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原标题：国微转债：特种芯片龙头，受益国产化【华创固收|周冠南团队】 来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：华强强，SAC：S0360519090003
报告导读
规模尚可，平价和债底支撑性强
紫光国微于6月7日晚发布公告，将于2021年6月10日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。国微转债发行规模15亿元，债项评级AA+，根据6月7日中债同等级企业债到期收益率4.0299%测算，债底约为90.64元，6月7日国微转债平价为100.30元，平价偏高，债底支撑性强。条款方面，三大条款中规中矩。
国产替代加速，芯片龙头受益
国微转债正股紫光国微是国内领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，公司长期专注于集成电路芯片设计和销售领域，经过多年的发展，已成长为国内较具竞争力的芯片设计企业之一，在智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务以及晶体业务等核心领域已形成领先的竞争态势和市场地位。集成电路业务占公司营业收入90%以上，主要包含智能安全芯片、特种集成电路、半导体功率器件等。在智慧安全芯片领域，公司子公司同芯微电子拥有国内领先的安全芯片设计技术，具有多项核心专利。公司子公司深圳国微在多个特种集成电路技术领域处于国内领先地位，核心产品在相关领域得到广泛应用，创立了良好的品牌和信誉。
紫光国微2020及2021一季度营业收入及利润保持大幅增长，主要原因是合同签订量大幅增长，用户规模扩大，优质大客户数量不断增加，业务整体进入快速发展阶段。
紫光国微是典型的Fabless集成电路设计企业，集成电路设计完成之后，公司委托晶圆制造企业和封装、测试企业生产芯片成品。得益于产品销售扩张和市场需求量较大，近年来，紫光国微集成电路产品销量持续增长。2020年公司集成电路产品销量23.16亿颗，同比增长12.89%。集成电路产业研发投入大，紫光国微公司始终重视技术创新和研发投入，2020年末，公司开发支出46,252.11万元，其中高端智能芯片研发项目投入较多。中签率预计落在0.00542%-0.00722%之间，预计一级市场申购风险不高
紫光春华持有紫光国微32.39%的股份，是公司的控股股东。清华控股通过紫光春华间接持有公司股份，为公司实际控制人。假设国微转债原股东配售比例在60%-70%，配售金额为9亿至10.5亿元，网上发行金额为4.5亿元至6亿元，近期发行的银轮转债网上有效申购金额为8.2万亿，捷捷转债网上有效申购金额为8.28万亿，假设国微转债网上有效申购金额为8.30万亿，则网上中签率预计为0.00542%-0.00722%之间。
参考目前评级相同、平价和规模相近的韦尔转债（转股溢价率20.12%，收盘价150.）以及同行业洁美转债（转股溢价率21.13%），预计国微转债上市首日转股溢价率区间预计为20%-25%区间，上市价格定位或较高，对于发行6月7日平价，国微转债上市价格预计在120.36元至125.37元。国微转债规模和评级均尚可，债底和平价有较强支撑。正股为国产特种芯片龙头，受益于集成电路产业国产化，行业空间广阔；公司紧密跟踪市场需求，保持较高的开发支出，抓住5G、物联网、大数据、人工智能、汽车电子等行业的发展机遇，未来行业地位和盈利能力或将得到进一步巩固。预计国微转债一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
风险提示：行业下游需求不及预期，产能释放节奏不及预期等。
报告导读
一、规模尚可，平价和债底支撑性强
紫光国微于6月7日晚发布公告，将于2021年6月10日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。国微转债发行规模15亿元，债项评级AA+，根据6月7日中债同等级企业债到期收益率4.0299%测算，债底约为90.64元，6月7日国微转债平价为100.30元，平价偏高，债底支撑性强。条款方面，三大条款中规中矩。
1、发行规模尚可，对原股本摊薄不高
国微转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为15亿元，初始转股价为137.78元/股，目前公司总股本6.07亿股，本次发行摊薄比例为1.76%左右。原股东可优先配售的国微转债数量为其在股权登记日（2021年6月9日日，T-1日）收市后登记在册的持有紫光国微的股份数量按每股配售2.4719元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张转换成可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年6月10日。网上发行时间为2021年6月10日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。
2、债底预计在90.64元附近，发行公告挂网日平价为100.30元
债底约为90.64元，债底支撑性强。国微转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：本次发行的可转换公司债券票面利率：第一年为0.20%，第二年为0.40%，第三年为0.60%，第四年为1.50%，第五年为1.80%，第六年为2.00%。到期赎回价格为票面面值110%（含最后一期利息），按照2021年6月7日中债6年期AA+企业债到期收益率4.0299%作为贴现率估算，国微转债债底价值约为90.64元，债底支撑性强。
初始转股价为137.78元/股，转股期自发行结束之日（2021年6月17日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。发行公告挂网日（2021年6月7日）收盘价138.19进行计算，6月7日平价为100.30元。
本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；有条件回售条款为30/30，70%。三大条款设置较为中规中矩。
二、国产替代加速，芯片龙头受益
