5%、+43.7%，对应现价PE分别44x、28x、19x，给予目标价30.45元，对应2022年35倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，风电干式变压器渗透不及预期，产能扩张不及预期，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、柴嘉辉）
中控技术（688777）
2021年业绩快报点评
业绩超预期
拟参股石化盈科提升解决方案能力
投资要点
根据业绩快报2021年营收同比+43.1%，归母净利润同比+36.5%，略超我们的预期。根据业绩快报2021年公司实现营业收入45.19亿元，同增43.1%；实现归母净利润5.78亿元，同增36.5%，业绩超市场预期。
收入结构改变导致利润率有所下降。根据业绩快报，2021年毛利率为46.00%，同降8.44pct。根据业绩快报，2021年归母净利率为12.79%，同降0.61pct。毛利率下降主要来自项目结构变化，千万级以上大项目占比大幅提升。大项目毛利率管理仍有提升空间。
核心业务优势不减，重点布局业务进入快速成长期。1）工业自动化及控制系统业务，市场份额不断扩大，板块营收大幅增长。2）工业软件和智能制造业务进入发展快车道，营业收入和利润高增。3）“S2B平台+5S店”稳步推进，客户粘性得以提升。
收购石化盈科22%股权，5T战略的布局和发展或将进一步加速。公司公告以5.61亿元收购石化盈科22%的股权。1）石化盈科具备多年ERP实施经验，在流程企业内具备很强的竞争力，此轮收购可提升中控技术在经营管理解决方案的能力。2）中控技术5T战略布局逐步完善且发展即将提速。中控技术的自动化技术（AT）和信息技术（IT）与石化盈科所拥有的工艺技术（PT）、运营管理技术（OT）、设备技术（ET）相结合，将使中控5T战略布局得以完善以及相关业务快速发展。
盈利预测与投资评级：根据业绩快报，2021年工业软件业务业绩略超我们的预期，我们略微调整公司2021-2023年归母净利润预测为5.78亿元（+0.28亿元）、8.34亿元（+1.18亿元）、10.45亿元（+1.60亿元），同比分别为+36.5%、+44.3%、+25.3%，EPS分别为1.17元、1.69元、2.11元，对应现价PE分别为66x、46x、37x。考虑中控技术为内资流程自动化龙头，新客户拓展+大项目ASP提升带动智能解决方案稳步增长、工业软件加速布局，我们给予目标价126.75元，对应22年75倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，投资不及预期。
（分析师 曾朵红、柴嘉辉）
海泰新光（688677）
2021年业绩快报点评
汇兑损益影响表观增速
整机业务值得期待
投资要点
事件：公司发布业绩快报，2021年实现营业收入3.10亿元（+12.53%），实现归母净利润1.18亿元（+22.23%），实现扣非归母净利润9404万元（+12.07%）。业绩符合我们预期。
疫情叠加汇率波动影响表观增速，公司整体业绩稳定增长：2021年国内疫情时有反复，海外疫情单日确诊屡创新高，疫情影响公司正常经营活动的展开；2021年人民币兑美元汇率持续上涨，公司海外业务受汇率波动导致公司全年营业收入和营业利润减少约1500万元，加回汇兑损失后，公司营业收入约3.25亿元，同比增长约18%。
核心业务今年有望迎来提速期，光学业务快速增长：受疫情影响加上2020年高基数，公司2021年医疗器械板块业务增速受到影响，我们预计接近10%左右；随着今年史赛克推出新一代荧光整机，我们认为今年医疗器械板块增速有望实现大幅提升；光学板块，我们预计去年增速在25%左右，随着今年公司持续拓展新的业务领域，我们预计光学业务增长有望进一步提速。
