管涛：经济距离完全复苏还有多远？

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）、付万丛

　　摘要

　　经济复苏仍在延续，但距离完全复苏仍有距离；货币政策并没有像想象的那么紧，依然稳字当头；财政收支平衡显著改善，紧迫性有所下降。未来一段时间内仍有三大挑战。

　　辩证看待2021年以来的经济表现。尽管我国各项经济指标均录得较高增速，但是不平衡现象依然存在，外需强于内需，工业好于服务业。经济内生动力尚未恢复到疫情前状态，反而对外依赖有所上升，未来需要做好内外需衔接的过渡。

　　虽然经济复苏仍在路上，但未来需面对三大挑战，分别是疫情动态变化、经济是否走出下行通道和就业复苏结构性问题。短期看，疫情防控、疫苗普及和病毒变异仍是扰动经济复苏的最大不确定性因素，不仅看国内应对如何，还要看海外各个国家的进展如何。由于经济复苏的不平衡，就业压力仍不小，复苏尚未惠及到经济的每一个角落。长期看，当前稳增长压力较小的窗口期并不意味着我国走出经济下行通道。跨周期调整是一个长期视角，2021年高增长让“保6”没有问题。为了预期引导的连续性，2022年可能仍会提增长目标。最快2021年下半年的经济回落就会重新点燃市场对稳增长的争论。从经济增长要素的趋势来看，我国可能尚未走出下行通道，加上稳增长目标，跨周期调整或许只是宽松慢一些。

　　财政收支改善并不意味着退出，仍会按照预算安排严格执行。2021年以来货币条件仍维持中性，财政节奏后移有助于社融企稳，预计2021年社融增速大概率不会低于2019年水平。经济远未达到过热阶段，就不会出现可持续的高通胀。紧信用和防风险的权重下降取决于经济回落情况。只有稳增长才能防风险，防风险也是为了可持续增长。

　　风险提示：政策不及预期，通胀和疫情超预期，全球经济恢复不及预期。

　　正文

　　一、2021年以来我国经济恢复如何？

　　2020年下半年，随着经济持续反弹，市场曾有人乐观地预计，年底我国经济有望接近潜在产出水平，2021年年初经济复苏基本完成，宏观支持政策退出。然而，从2021年前4个月经济数据看，经济恢复的景气进一步扩散，但尚未完全复苏。

　　4月16日，统计局公布了一季度我国经济成绩单，实际GDP当季同比增长18.3%。在市场需求逐步恢复、上年基数较低和“就地过年”等因素的共同作用下，主要指标均实现了两位数的同比增长。如果排除万得统计的预测最大值（21%）和最小值（12.3%），一季度平均预期上升至18.7%，而实际增速18.3%却处于区间下限。如果一季度GDP实际同比达到部分机构预期的20%，则两年平均增速达到6%，与潜在产出增速差不多。当然，这种估计方法忽略了疫情造成的“疤痕效应”。正如2021年2月份统计局副局长盛运来在接受中新社采访时所称，“实际上这种简单的测算不是很科学，因为有些经济总量损失是补不回来的”。

　　从两年复合平均看，2021年一季度实际GDP平均增速达到5%（本文如无特指，平均增速均采用几何平均法），低于2019年一季度的6.3%。事实上，进一步分析2021年一季度GDP增长的组成部分，我们可以发现疫情的痕迹依旧明显存在：一产占比小，对GDP影响不大；二产两年平均增速（6%）已经高于2019年一季度（5.3%）；三产是GDP缺口的主要来源，两年平均增速为4.7%，显著低于2019年一季度的7.2%。其中，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业的平均增速仍为负值，这主要反映了年初国内疫情零星暴发，各地加强疫情防控，实施“就地过年”政策对接触性、密集性服务业的影响；除房地产以外，剩余三产分项的平均增速均低于2019年一季度水平（见图表1）。

