银河证券：关注中药转型机遇拥抱创新和消费主线|中药_新浪财经

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　　来源：中国银河证券研究

　　【银河医药孟令伟/刘晖】行业深度丨关注中药转型机遇，拥抱创新和消费主线

　　医药行业深度报告

　　◆ 核心观点

　　1. 中药饮片发展较快，中成药发展步入瓶颈。

　　2. 中医药将面临更多控费压力。

　　3. 医保控费倒逼中药企业转型。

　　4. 转型创新型中药企业。

　　5. 转型“医保免疫”的普通消费品。

　　6. 转型低成本、高质量的中药材生产商。

　　◆ 投资建议

　　建议关注聚焦创新和消费两条主线的中药企业转型的投资机会。例如，我们看好创新型中药企业以岭药业和消费品龙头云南白药的发展前景。近期市场风格变化，投资者更加关注低估值因子，中药板块低PEG、高股息率且公司基本面良好的个股或更受资金关注。

　　◆ 风险提示

　　中成药集采降价的风险、中药饮片取消加成的风险、企业转型失败的风险等。

　　核心观点

　　中药饮片发展较快，中成药发展步入瓶颈

　　中药饮片应用目前还不受诸多医改政策限制，发展势头好于中成药。中成药受取消加成和药占比限制，医生开药动力受到抑制，部分中药大品种也被纳入地方性“辅助用药”管理，受到更严格的用量限制。多重政策压力导致中成药增速放缓，发展势头不如中药饮片。

　　中医药将面临更多控费压力

　　未来中成药也将纳入全国性药品带量集采范畴，部分地方已开始试点中成药带量采购。中药饮片取消加成相关工作也在研究之中。随着医改持续推进，预计未来医保控费措施将涵盖中医药全领域。中医药医保控费标准或对标西药，实行中西医同病同效同价。大部分中药的成本要高于同病同效的化药，若实行中西医同病同效同价，则中药利润将会受到严重挤压。

　　医保控费倒逼中药企业转型

　　应对医保控费压力，中药企业有如下三种转型策略：（1）转型创新型中药，研发疗效显著且竞品较少的中成药，缓解竞争降价压力；（2）转型“医保免疫”的普通消费品，直接回避医保控费压力；（3）转型高质量低成本的中药材生产商，控制成本，向上游传导降价压力。

　　转型创新型中药企业

　　随着医保控费措施加大对疗效不明或疗效未经科学验证的用药限制，大量现存中药品种势必补充疗效验证试验，中药创新研发也将面临更加规范的试验验证。国家出台政策要求优化中药审评审批管理，完善中药分类注册管理，有望加快中药新药审批速度，减轻中药新药研发难度。中药审批制度改革利好具有较强创新能力的中药企业。

　　转型“医保免疫”的普通消费品

　　普通消费品作为非诊疗消费，审批比药品更容易，且和医保无关。在普通消费品中结合中药成分，既可以发挥企业自身优势，也可以避开医保限制。转型具有刚需属性的日用消费品能够获得抗通胀的收入来源，大众消费品就是典型的刚需。

　　转型低成本、高质量的中药材生产商

　　中药制造企业迫切需要标准化、规模化的中药材生产基地。针对可人工种植或繁衍的中药材，需要用规模化生产代替个体户劳作；针对无法培育的野生资源，需要研发人工培育方式；对于部分供不应求极端稀缺的中药材，需要摸索人工合成有效成分来替代自然资源。

　　投资概要

　　驱动因素、关键假设及主要预测

　　随着医改持续推进，中医药将面临更加严格的医保控费压力，可能的控费措施包含但不限于中成药集采、中药饮片取消加成、中成药价格对标同病同效的西药。医保控费压力将倒逼中医药转型：（1）转型创新型中药，研发疗效显著且竞品较少的中成药，缓解竞争降价压力；（2）转型“医保免疫”的普通消费品，直接回避医保控费压力；（3）转型高质量低成本的中药材生产商，控制成本，向上游传导降价压力。

　　转型成功的中药企业能有效提高竞争力，甚至开辟新的市场。应当关注中药企业转型中的发展机遇。

　　行业估值与投资建议

　　近两年，中药板块估值相对医药板块估值均为折价。以申万行业分类计算，从2019年初至今，申万三级中药行业指数PE相对于申万一级医药生物PE折价率在20%-35%区间，平均折价率为27.89%。截至2021年4月14日，中药板块相对于医药生物板块PE折价22.68%，中药板块估值相对于医药生物板块估值溢价率略高于近两年平均水平。