自主品牌国内商业化开启，拓展整机代工有望显著增厚业绩：根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国硬镜市场规模达65.3亿元，2015-2019年复合增长率13.8%；其中荧光硬镜市场1.1亿元，占硬镜市场比重仅1.7%，2024年市场规模有望达35.2亿元，占我国硬镜市场的比重达到32%。2021年9月公司1080P成像系统获批，正式推出自主品牌的荧光整机系统，2022年1月公司4K荧光成像系统获批，有望充分受益于国内荧光内窥镜行业高景气度。国内荧光硬镜市场正处于高速放量早期阶段，市场参与者较少，公司作为全球荧光内窥镜巨头的唯一供应商，预计整机系统将极具市场竞争力，有望持续受益于硬镜的国产替代+荧光渗透率提升大趋势。除了自主品牌外，公司与国药成立合资公司，同时与史赛克洽谈合作，未来有望多管齐下，分享国内广阔市场。
盈利预测与投资评级：考虑到公司核心ODM业务有望提速，我们将公司2022-2023年归母净利润预测1.69/2.2亿元上调至1.79/2.45亿元，当前市值对应2022-2023年PE分别为35倍、25倍，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期风险、汇兑损益风险等。
（分析师 朱国广）
华熙生物（688363）
2021业绩快报点评
营收同增87.93%
功能性护肤增长强劲
事件：公司发布2021年度业绩快报，预计2021年实现营收49.48亿元，同增87.93%；预计实现归母净利润7.82亿元，同增21.13%；预计实现扣非归母净利润6.63亿元，同增16.74%。分季度看，21Q1-Q4公司营收分别同增111%/100%/66%/87%，公司归母净利润分别同增41%/31%/14%/9%。总体来看，2021年公司收入增速超出市场预期，利润增速基本符合市场预期。
原料和医疗终端稳步增长，功能性护肤高速增长，功能性食品开局良好。（1）原料：2021年我们预计实现收入9亿元，同增28.6%，主要系医药级、化妆品级原料稳步增长，食品级和其他原料较大幅增长；（2）医疗终端：2021年我们预计实现营收约7亿元，同增20%~25%，去年完成组织架构、渠道体系建立，爆品“御龄双子针”5月获批后推广顺利，年内预计还将娃娃针、润致5号等产品加入爆品体系。（3）功能性护肤：2021年我们预计实现营收33.2亿元，同增146.57%。去年公司在化妆品品类相继打造“第三代水润次抛”、“夸迪轻龄动能霜”、“米蓓尔蓝绷带面膜”、“肌活糙米精华水”等大单品。我们预计明年润百颜、夸迪均有望达到10亿元以上收入量级，其费用率也有望逐步得到优化。（4）功能性食品：推出首个功能性食品品牌“黑零”，发布“玻尿酸小红瓶”、GABA睡眠饮等产品，功能性食品赢得良好开局。
受益于“先行先试”政策，丝丽核心产品于海南先行区获批。2021年12月26日，公司旗下丝丽产品在海南自贸区举办发布会，会上公布海南省药品监督管理局已批准CYTOCARE丝丽动能素516及532作为临床急需医疗器械准予进口。此次获批主要受益于海南博鳌乐城的“先行先试”政策，即制定鼓励政策加快海外已上市的医疗器械产品的注册审批。丝丽的516和532动能素是品牌的明星产品，早在2008年即获得欧盟的CE认证，属于皮肤年轻化类产品。我们认为，此次丝丽核心产品在海南先行区的获批有望积累宝贵的临床数据，对于产品的全国化上市进程具有一定推动作用。
盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。结合Q4各业务的推进情况，我们将2021-2023年归母净利润由8.50、10.93、13.89亿元调整至7.82、9.80、12.27亿元，同增21.1%、25.3%、25.2%，当前市值对应PE为75x、60x、48x，维持“买入”评级。
风险提示：研发进展或不及预期；新产品市场推广或不及预期等。
（分析师 吴劲草、张家璇、汤军）
香港交易所（00388）
2021年报点评
