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来源：国泰君安证券研究
5月11日晚间，央行发布2021年第一季度中国货币政策执行报告，这也是十四五规划启动后的第一篇货币政策执行报告。
我们解读如下：
大的方向上，强调“珍惜正常的货币政策空间”，要求“建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架”。
2019年9月，易纲行长首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。
回顾当时的背景，一方面，经历过2018年的大幅宽松，大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别降至13%和11%，已比较接近美国和欧洲的水平12%，货币政策大幅宽松的空间客观上被约束。
另一方面，这也是在向市场解释为何中国与海外主要经济体的货币政策“脱钩”。当年9月份，欧央行议息会议宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，美联储在当年9月的议息会议上宣布降息25个基点，但中国央行并没有跟随降息。
2020年7月1日，央行发布工作论文，也提到了“珍惜正常货币政策空间”。而当时的背景则是抗疫放水之后，货币政策转为收敛，债牛宣告终结，但股票全面牛市预期升温。而在随后持续的利率债供给压力之下，央行的态度始终较为“矜持”。
当前再提“珍惜正常的货币政策空间”，更高维度上看是为了把握窗口期，实现“建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架”。《建设现代中央银行制度》一文也明确写在了《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》中。
央行在专栏一则详细阐述了“现代货币政策框架”的三大要素：政策利率为DR007和中期借贷便利利率；货币政策的中介目标为“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”；传导机制为政策利率→LPR→实际贷款利率。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《再提“珍惜正常的货币政策空间”有何意义》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【有色】Livent：扩产低于预期，资本开支强度不足
维持锂行业增持评级。从Livent 2021季报，我们观察到全球锂业资本开支强度不足，难以覆盖快速增长的锂电需求。海外企业锂项目资本开支不足的核心逻辑：2020锂价筑底→2020公司盈利孱弱→现金流不充裕→在手现金不充裕→锂价上涨，盈利恢复慢→Capex决策保守滞后。快速增长的锂电需求，需要更多的锂盐锂矿新项目去满足，而锂矿新项目的资本开支目前远远远远不足，必须用更高的锂价去刺激。目前锂行业正处于三年大周期起点，我们认为本轮锂价上涨的高度、节奏、持续性都将超预期，2021年锂价高点有望破10万/吨。增持：赣锋锂业、永兴材料，受益：天齐锂业、科达制造、中矿资源、天华超净、融捷股份、盛新锂能、川能动力、江特电机、*ST藏格。
Livent盈利恢复缓慢。Livent公布2021Q1季报，2021Q1收入9200万美元，环比+12%，同比+33%，净利润亏损-100万美元，EBITDA 1100万美元，环比+83%，同比+22%。2021Q1相对2020Q4公司盈利有所改善，主要系锂盐销售提升，但锂盐价格整体变化不大，主要系Livent长单偏多，整体盈利恢复缓慢，仍处于净利润亏损的状态。
Livent阿根廷盐湖扩产低于预期：①再次公布阿根廷盐湖扩产计划，目前碳酸锂产能2万吨，新增1期1万吨碳酸锂产能计划于2023Q1投产，新增2期1万吨计划在2023Q4投产，远低于之前的预期。②氢氧化锂转化工厂，目前产能2.5万吨，新增5000吨氢氧化锂产能计划在2022年Q3投产。
Capex强度不足：2018/2019/2020 Livent资本开支为0.78、1.83、1.14亿美元，规划2021E 1.25亿美元，资本开支强度并不高。我们看到2021Q1 Livent经营性净现金流为1300万美元，在手现金为2150万美元，负债为2.9亿美元，盈利和现金流还没有改善，暂时还没有以自己的造血能力支撑扩产，后期可能还将借助股权/债权的融资方式。
风险提示：锂电需求低于预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《Livent：扩产低于预期，资本开支强度不足》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【宏观】通胀预期抬升，通胀上沿的不确定性加大
4月CPI同比0.9%，非食品项(服务业和耐用消费品)涨价是主因。
受供给端影响，食品项多数弱于季节性，猪肉（-21.4%）和蔬菜（-8.8%）跌幅较大；
非食品项是拉动CPI回升主因，一是节日因素加速服务业恢复，二是原材料涨价向耐用消费品传导，4月非食品项对CPI贡献超100%；
核心CPI同比上涨0.7%，节日因素促使修复加快，涨幅比上月扩大，仍有修复空间，V型反弹趋势不变。
4月PPI同比升至6.8%，大超市场预期6.2%。
大宗价格上涨和低基数是PPI超预期的主因，低基数仍将延续至5月，大宗价格上涨预期仍存，但多数大宗涨幅已经趋缓，代表性商品为原油和有色金属；
生产资料向生活资料传导仍不顺畅，生活资料涨幅较小，但涨价初现端倪，耐用消费品（家电、电脑和自行车等）环比创历史新高；
预计未来3个月PPI环比持续高于0，PPI同比短期维持在7%以上；根据5月南华工业品高频数据推算，5月PPI同比达8%附近。
后续通胀风险几何？通胀压力核心依然集中在PPI。PPI阶段性上冲的高点提升，全年中枢我们上修至5.4%，CPI全年中枢维持在1.4%附近。越向年底，滞胀环境的特征会越明显。
CPI方面，由于猪油对冲，全年将是温和上行，勿需过于担忧。三种情形中，全年中枢维持在1.4~1.8%之间。
PPI方面，由于工业品价格与油价共振，大宗的上涨会在5月达8%附近，触及甚至超过2017年以来的高点。三种情形在PPI维持在5.2%~5.7%区间内。
对PPI后续走势，市场分歧在加大，特别是三季度PPI走势，这也是通胀预期上行的重要原因之一。目前来看，三季度PPI回落幅度相对缓和，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。
货币政策会因通胀而收紧吗？我们认为二季度PPI上冲最快阶段，政策不会做出响应，短期对政策干扰不大。
一是当前PPI向CPI传导整体不畅，通胀并未全面过热。结构性通胀特征明显，在经济复苏基础不牢固阶段，货币总量政策难有响应；
二是PPI通胀持续性并不强，且存在一定的基数效应。内需（传统投资）有限的情况下，PPI进一步冲高概率有限，在我们的三种情形下假设下，PPI下半年均将缓步回落；
核心CPI、CPI下半年均难触及阈值，（CPI 3%，核心CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。
风险提示：资源出口国疫情超预期；国内限产政策超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《通胀预期抬升，通胀上沿的不确定性加大》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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