　　其他主要经济指标也表明经济尚未回归到疫情前的经济发展模式。首先是生产好于消费。2021年前4个月工业增加值两年平均增速6.96%，持续高于2019年同期水平，0.75%的月度环比平均增速（年化9.4%）已是不弱。反观消费和投资两大内需，虽然消费缺口逐月收窄，但是社零两年平均增速4.2%，较2019年增速下滑3.8个百分点，实际社零增速则下滑更多，达到4.1个百分点。固定资产投资相对较好，两年平均增速达到3.7%，较2019年同期下滑2.4个百分点（见图表2）。其中，基建投资下滑最少，一定程度上起到了稳投资的作用；房地产投资的绝对增速最高，平均增长8.44%，甚至好于生产；制造业投资两年平均增速刚刚转正，民间投资仍处于修复阶段，下滑幅度（-3.8%）显著大于整体水平（-2.4%）。值得注意的是，疫情前，投资环比增速仅有社零环比的一半左右；疫情至今，投资环比增速持续高于社零环比增速，与外界感受的投资驱动经济复苏相符。

　　其次是工业好于服务业。2021年一季度二产平均增速依旧好于三产，再次验证了疫情对接触类行业的影响更大。作为服务业（三产）产出指标，2021年前4个月服务业生产指数平均增长6.7%，较2019年同期下滑了0.7个百分点。有趣的是，服务业产出增速下滑幅度明显小于GDP中的三产下滑幅度，后者达到了2.5个百分点，表明服务业增加值率有所下降，三产对中间投入的资源利用可能不够“经济”。这或许是逆周期调节和疫情综合作用的结果。此外，社零中的餐饮收入和出行相关的石油类零售平均增速低迷，说明服务业复苏仍存在缺口。

　　如果按照4月份IMF预测的8.4%增速，两年平均增速为5.3%，明显低于2019年6%的潜在GDP增速，而且我们认为2021年最终GDP增速大概率会落在8%至9%的区间内。此外，2021年GDP增速有小概率机会达到9%以上的水平，实现两年5.6%的平均增速。但这依然不足以支撑我国弥补疫情带来的经济损失。如果要达到无疫情状态下6%的平均经济增速，2021年需要实现9.8%的GDP增速，难度非常大。我们认为在没有政策帮扶下仅依靠经济内生修复是难以实现的，消费恢复较慢便是证据。此外，疫情对我国经济工作计划制订提出了巨大挑战：2021年6%以上的增速，不管是6%左右的模糊增速还是5.5%以上的底线增速，明年经济预期引导大概率会弱于2021年。如果经济增长目标继续下行，说明我们自己也尚未确认实际经济是否走出下行通道。不出意外，2021年年底外界可能会再次响起经济增长“保六”之争。

　　二、我们对未来的三个判断 

　　2.1第一个判断是疫情对经济的影响可能不会较快消除 

　　疫情对经济影响是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持续性均存在不确定性。虽然我国疫苗产能不足的问题已经有所缓解，但是现在面临的问题是如何提高接种率和减轻病毒变异的影响。根据张文宏教授的推算，以70%接种率为底线，在日均500万人次的接种速度假设下，我国需要半年多时间达到标准，考虑到疫苗有效性等因素，明年春天才可能实现自由行；未来，随着欧美国家逐个建立起免疫屏障，西方世界的疫情将会得到显著控制，它们将会重新打开。而届时，如果我国尚未建立起免疫屏障，将会面临更大的威胁。根据万得数据显示，截至5月31日，我国每百人接种45.96剂次，高于全球的24.86剂次；总接种6.82亿剂次，位居全球首位，7日移动平均接种1917万剂次，大幅高于张文宏教授的假设速度。值得注意的是，前期接种人群多为接种意愿较强或是来自公共部门，未来下沉至“顽固”人群的难度仍不小。进入4月中下旬，尽管每百人接种人数仍是我国的两倍，美国在疫苗储备充足的情况下每日接种剂次开始下滑。由于疫苗持怀疑态度的人迟迟不愿意接种，美国地方政府出台各种激励机制（见图表3）。 