底层“资产”持续加固
业绩发展未来可期
事件：香港交易所发布2021年报，2021年实现营业总收入同比+9%至209.5亿港元；股东应占溢利同比+9%至125.35亿港元。
业绩低于市场预期，低成本运营冲抵部分Q4交易额下滑影响：1）2021年，公司实现营收同比+9.2%至209.5亿港元，股东应占溢利同比+8.95%至125.35亿港元；其中Q4单季度营业收入同比/环比-7.2%/-10.9%至47.3亿港元，股东应占溢利同比/环比-8.6%/-17.8%至26.7亿港元，主要系宏观经济等因素导致Q4单季度日均成交额同比-24%至1264亿港元；2）2021年Q1交投高增带动全年联交所日均成交额创造新高（同比+29%）至1667亿港元；驱动公司结算及托管服务费分别同比+19.7%和22.1%至52.14亿港元和15.43亿港元；3）稳定低成本的运营模式是公司业绩稳定向上的保证，2021年港交所成本支出达45.29亿港元（同比+2.0%），此外依托于轻资产化的平台运营模式，2021年公司ROE抬升至25.44%（2020年：24.72%），现金流状况保持优异，为股东回报提供了支撑。
新经济+互联互通双轮驱动现货业务展现强劲韧性，低息环境导致投资收益下滑拖累公司全年收入。1）2021年中国香港证券市场展现深厚韧力，互联互通贡献度大幅提升，“新经济”集资生态圈不断扩大。①2021年北向交易日均成交额达1201亿人民币（同比+32%）；南向交易日均成交额达417亿港元（同比+71%），带动互联互通收入创造新高达27亿港元（同比+41%，占总营收14%）；②作为全球领先的新股融资中心之一， 2021年共有98家企业赴港上市，新股募集规模达3314亿港元（位列全球第四），其中新经济“含量”较高（占比88%）。2）互联互通扩张与新经济企业加速赴港上市，助力股本证券日均成交额同比+32%至1466亿港元，带动现货业务收入同比+23%至61亿港元，占业务总收入29%；同时现货市场的结算费用同比+25%，推动交易后业务收入同比+5%至79.95亿港元，占业务总收入的38%，是公司的核心业务。3）2021年低息环境下，公司项目中投资收益净额同比下滑16%，我们预计随着疫情的逐步出清，低息环境将有所改善带动公司投资收益回暖。
顶层设计加强内驱动力，互联互通贡献有望持续提升，港交所强化“超级联系人”角色。1）2021年共有8家于美国上市的中概股完成回港上市（其中5家是二次上市）。同时年内，香港交易所推出SPAC的上市制度，并于2022年1月1日正式生效。我们认为港交所不断优化上市制度，未来SPAC将与传统IPO形成互补作用，为中国香港股票市场注入新活力。2）2021年10月18日港交所正式推出MSCI 中国A50期货合约，方便全球投资者以低成本方式投资及管理其A股持仓；同时2022年2月香港财政司司长表示已完成容许“港股通”南向交易的股票以人民币计价的可行性研究，提出了详细的实施建议。我们预计港交所 “超级联系人”角色有望进一步得到强化，互联互通未来将贡献更多增量。
盈利预测与投资评级：香港交易所基于“稀缺赛道+轻资产”的运营模式和持续创新的上市政策，各项业务将蓬勃发展。考虑到宏观因素导致港股市场流动性有所放缓，我们下调2022-2023年股东应占溢利预测164.66/189.53亿港元至141.32/160.33亿港元，对应2022-2023年EPS调整至11.15/12.65港元，预计2024年股东应占溢利达184.77亿港元；对应2024年EPS达14.57港元，当前市值对应2022-2024年PE为35.40/31.20/27.08倍。公司业绩保持稳健增长，中长期成长空间可观，维持“买入”评级。
风险提示：1）国内注册制推行，交易所竞争加剧；2）互联互通不及预期；3）疫情控制不及预期。
（分析师 胡翔、朱洁羽）
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