明明债券研究：我国四季度经济数据的三个矛盾|工业_新浪财经

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　　原标题：四季度经济数据的三个矛盾

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　当前我国的经济复苏并非广谱式的改善，整体呈工业/制造业高景气，地产、基建触顶回落，消费恢复偏慢的组合，后续内需能否持续修复的关键可能仍在于制造业投资的上行幅度。短期来看，PPI上行、企业利润回升、高产能利用率将对制造业投资形成支撑；从中长期的角度看，基建、地产动能回落叠加疫情扰动，未来出口强势能否延续以及居民消费复苏的强弱将成为后续经济走势的关键。

　　工业数据的冷与热。12月制造业PMI以及高炉开工等微观数据整体呈边际回落态势，但工业增加值显示工业生产仍呈加速态势，超出了市场的一致预期。结合来看，我们认为国内能源供需矛盾加剧推升采矿业、能源供应行业产能扩张，以及产业升级主线下高技术制造业快速发展是导致工业增加值超预期上行的主要因素。

　　服务业的繁荣VS消费的疲弱。四季度以来，服务业整体呈加速修复态势，但居民消费的修复节奏整体偏弱，二者分化的原因或在于消费性服务业与生产性服务业的冷热不均。消费性服务业恢复偏缓将导致居民收入差异加剧，同时由于中低收入群体的边际消费倾向相对较高，这种收入差异也将在一定程度上导致居民消费恢复偏缓，从而可能形成消费性支出弱反弹——消费性服务业恢复偏慢——收入差异加剧——进一步制约消费支出回升的螺旋循环。

　　能源类基建持续扩张，设备类基建延续回落。进入2020年下半年后，能源类基建（电力、热力、燃气及水的生产和供应业）固投增速持续位于高位；而设备类基建固投增速却整体呈震荡回落态势。随着气候转冷、专项债发行节奏放缓、加之疫情扰动，传统基建增速明显放缓；能源类基建扩张则与当前能源供应偏紧和能源结构优化升级有关。

　　结论：综合来看，四季度经济表现亮眼，虽有疫情扰动，但在“十三五”收官之年，我国的经济增长仍是一份令人满意的答卷。但另一方面也需要看到，当前我国的经济复苏并非广谱式的改善，整体呈工业/制造业高景气，地产、基建触顶回落，消费恢复偏慢的组合，后续内需能否持续快速复苏可能仍将取决于制造业投资的上行幅度。短期来看，随着PPI上行，企业利润回升，产能利用率维持高位将对制造业投资形成支撑；从中长期的角度看，考虑到当前基建、地产的动能回落，以及疫情对居民收入、就业增速和结构的扰动，未来产能周期的上行幅度或将受到一定制约，出口强势能否延续以及居民消费复苏的强弱将成为后续经济走势的关键。

　　正文

　　2021年1月18日，国家统计局公布2020年国民经济数据，四季度国内经济延续向好，GDP同比增速录得6.5%，经济进一步向常态化修复，但细看之下当前经济也有一些结构性问题值得关注。接下来，本文将就此展开分析。

　　四季度经济数据的三个矛盾

　　工业数据的冷与热

　　12月制造业PMI以及高炉开工等微观数据整体呈边际回落态势，但工业增加值显示工业生产仍呈加速态势，超出了市场的一致预期。2020年12月，工业增加值同比增速录得7.3%，再次刷新年内高点，表明当前工业生产仍维持在高景气区间。但值得说明的是，12月制造业PMI及其生产分项指数双双回落，分别由11月的52.1%、54.7%回落0.2pct、0.5pct至51.9%、54.2%。另一方面，结合微观数据来看，进入12月后，随着限电限产限排举措的相继颁布，叠加天气转冷和国内疫情反复等因素，部分工业行业的生产脚步也有一定的放缓迹象，如高炉开工率、焦炉开工率、PTA开工率、半钢胎开工率等工业生产端的微观数据均有一定走弱迹象，似乎表明工业生产的景气度有所回落。

　　国内能源供需矛盾加剧推升采矿业、能源供应行业产能扩张，以及产业升级主线下高技术制造业快速发展是导致工业增加值超预期上行的主要因素。具体来看，12月采矿业、制造业、电燃水的增加值同比增速分别为4.9%（+2.9pcts）、7.7%（0.0pct）、6.1%（+0.7pct），采矿业和电燃水的生产整体呈加速态势，是带动工业增加值回升的主要原因。进入12月后，受全球疫情、国际贸易等因素的影响，我国铁矿石、煤炭等工业原料的进口增速明显回落，原材料供应压力有所显现，工业品库存维持低位，同时，冷冬天气推升国内用电需求，能源供需矛盾进一步加剧，加之国内经济修复以及强势出口加速工业原料消耗，我国需要提高国内工业原料和能源供应水平，减少工业原料的进口依赖度以保障能源安全和工业生产的平稳运行，基于此，12月采矿业和电燃水生产超预期上行有一定的逻辑可寻。另一方面，12月制造业增加值同比增速持平前值，但高技术产业较11月明显走高（13.1%，+2.3pcts），剔除此项扰动因素后，传统低技术附加值的制造业行业生产整体呈降速态势，这也与微观高频数据所表现的部分制造业生产景气回落相印证。