　　此外，疫苗的可持续性仍有待观察。据人民网报道，疫苗保护期至少6个月，更长时间的数据还有待进一步检测和严谨表述。2020年7月，哈佛大学公共卫生学院在Science上发表论文提示，如果疫苗产生的抗体持续时间有限，新冠病毒可能会伴随人类到2025年，以后每年都会出现间歇性爆发风险。对比年初的模型预测乐观结果，近期印度疫情大爆发再次“打脸”。5月16日，张文宏教授也指出，以目前的全球性疫情来看，新冠病毒已经成为世间常驻病毒，我们必须做好长期应对准备。近期，东南亚地区疫情接连失控，导致被包围的广东地区神经高度紧张。

　　从基本实现境内人员自由流通的清明节和“五一”劳动节的消费来看，我国尚未清除疫情的“疤痕效应”。根据文化和旅游部数据中心测算，2021年清明出游1.02亿人次，同比增长144.6%，恢复至疫前同期的94.5%；五一假期全国出游2.3亿人次，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，恢复至疫前同期的103.2%，旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫前同期的77.0%，说明国内出行已经基本正常，但人均消费却下降了。而从我国零售和消费通胀来看，经济可能还有偏冷的风险。2021年前4个月社零两年平均增速为4.2%，仍大幅低于2019年同期水平。4月份CPI同比增速仍低于1%，核心CPI同比增速也仅有0.7%，说明消费动能不足。 

　　2.2第二个判断是跨周期调节的关键是经济下行趋势可能还未改变 

　　市场分析者眼中的跨周期调节仍是偏重短期稳增长与防风险的权重分配，猜测政策是要收紧还是放松。如果遇上了经济金融数据较为纠结，叠加对政府表态的过度解读，市场预期就更为混乱。我们认为跨周期调节的重点在于“跨”的时间要比过去的政策周期要长，长期仍会落到经济增长。不管2021年防风险力度有多大，最终也是为了长期经济高质量增长服务。而且，防风险不应牺牲增长为代价，不增长才是最大的风险。

　　经济增长的两大关键要素，资本投入和劳动力增长，更多指向经济仍处于下行趋势。未来一段时间内，老年化引发的一连串影响将逐渐显现：退休人员进入储蓄消耗阶段，预防性储蓄对消费需求产生抑制，劳动密集型的投资需求也会下降。5月17日，国家统计局新闻发言人坦承，我国目前处于轻度老龄化状态。投资是我国过去二三十年经济起飞的主要推动力，但是资本存量已经较高，对经济的边际拉动不可能再像过去一样大，美国也无法突破投资回报边际递减的宿命（见图表4）。此外，以美国为例，伴随着劳动力增长下降，潜在经济产出必然有下行压力，利率也会出现趋势下行（见图表5）。在传统经济增长模型中，还有一个因素是全要素生产率（TFP），包含资源优化利用和科技创新等。技术进步是慢变量，而且不一定能对冲劳动力下行趋势。上世纪八九十年代，美国互联网革命拉动投资和潜在产出反弹，但是长期来看依旧无法逆转下行趋势。而且，对于普通百姓来说，全要素生产率是一个虚无缥缈的概念，不如民生改善来得实在。

　　2.3第三个判断是就业市场压力仍不小 

　　由于就业市场存在摩擦成本，就业市场恢复往往会滞后于经济复苏。目前，经济复苏尚未充分，就业市场更难谈过热。2021年前四个月新增就业437万人，高于2020年同期的354万人，但仍低于2018年和2019年同期均值465万人（见图表6）。据人社部部长2月底在国新办新闻发布会上表示，2021年我国整体就业压力有1500万，其中包括2020年毕业转2021年视同应届毕业生安排就业高校毕业生有909万。而阻碍就业市场复苏的摩擦成本是多方面的，如产业间、大中小企业间和区域间复苏冷热不均。统计局有关人士在一季度经济数据新闻发布会上着重解释了服务业复苏不足、外出农民工较2019年下降246万人、区域间劳动力供需错配和中小型企业生产经营面临困难较多等短期结构性矛盾。