1、具备竞争力的芯片设计企业之一，利润高速增长
国微转债正股紫光国微是国内领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，公司长期专注于集成电路芯片设计和销售领域，经过多年的发展，已成长为国内较具竞争力的芯片设计企业之一，在智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务以及晶体业务等核心领域已形成领先的竞争态势和市场地位。公司目前与全球领先的智能卡卡商、电信运营商、金融机构等各大行业客户形成紧密合作，产品销往全球市场。
集成电路业务占公司营业收入90%以上，主要包含智能安全芯片、特种集成电路、半导体功率器件等。在智慧安全芯片领域，公司子公司同芯微电子拥有国内领先的安全芯片设计技术，具有多项核心专利，公司的安全芯片THD89 成为国内首款通过国际SOGIS互认的CCEAL6+安全认证产品，是全球安全等级最高的安全芯片之一。公司SIM卡芯片业务在中国和全球的市场占有率均名列前茅，除此外，智慧安全芯片还包括物联网安全芯片、身份识别安全芯片（如第二代居民身份证芯片）和金融支付安全芯片（如银行IC卡芯片）。公司子公司深圳国微在多个特种集成电路技术领域处于国内领先地位，核心产品在相关领域得到广泛应用，创立了良好的品牌和信誉。
紫光国微2020年公司核心业务保持高增长，实现营收32.70亿元，同比下降4.66%，原因是统计口径的变动，同口径下增长26.38%，归母净利8.06亿元，较上年同期增加98.74%。2021Q1经营继续保持高增长，实现营业收入9.52亿元，同比增长47.44%；实现归母净利润3.24亿元，同比增长70.31%，盈利增速迅猛。2020及2021一季度营业收入及利润大幅增长的原因是合同签订量大幅增长，用户规模扩大，优质大客户数量不断增加，业务整体进入快速发展阶段。盈利能力方面，紫光国微毛利率和净利率从2016年到2019年有所下滑，但都保持在15%以上。2020年上升幅度较大，达到28.65%，主要系毛利率较高的特种集成电路业务增长及毛利相对较低的西安紫光国芯不再纳入合并报表所致。
2、国产替代加速，行业发展空间大
自2013年以来，中国集成电路行业市场呈现增长态势，年均复合增长率高达20.19%，超过全球增长水平。在5G和新兴产业的发展带动下，如汽车电子行业和物联网的推动下，中国集成电路行业市场规模将不断扩大，预计到2022年，我国集成电路市场规模将 达到 13731.99 亿元。公司可转债募集说明书中显示，根据国家统计局的数据，国内集成电路行业总生产量从2013年的867.6亿块上升到2019年的2018.20亿块，年复合增长率为14.91%，中国的芯片生产在快速地国产化，生产量在不断提高。我国消费需求旺盛，是全球最大的集成电路终端消费市场，国产集成电路产值远远不能满足国内市场，特别是高端芯片基本仍依赖进口，在国产替代的趋势下，行业发展空间大。
紫光国微是典型的Fabless集成电路设计企业，集成电路设计完成之后，公司委托晶圆制造企业和封装、测试企业生产芯片成品。得益于产品销售扩张和市场需求量较大，近年来，紫光国微集成电路产品销量持续增长。2020年公司集成电路产品销量23.16亿颗，同比增长12.89%。集成电路产业研发投入大，紫光国微公司始终重视技术创新和研发投入，2020年末，公司开发支出46,252.11万元，其中高端智能芯片研发项目投入较多。
公司SIM卡业务在中国和全球的市场占有率均名列前茅，在中国国密银行卡、新一代交通卡芯片、以及身份证读头、POS机SE芯片市场份额均为国内领先。汽车电子方面重要产品为高性能安全芯片THD89，满足“新基建”对通信网络高安全、高可靠、高稳定性的要求，支持多种国密、国际算法，并具备国密二级资质，能够为车联网、物联网终端提供高安全保护机制，目前基于该芯片的方案已导入相关知名车企，为国六标准汽车提供信息安全保障。
3、发行转债助力产品研发，抓住国产替代机会
本次发行转债拟募集资金15亿元，扣除发行费用后主要用于“新型高端安全系列芯片研发及产业化项目”、“车载控制器芯片研发及产业化项目”以及补充流动资金。募投项目的实施将有助于持续进行产品升级，提高产品性能，进一步增强公司市场竞争力，并保障公司产业链安全，抓住国产替代化机会，推动公司可持续发展。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.00542%-0.00722%之间
截至募集说明书签署日，紫光春华持有紫光国微32.39%的股份，是公司的控股股东。清华控股通过紫光春华间接持有公司股份，为公司实际控制人。假设国微转债原股东配售比例在60%-70%，配售金额为9亿至10.5亿元，网上发行金额为4.5亿元至6亿元，近期发行的银轮转债网上有效申购金额为8.2万亿，捷捷转债网上有效申购金额为8.28万亿，假设国微转债网上有效申购金额为8.30万亿，则网上中签率预计为0.00542%-0.00722%之间。
2、预计国微转债一级市场申购风险不高，二级市场可积极关注
根据2021年6月7紫光国微收盘价测算转债平价为100.3元，参考目前评级相同、平价和规模相近的韦尔转债（转股溢价率20.12%，收盘价150.）以及同行业洁美转债（转股溢价率21.13%），预计国微转债上市首日转股溢价率区间预计为20%-25%区间，上市价格定位或较高，对于发行6月7日平价，国微转债上市价格预计在120.36元至125.37元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。国微转债规模和评级均尚可，债底和平价有较强支撑。正股为国产特种芯片龙头，受益于集成电路产业国产化，行业空间广阔；公司紧密跟踪市场需求，保持较高的开发支出，抓住5G、物联网、大数据、人工智能、汽车电子等行业的发展机遇，未来行业地位和盈利能力或将得到进一步巩固。预计国微转债一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
根据Wind数据，公司目前PE（TTM）为93倍，处于近三年波动区间中上水平。
四、风险提示
行业下游需求不及预期，产能释放节奏不及预期等。
具体内容详见华创证券研究所6月9日发布的报告《特种芯片龙头，受益国产化——国微转债申购价值分析20210609》
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