　　应当精选个股，一方面关注企业转型创新和消费的机遇，另一方面寻找低估值且基本面良好的中药企业。

　　行业表现的催化剂

　　国家连续出台扶持中医药政策，中药板块走势时常受事件驱动。若医药中涨幅较大的赛道持续杀估值，中药板块有望跑赢医药内其他板块。

　　主要风险因素

　　中成药集采降价的风险、中药饮片取消加成的风险、企业转型失败的风险等。

　　投资建议

　　关注中药企业转型的机遇，聚焦创新和消费两条主线

　　创新和消费两条主线是中医药的长期发展方向，目前做的比较好的中药上市公司有中药创新实力较强的以岭药业，以及普通消费属性较强的云南白药和片仔癀等。除直接转型中药以外领域，建议大家关注以下几种中药企业转型机遇：（1）转型创新型中药研发企业，利用循证医学开发出具有过硬疗效的临床必备药；（2）转型“医保免疫”的普通消费品领域，直接规避医保控费等医改措施，在普通消费领域找到新的增长点；（3）转型低成本、高质量的中药材供应商，尤其是对稀缺中药材资源进行人工替代。投资者还应注意企业转型过程中通常伴有重大不确定性，应寻找和现有业务协同优势较高的转型方向，规避盲目多元化转型的公司。此外，新产品定位不清通常是转型效果不良的原因之一，投资者应具体产品具体分析，寻找转型后产品应用广阔且价格坚挺的公司的投资机会。

　　关注估值较低且基本面良好的中药企业

　　今年以来，成长股进入杀估值阶段，基本面良好的价值股有望获得超额收益。市场更加看重估值因素，低PE、高股息率并且能保持稳健增长的股票或进入不涨阶段。此外，市场风格从大市值向中小市值偏移，中小市值较多的中药板块或迎来个股精选机会。我们在附表1中列示了申万三级中药板块公司的部分估值指标。

　　重点公司推荐

　　以岭药业（002603）：疫情促产品放量，品牌知名度提升

　　疫情带动连花清瘟需求，公司业绩爆发式增长。2020年公司实现营收87.82亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润12.19亿元，同比增长100.95%；实现扣非归母净利润11.65亿元，同比增长109.56%，实现EPS 1.02元。由于疫情直接需求以及产品知名度提升，连花清瘟大幅放量，公司2020年各季度收入均保持高速增长。公司2020年呼吸系统用药贡献收入占全公司收入比例接近一半，超过了往年第一大类心血管类用药。

　　公司品牌打响知名度，产品渗透率借势提升。连花清瘟不仅销量大幅增长，而且从结构上增加了对空白市场的覆盖，品牌影响力明显提升。连花清瘟产品市场份额已在零售市场感冒用药中成药排第一。公司荣获国家科技进步一等奖对于公司心脑血管产品市场影响力的提升作用已经得到显现。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大创新专利中药市场份额则由2015年的13.6%提升至2020年上半年的15%。

　　公司具有研发优势，在研产品管线丰富。公司建立了以中医络病理论创新为指导的新药研发技术体系，具备复方中药、组分中药、单体中药各类中药新药研发和化药仿创药研发能力，技术成果在国内同行业中处于领先地位。公司六大专利产品均进行了随机、双盲、多中心大样本的循证研究。公司目前已获临床批件品种涉及内分泌、泌尿系统、消化系统、风湿及精神类等疾病，此外还有多项临床前研究阶段项目。

　　投资建议：我们看好聚焦中药创新的以岭药业未来的发展前景。首先，以岭药业品牌知名度提升将永久性提高渗透率。得益于连花清瘟系列在抗疫中表现，市场对以岭药业品牌认可度提升，产品市占率提升将确保以岭药业成长性。其次，以岭药业内核是创新型药企。以岭药业以“络病理论”为依据研发创新型中药，创新实力较强，在“医保控费”大环境下具有更强的韧性。最后，我们认为以岭药业估值仍有提升空间，将体现更强的创新属性和成长性。我们预测2021-2023 年归母净利润为14.41/15.74/16.59亿元，对应EPS 为1.20/1.31/1.38元。

　　风险提示：疫情过后产品需求大幅下滑的风险，药品降价超预期的风险，研发失败的风险等。

　　云南白药（000538）：消费龙头地位稳固，多元化拓宽领域

　　公司业绩受股票投资影响较大，扣非净利润重回增长。2020年公司实现营收327.43亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润55.16亿元，同比增长31.85%；实现扣非归母净利润28.99亿元，同比增长26.63%，实现EPS 4.32元。公司收入连续多年保持稳健增长。公司2020年归母净利润和扣非归母净利润相差较大，是因为公司投资股票带来的非经常性收益较大。公司扣非归母净利润在2019年短暂下滑后，2020年重回增长。

　　快消品牌龙头地位稳固，牙膏市占率持续提升。截至2020年末，日化板块收入占全公司收入比为16.45%，归母净利润占全公司比为34.34%。云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020年末市场占有率达到22.2%，市占率进一步提升。

　　持续多元化发展，布局器械及医美等领域。公司通过增资并受让部分股权，取得骨科器械公司金健桥70%股权，整合骨科器械业务。公司计划未来在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。

　　投资建议：我们看好中药消费龙头云南白药的发展前景。首先，我们看好云南白药日化产品量价齐升的潜力。云南白药经营以牙膏等日化产品为主的大众快消品，大众快消品属于刚需，提价幅度抗通胀。大众快消品消费升级本质是强势品牌的“马太效应”，市占率较高或广告名气大的产品更有潜力提高市占率。其次，我们看好云南白药多元化的发展前景。云南白药中长期战略布局骨科器械以及医美领域有望打造新的增长极。我们预测2021-2023 年归母净利润为55.86/56.23/57.43亿元，对应EPS 为4.37/4.40/4.50元。

　　风险提示：公司投资股票大幅亏损的风险，工业大麻使用受限的风险，市场竞争加剧的风险等。