　　三产吸收就业最多，疫情不结束就会有缺陷。根据统计局数据显示，2020年第三产业就业人数占总就业人数47.1%，较2019年下降0.3个百分点，是1982年的首次；第二产业就业人数占比较2019年回升1.2个百分点至28.7%，结束了连续七年的下跌趋势（见图表7）。产业发展规律表明，科技创新、机械化自动化和产业升级会逐渐淘汰劳动密集型产业。自二战结束以后，尽管人口持续增长，美国从事商品生产的就业人数在总人数的占比呈现单边下行趋势，直到金融危机后才稳定在16%上下（见图表8）。由于我国是全球工厂，制造业不会出现美国那样的产业空心化，但是第二产业占比仍可能会继续下滑，服务业对就业的重要性将进一步上升。目前，跨境交往难以开放，线下消费尚未恢复到正常水平，劳动市场供需不平衡的状况短期内可能难以缓解。

　　企业间和产业间的复苏不平衡。根据北大国发院《中国小微经营者调查2021年一季度报告暨中国小微经营者信心指数》显示，我国小微经营者贡献了30%的就业岗位，当前主要经营压力是成本上升和需求不足。工业企业亏损分布、限额以上企业零售占比上升和CPI-PPI剪刀差均表明企业间的复苏不平衡现象仍然存在。这一次企业之间的亏损情况与上一轮金融危机截然相反，2020年一季度大中型企业亏损单位数的同比上升幅度小于整体水平和私营企业，2021年一季度回落速度也快于整体水平和私营企业，说明疫情期间国内小型企业和民营企业的压力更大（见图表9）。

　　2020年限额以上企业零售额占比较2019年上升0.6个百分点，终结了连续5年下降趋势，2021年4月份则进一步上升至36.7%，说明规模以上企业的市占率有所上升（见图表10）。垄断力量和集中度上升对于消费者是好事还是坏事，仍需观察。但不可否认的是，规模较小企业尚未恢复。

　　此外，内外需差异和产业间价格传导不畅导致冷热不均的问题也需要重视。以美国为主的海外消费价格持续上行，4月份美国自我国进口价格同比增速达到2.1%，创下2011年4月以来的新高，说明出口企业能够部分转移价格压力。这种价格传导差异造成了贸易型企业尚能维持利润空间，内销企业却颇为难受。4月份CPI和PPI剪刀差达到5.9%，为2017年10月以来新高，而且可能还有走扩的空间，下游企业仍得承担成本上涨的压力（见图表11）。值得注意的是，中小型企业主要集中在下游，大型企业则是中上游。如果未来内需较好，自然问题不大，但现在来说预期尚未兑现，4月份CPI同比仍低于1%，核心CPI同比仅有0.7%。

　　当然，目前我国出口行业本身也面临国际运费飙升、原材料涨价和人民币升值的挑战。鉴于企业从接单、生产、发货到收款有数月的时间差，尤其是疫情造成国际物流受阻和全球产业链供应链中断，这个时间差可能更长，且企业出口外币收汇约九成以美元计价结算。而过去一年来人民币兑美元汇率持续升值，给出口企业财务带来了较大冲击。据测算，若以境内银行间市场下午四点半收盘价月度均价为参照，如果以5个月作为从出口接单到收款的最长账期，则企业出口最多汇兑损失4%以上的月份为2020年10月到2021年2月份，最多汇兑损失平均为6.6%。而大部分企业特别是中小企业的出口利润率都低于这个水平，显然这些企业出口很可能增收不增利甚至亏损。在新冠疫情的经济影响尚未消除，外需复苏对于我国经济恢复至关重要的情况下，如果企业长期出口不盈利，势必会逐渐退出国际市场，影响整个就业形势稳定。这应该是最近国家密集发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的重要原因。这可能无关于出口创汇，而更多于就业形势有关。

