中金 | 大类资产：从信贷脉冲看风格轮动|信贷_新浪财经

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信贷脉冲继续上行，社融存量加速上升。

2021年12月国内新增社融2.37万亿元，同比多增6500亿元，略低于市场预期。据此计算，12月信贷脉冲由负转正，继续上行（11月：-0.3%，12月：+3.7%，图表1），社融存量同比加速上升。从结构上看，政府债同比多增4592亿元，但新增人民币贷款略低于去年同期，且新增对实体信贷中近40%为票据融资，占比超过去年同期11个百分点，信贷结构仍有改善空间。我们预计一季度进一步的信贷宽松政策仍然可期，其中绿色、小微、基建可能是信贷发力的重点，在此背景下，我们预计信贷脉冲继续上行，于今年第2季度左右筑顶。

图表：12月信贷脉冲由负转正

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

为何信贷脉冲提示的股指拐点推迟？信贷脉冲在2021年5月触底。按照以往周期中信贷脉冲领先国内股指约6个月的历史关系，对应11月左右迎来股指上行拐点。

图表：信贷脉冲领先A股6个月左右

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

但11月底股市在短暂的上涨之后又重回区间震荡，可能受到政策节奏与交易因素影响：市场对“稳增长”力度仍然存有顾虑，且部分资金可能在年初调仓，近期疫情多点散发也可能对经济修复路径造成扰动。经济指标上，虽然部分先行指标如PMI有所回暖（11月开始上行，与信贷脉冲拐点预测一致），但12月经济活动数据仍可能小幅回落（如社零、投资等，见《12月经济数据前瞻》）。尽管资产价格的反应时点有所推迟，但我们认为未来市场趋势应该不会变化：往前看，具体“稳增长”政策有望继续出台，货币信贷宽松可期，经济可能逐渐由下行向企稳过渡，同时风险溢价提示股指配置机会我们认为未来3-6个月可能是国内市场重要窗口期，建议适度超配中国股债。

图表：中金信贷脉冲与10年期国债利率基本同期变化

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

信贷脉冲对国内股市行业轮动有何启示？

不同特征的股票对于政策和流动性变化的敏感程度和节奏不同，我们通过测量信贷脉冲与风格、市值、行业指数历史收益率的相关系数来比较不同类型股票对于政策变化的反应节奏。实证发现：

► “稳增长”受益板块对信贷脉冲更为敏感。根据信贷脉冲对实体和资产价格的传导机制，信贷脉冲触底拐点往往始于经济基本面偏弱之际，配套政策宽松刺激经济企稳回暖。此时受益于“稳增长”的行业板块往往率先反映政策边际变化。我们测算了2009年以来A股一级行业对于信贷脉冲的反应滞后期数，发现地产板块对信贷脉冲的变化率先做出反应，传导时间大概需要4个月；非银金融、机械、通信、电力及公用事业、建材、农林牧渔紧随其后，传导时间约5个月，但均领先于沪深300指数对信贷脉冲的反应时点。本次稳增长信号明朗初期行业轮动表现也印证了这一规律。

图表：信贷脉冲与不同行业板块收益率相关系数（2009-2021）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：我们计算信贷脉冲与滞后不同月数的行业板块收益率间的相关系数，相关系数最强的时点用红色虚线框标示。如信贷脉冲与滞后3个月的房地产板块收益率相关系数最强，说明由信贷周期的边际变化传导到房地产板块收益表现平均大约需要3个月

图表：过去一个月A股行业表现排序（2021/12/13-2022/1/13）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

待“稳增长”行情降温后，消费、科技等成长板块往往会接力价值板块。我们发现信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右，据此推算，成长股的相对配置价值可能在今年1季度之后凸显。

图表：信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

图表：信贷脉冲向实体经济和资产价格的传导机制

资料来源：中金公司研究部

►不同市值的股票对信贷脉冲变化的敏感度无明显差异。我们分别选取中证50指数、中证1000指数、国证2000指数作为大、中、小盘股的代表指数，实证发现，无论如何移动测量窗口，这三种指数的同比收益率与信贷脉冲的相关系数都不超过0.2，且小盘股溢价与信贷脉冲相关性较弱，说明不同市值的股票对于流动性变化的敏感度在统计学意义上并无明显差别。

图表：信贷脉冲与不同市值代表指数的相关系数（2011-2021）

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

图表：信贷脉冲与小盘股溢价相关性较弱

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

注：我们分别选取上证50、中证1000、国证2000作为大、中、小盘的代表指数

近期市场重要事件：

1）中国投资、生产、零售数据（1月17日）；2）达沃斯世界经济论坛（1月17-21日）；3）1月美联储FOMC会议（1月27日）。

图表：近期重要经济事件一览

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本周市场表现回顾（2022/1/10~1/14）

本周全球市场表现排序为港股>商品>全球债券>中国债券>全球股票>A股。

图表：过去一周全球大类资产表现汇总（美元计价，全收益回报率）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

1）国内方面，最新经济数据表明国内信贷需求仍然偏弱，稳增长举措仍待发力，同时近期国内多地疫情频发，在此背景下国内利率小幅下行，A股风格波动反复，稳增长板块出现回调，周内收跌-0.9%。相比之下，港股一改此前颓势，周内恒生指数上涨4.1%，领跑全球大类资产。

2）海外方面，近期对美联储提前加息甚至“缩表”的担忧主导了海外市场，美国劳工部周三发布的CPI同比上涨7%，进一步提振了市场对美联储的加息预期。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中明确提示，长端美债利率仍有不少上升空间，预期年底上升至2.1%，可能造成市场震荡。与我们预期一致，十年期美债利率连续上行，一度超过1.8%，同时欧洲主要国家利率同步走高。美股受此影响出现回调，标普500指数周内回调0.4%，推动美债利率随后小幅下跌，13日收于1.70%。

3）全球商品受供应趋紧影响周内继续震荡上行，CRB指数周内收涨2.1%。

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年1月13日。

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考。数据截至2022年1月13日。

中金大类资产深度专题研究系列：

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

中金大类资产配置策略研究团队核心成员：

李昭博士于2021年3月加入中金公司，担任研究部副总经理，大类资产配置策略研究负责人。李昭博士于2016-2021年在瑞银UBS纽约从事宏观策略卖方研究，2020年担任美国利率策略主管，2014-2015年在美联储从事宏观研究工作。李昭博士对全球宏观经济、利率尤其美国利率市场、汇率市场，全球宏观策略与资产配置等领域具有深厚的研究经验。李昭博士2016年于埃默里大学取得经济学博士和硕士学位，2011年于北京大学取得经济学与统计学学士学位。

杨晓卿于2021年4月加入中金公司，担任研究部研究助理。杨晓卿毕业于麻省理工学院，获金融学（金融工程方向）硕士学位，本科毕业于北京大学，获金融学学士学位。

本文摘自：2022年1月15日已经发布的《从信贷脉冲看风格轮动》

李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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