靳毅：资金面收紧，风动还是心动？

　　意见领袖丨靳毅

　　2月中下旬以来，资金市场波动较大，短端质押回购利率大幅攀升。流动性收紧的同时，1年期国开利率明显上行，反映出部分投资者对于下一阶段货币政策收紧开始出现担忧。那么当前流动性的收紧，究竟是央行货币政策的确开始转向的“风动”，还是季节因素扰动下、投资者过度担忧的“心动”？

　　资金面出现大幅波动，主要源于三个因素：（1）1月末商业银行超储率偏低；（2）春节后多地疫情再度爆发，拖慢居民现金回流速度；（3）2月缴税放大资金面波动。展望3月份，我们认为资金面仍有“现金回流+财政投放”两大利好因素，促使资金利率重新下行。

　　中期来看，基建、制造业方面，由于节后深圳、武汉、苏州等主要工业城市疫情爆发，复产复工受阻，使得经济复苏出现波折。而在房地产方面，历史上货币政策收紧时，住宅销售增速需要达到10%以上，而最新一期住宅销售增速数据仅为-19%。因此促使货币政策收紧的条件尚不具备。

　　所以综上所述，我们认为在3月底前，资金面将处于相对充裕的状态，央行货币政策也不具备收紧的基础。2月中下旬以来，资金利率与短端债市利率的共同上行，或已经接近尾声。

　　正文：

　　1、流动性收紧，风动还是心动？

　　事件：2月中下旬以来，资金市场波动较大，短端质押回购利率明显攀升。截止2月25日，DR007较2月15日上行37BP至2.34%，R007上行46BP至2.53%。

　　流动性收紧的同时，1年期国开利率上行16BP，反映出部分投资者对于下一阶段货币政策收紧开始出现担忧。那么当前流动性的收紧，究竟是央行货币政策的确开始转向的“风动”，还是季节因素扰动下、投资者过度担忧的“心动”？

　　对此我们做出如下解读：

　　1.1

　　2月资金面为何收紧？

　　2月份中下旬资金面出现大幅波动，主要源于三个因素：（1）1月末商业银行超储率偏低；（2）春节后多地疫情再度爆发，拖慢居民现金回流速度；（3）2月缴税放大资金面波动。

　　根据我们的测算，1月商业银行超储率仅为0.95%，为近5年来最低。为什么经过去年12月降准后，1月超储率依然如此之低？这主要是因为：

　　一、2022年春节前疫情相对缓和，“就地过年”现象减少，居民现金需求较去年上升。根据央行资产负债表数据，1月份“货币发行”项目（流通中的现金和商业银行库存现金）环比增加15712亿，接近2019年水平，高于2021年同期。春节前居民大量取现，自然会消耗商业银行超储。

　　二、1月份信贷旺盛，信贷快速增长消耗超储。1月商业银行新增人民币贷款3.98万亿，超出市场预期。根据当前法定准备金率测算，这一规模信贷增长需要消耗超储3400亿左右。

　　在超储率较往年同期偏低的情况下，春节后居民前往银行存款，促使现金重新回流商业银行内部，将成为补充超储的最大助力。但可惜的是，今年春节后全国多地疫情再度爆发，我们认为受疫情影响，居民前往银行存款的频率下降，导致现金回流速度较往年偏慢。

　　“疫情拖慢现金回流速度”这一现象，可以从2020年、2021年的“货币发行”项目数据变化中观察出来。在往年，2月份是春节现金回流的高峰月份，但从2020年起，这一高峰推迟至3月。

　　在1月末超储率偏低，节后现金回流又慢的背景下，2月缴税因素对于资金面的扰动有所加大，最终促使近期资金利率大幅上行。

　　1.2

　　3月份资金面如何演绎？

　　近期流动性的收紧，更多源于季节性因素。展望3月份，我们认为资金面仍有两大利好因素，促使资金利率重新下行。

　　一是春节居民现金的继续回流。从2020年、2021年数据来看，3月份居民现金回流规模可达到5000-8000亿元，将对超储形成有力补充；

　　二是3月份为财政支出大月。往年3月份，国库财政存款通常减少5000-8000亿元，对超储形成补充。

　　在两大季节性利好因素的加持下，3月份超储有望获得1到1.5万亿元的补充，资金面将较为充裕。从历史来看，在季节性因素的影响下，3月份的资金利率也通常较低。

　　2、中期内央行货币政策会收紧么？

　　中期来看，资金利率中枢归根到底取决于央行的货币政策。而近期债市短端利率的上行，反映出部分投资者开始担忧央行货币政策可能很快转向。

　　投资者担忧的理由主要有两个：一是1月金融数据不差，背后是基建、制造业投资开始助力经济企稳；二是2月份主要城市下调房贷利率，房地产周期回暖或促使货币政策重新调整。

　　但我们认为，这两个理由在短期内，尚不构成央行收紧货币政策的基础。

　　首先从基建、制造业投资来看，节前降息及财政支出，的确有所刺激相关活动。但节后深圳、武汉、苏州等主要工业城市疫情爆发，导致复产复工受阻，使得经济复苏出现波折。

　　这一结论可以从两方面得到验证，一是节后高炉开工率回升偏慢，春节假期已结束3周，全国高炉开工率仍未回升到节前水平，复工速度落后与往年。同时与道路建设相关的石油沥青装置开工率仍在下行，反映下游需求仍显疲弱。二是2月下旬商业银行票据转贴现利率大幅下行，与各主要城市爆发疫情的时间一致，反映出疫情爆发对复产复工及相关融资活动的阻滞。

　　而在房地产方面，通过梳理2008年至今5轮房地产销售回暖周期、与货币政策收紧周期的关系，我们发现地产周期回暖，促使货币政策收紧至少需要有2个条件：（1）房地产销售增速回升至10%左右；（2）房价增速回正。

　　而从2021年12月的最新数据来看，住宅销售增速仅为-19%，距离10%的目标水平仍较远。因此我们认为中期内，从地产角度促使货币政策收紧的条件也不具备。

　　所以综上所述，我们认为在3月底前，资金面将处于相对充裕的状态，央行货币政策也不具备收紧的基础。2月中下旬以来，资金利率与短端债市利率的上行，目前或已经接近尾声。

　　风险提示    美联储加息超预期、通胀超预期、流动性风险。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)