　　区域间复苏不平衡仍旧存在。截至4月26日，共有25个省份直辖市公布了一季度GDP。如果仅是对比疫情前的状况，大部分省市尚未恢复到正常水平。如果按照低基数高增速的原则，2020年一季度GDP降幅越多，2021年一季度的增速应更加靠前。但实际上，在已公布的省市中，除了湖北省以外，图表22的第三栏和第四栏之间存在明显的色差：黑龙江、辽宁、内蒙古、河南、天津等省份并没有出现跌多涨多的迹象；即便像云南和贵州这样跌少涨少的省份，两年平均增速的排名较疫情前显著下滑，2019年两省的增速高居前二（见图表12）。总体上，区域经济增速版图尚未恢复到疫情前状况。至于为什么务工人员不都流向经济复苏更好的地区？这就和产业间流动有摩擦成本一样，需要技能培训，不是所有人都能去沿海做外贸。

　　三、2021年以来我国财政和货币政策实施状况如何？ 

　　3.1当前财政政策可能只是迟到，尚未退出 

　　2021年前四个月数据显示，我国财政有保有压，收支进一步平衡。收入端，前四个月公共财政收入7.8万亿元，较2019年同期增长7.37%，而一季度名义GDP较2019年一季度增长14.8%，体现了减税降费的作用（见图表13）。政府性基金收支也有明显改善，4月份盈余988亿元。其中，在经济复苏、PPI上行和贸易好于预期的情况下，国内增值税、进口增值税和消费税依然低于或持平于2019年一季度，说明保市场主体和稳外贸的政策力度较大。支出端，前四个月公共财政支出7.6万亿元，小幅高于2019年同期水平，主要是中央压降非必要支出。此外，民生支出并不少，教育、卫生健康、社会保障和就业均有较大的增长。值得注意的是，财政债务付息明显上涨，2019年至2021年债务付息在支出中的占比连续上升，分别达到3.4%、3.5%和4.1%。我国并未出现欧美国家那样的金融抑制现象，即政府债务总量在上升，负担却在下降。但是，成本上升也会形成对其他财政支出的挤压，一定程度上限制财政政策的效用。

　　政府融资节奏后移张弛有度。2021年前四个月政府债券融资10323亿元，远低于2020年同期的19138亿元，也低于2019年同期的13891亿元。财政收支改善和政府存款较高是直接原因。更深层的原因可能是2021年以来稳增长压力较小和国常会提到“降低政府杠杆率”。这两者是相辅相成的，经济增长高于债务增长就能起到降杠杆的作用。2021年一季度政府杠杆率较2020年四季度下滑1.3个百分点至45.6%，政府债券余额仍增长近1万亿元，说明主要靠经济增长来降杠杆。部分人士担忧2021年可能赤字率显著低于3.2%。2015年至2020年，我国财政紧平衡都要依赖预算稳定基金调入来缓解压力，2020年还安排了特别国债，但最终赤字率与目标值相差不大（见图表14）。2021年应不会大幅偏离历史规律。如果“稳增长压力较小的窗口期”足够长，财政资金结余较多就留存，反之亦反。目前在经济总量数据较好的情况下，财政政策以调结构为主，改善经济复苏不平衡，兼顾摸索如何提高效率和建立适应“三新”的财政框架。至于财政留有多少余地和发力与否，主要看下半年经济增长如何。

　　3.2当前货币条件维持中性 

　　由于外部环境依然复杂严峻和我国经济恢复不均衡、基础不牢固，2021年一季度货币政策执行报告依旧维持“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”的基调。微观流动性依然较为充裕，2021年以来DR007大部分时间内运行在7天逆回购利率下方；而1年期同业存单收益率（AAA）也较2020年11月份高点有所回落（见图表15）。宏观杠杆率方面，一季度名义GDP同比增速高达20.7%，显著高于代表债务增速的社融存量增速。因而，社科院编制的宏观杠杆率进一步回落2.3个百分点至267.8%。宏观流动性依然略微偏宽松。4月份M2较上月下滑1.3个百分点至8.1%，接近历史低点；社融增速录得11.7%，延续回落趋势。前四个月新增贷款同比累计多增3206亿元，金融机构各项贷款余额同比为12.3%，与2019年年底持平，并未出现明显的信贷收紧。此前，外媒报道2021年控制贷款增量与2020年持平。如果人民币贷款是已知变量，影响社融和M2最大的两个变量就是政府债券融资和企业债券融资。前四个月政府债券融资和企业债券融资分别少增8815亿元和14771亿元，构成社融少增20907亿元的主要原因。同时，由于政府存款较高和债券发行延后，财政支出较为“节约”，货币扩张缺乏支持，M2增速也随着社融增速下行。 

　　正如上文所述，政府债券融资应会按预算安排执行。而且，考虑到经济复苏不平衡不充分、就业仍有压力，财政政策对经济的支撑仍有必要。如果仅是企业债券融资回归至2019年水平和特别国债的减少，2021年的社融增速仍会在11%左右，且大概率不会低于2019年水平。价格方面，虽然目前经济处于上行区间，但是实际GDP增速与中长期贷款利率差值（0.82%）仍显著小于疫情前水平（1.57%），即便2021年GDP增速达到9%，两年平均5.65%，与中长期贷款利率差值为1%，仍低于疫情前水平，表明收入不足或利率过高，导致债务负担较重（见图表16）。虽然2021年以来国债利率走出了一波“小牛市”，但是考虑到防风险和2020年基数较高，企业债券发行大概率仍会有所下行。至于当前国债与PPI的走势背离在数据上与2009年下半年相似，债市投资者似乎预计到经济复苏早晚会放缓（PMI可能见顶后回落），PPI上行不可持续（见图表17）。当年还有希腊债务危机推波助澜，这次全球复苏错位和财政留有余力对我国下半年经济也会有所支撑。只不过是，市场预计较高概率改变不了下行趋势。

　　3.3货币政策需要关注通胀和信用风险 

　　一季度货币政策稳字当头，通胀尚不足为惧。由于经济复苏预期升温、逆周期政策作用仍在持续和供应链修复缓慢，多数国家均出现物价上行趋势。国内方面，前四个月CPI和核心CPI同比增速仍低于1%，PPI同比增速则出现加速上行迹象。成本推动表明，供给端的价格上行大概率会带动消费端的价格上行。不过，由于CPI中食品项占比较高且含有服务项，CPI的弹性要比PPI低得多。而且，PPI价格同比走势大体上也是可以预见的，翘尾因素在5月份后会有明显的走低趋势，高基数作用逐渐减弱（见图表18）。 

　　从货币流通速度看，我国可能还是要提防通胀疲软。日本、欧元区的M2货币流通速度都在1以下，美国在1以上但也呈下降趋势（见图表19）。通胀与通缩并非一线天。货币流通速度下降是全球经济增长疲软和货币超发共同作用的结果。实体部门不急于花钱甚至不想花钱（日本欧洲的例子），过剩的流动性以储蓄形式存在，进而对投资的需求上升。储蓄过高意味着资金供给多，供大于求的情况下，资金成本（利率）下降，甚至进入负区间。央行实际利率为负的宽松利率政策又以刺激通胀回升为目的，最终造成通胀难升和利率更低的局面。这可以说是低增长导致低利率，只有走出低增长的困境才能真正让货币政策正常化。 

　　供给端的结构性通胀会抑制需求复苏，需要政府干预和生产回升来解决。疫情前期的生产停滞和库存消耗造成部分物资短缺。而疫苗分配不均导致全球产业链修复不同步，发达国家领先出口原材料的新兴市场国家，进一步加大了供需错配的压力。美联储主席鲍威尔和美财政部长均表示有办法应对“暂时的”通胀压力，预计下半年生产恢复后通胀将回落。我国也提出了要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势；加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。

　　其次是信用风险和债券市场打破刚兑。2020年年底的展望中，我们就提出“稳货币-稳财政-严监管”的组合是2021年宏观政策的主要思路，必要时候总量工具甚至需要有所放松。有学术研究表明，“明斯基时刻”的要害在于经济上升期无序过度加杠杆，等到货币政策收紧时已经难以阻止，最后去杠杆和经济下行均会更加痛苦。所以，宏观审慎的切入点应该放在经济上升期。尽管2021年一季度经济数据纷纷创下新高，但我国债券市场违约金额也创下了历史新高。据万得数据显示，一季度债券违约涉及金额约722亿元，较2020年同期上升近140亿元，违约主体规模也在扩大，包括了国企海航集团和民企华夏幸福。随着违约提升，债券发行频繁受阻，评级下调潮也随之到来。根据21世纪经济报道，2021年以来已经有248只债券取消发行，涉及金额高达2037.1亿元；已经有488只债券的主体评级被中资评级机构下调，相比2020年同期的178只，增幅达到174.2% 。值得注意的是，经济在下行，但付息成本还在几年前的水平。根据BIS测算的私人非金融部门还本付息比（debt-service-ratio），由于利率下降追不上债务总量上升和收入下行速度，我国是主要经济体中唯一趋势上行的（见图表20）。

　　四、主要结论及政策建议 

　　前4个月经济仍处于复苏中期阶段，不平衡现象仍旧存在，外需强于内需的格局尚未扭转。短期制约经济复苏的不确定性因素仍在，尤其是海外不可控因素更为突出。即便我国疫情防控紧绷和疫苗普及进展顺利，境内外交流正常化和全球供应链修复取决于国际合作。疫苗分配不均和病毒变异可能最终演变成长期灾难，即病毒将长期与人类共存。此外，由于海外供给追不上需求，我国出口高景气具有一定可持续性，既有好处，也有潜在风险。好处是为内需修复争取时间，提高我国全产业链在全球的重要性，同时为防风险提供空间。潜在风险是对外依赖被动上升，需要协调好内需和外需的衔接过渡，而且疫情对国际收支平衡也有影响，经常账户较高的顺差可能会重新成为对华贸易保护主义的借口。就业市场压力仍较大，新增就业人数仍未达到2018年和2019年的平均水平，进一步确认经济并未过热。 

　　2021年前四个月财政赤字显著改善，叠加3月份国常会提及“降低政府杠杆率”和4月份政治局会议不再提“六稳”和“六保”，财政政策的紧迫性有所下降。但是，财政政策并非不积极，可能是资金仍在寻找去处，传统的财政投资支出在当前PPI高涨的状况下束手束脚。从全球房地产热度升温可以看出，全球放水造成的不均衡已经有所体现，有钱人积极换房购房，低收入者却担忧房贷违约。我国财政政策以民生为主，需积极摸索如何使扩张性政策惠及更多人民。此外，货币政策以调控国内总需求为主，应对供给端结构性通胀较为乏力，过度反应可能会抑制内需复苏，因而需要多部门合作来平衡跨周期通胀风险。货币政策仍是稳字当头，前四个月新增贷款依然高于2020年同期水平，并未出现传闻的控制贷款总量和快速收紧。由于社融主要成分的走势均有逻辑可循，财政（政府债券融资）不转向大概率也会带动货币不转向，表明财政政策与货币政策的合作有所上升。 

　　宏观政策应保持稳定性和连续性，平衡经济跨周期的冷热转换，着眼于长期经济增长。由于疫情防控和经济复苏错位，2021年下半年可能需要开始面对美联储货币转向的风险。不过，我国不是传统的 市场国家，经济体量足够大，长期增长趋势稳定。而且，汇率弹性上升、经常账户盈余和没有积累新的民间资金错配使得我国货币政策无惧“削减恐慌”，仍应以内为主。财政政策落实落细，提高支出效率，强化财税政策支持和引导，发挥对优化经济结构的撬动作用。

　　风险提示：政策不及预期，通胀和疫情超预期，全球经济恢复不及预期。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)