　　服务业的繁荣VS消费的疲弱

　　四季度以来，服务业整体呈加速修复态势，但居民消费的修复节奏整体偏弱。分产业看，四季度GDP中第一、二、三产业同比增速分别为4.1%、6.8%、6.7%，较三季度分别回升0.2pct、0.8pct、2.4pcts，第三产业是带动四季度经济上行的主要动力，6.7%的同比增速水平也与去年同期（6.6%）相接近。与之对比，居民消费同比增速仍在磨底，12月社零同比增速录得4.6%，仍低于往年同期水平，四季度全国居民人均消费支出同比增速仅录得3.15%，较7%-8%左右的常态化增长区间仍有距离，这似乎与常理不符：理论上，居民消费与服务业之间存在正反馈影响：居民消费将直接带动服务业的景气程度，同时服务业生产经营向好也将对居民就业、收入产生正向作用，并对居民消费能力和消费意愿形成提振，但当前服务业和消费却整体呈不对称复苏的特征。

　　服务业与消费景气分化的原因或在于消费性服务业与生产性服务业的冷热不均。事实上，由于服务业中除餐饮、批发零售、住宿等与居民消费相关性较强的行业之外（我们称之为消费性服务业），还有信息传输、货运仓储、金融服务等与企业生产经营更为相关的行业（既生产性服务业），上述生产性行业在四季度的表现较好，12月航空运输、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数持续位于60.0%以上高位景气区间，而餐饮、批发零售、住宿等行业则在疫情扰动之下景气度有所回落，这也在一定程度上解释了服务业与消费的背离。

　　消费性服务业恢复偏缓将导致居民收入差异加剧，同时由于中低收入群体的边际消费倾向相对较高，这种收入差异也将在一定程度上导致居民消费恢复偏缓，从而可能形成消费性支出弱反弹——消费性服务业恢复偏慢——收入差异加剧——进一步制约消费支出回升的螺旋循环。在餐饮、住宿等消费性服务业企业中，个体户、中小企业占比较大，其雇员也多为中低收入群体，因此服务业之间的景气分化也可能导致另一个结果：居民收入分配差异加剧。比如我们可以看到，自疫情发生以来，B级和C级轿车销量的同比增速明显高于A级轿车，又比如疫情发生以来上海市豪华型轿车上牌量的同比增速明显高于普及型以及中级轿车，这均在一定程度上表明低收入人群的消费行为受疫情影响更大，同时，近期一线城市房价持续上涨，二、三线城市房价整体走平的背后也有收入分配差异的影子，而这种房价的不平衡上涨也可能通过财富效应进一步加剧贫富差异。值得注意的是，由于中低收入人群的边际消费倾向相对更高，收入差异加剧也在一定程度上导致了当前居民收入—消费同比增速的缺口，比如我们可以看到，自疫情发生已来，居民可支配收入的同比增速持续高于居民消费支出同比增速，全年看二者增速之差录得6.32%，远高于往年同期水平。尽管当前居民消费恢复偏慢与国内部分地区疫情有所反复冲击部分企业生产经营和居民就业前景有关，但居民收入差异加剧也是消费恢复偏慢的一个重要原因。

　　能源类基建持续扩张，设备类基建延续回落

　　随着气候转冷、专项债发行节奏放缓、加之疫情扰动，传统基建增速明显放缓；能源类基建扩张则与当前能源供应偏紧和能源结构优化升级有关。进入2020年下半年，能源类基建（电力、热力、燃气及水的生产和供应业）固投增速持续位于高位；而设备类基建固投增速却整体呈震荡回落态势。传统基建增速放缓主要受疫情、气候、专项债供应以及优质项目储备等因素的影响。对于能源类基建而言，随着可持续发展理念在能源和基础设施建设领域的逐渐落实，自2018年开始我国持续推进传统能源结构升级，风能、太阳能、核能等清洁能源的关注度不断提高。进入2020年后，双循环、需求侧改革等一系列发展理念相继铺开，我国对能源安全的重视程度进一步提升，“十四五”规划建议中特别提到要“推进能源革命，完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力”。但能源结构优化升级并非一蹴而就，由传统能源向新能源的转变也对能源生产设备提出了更高的要求，因此能源类基建行业有一定的设备购置、设备升级和技术改造的动力，这也可能在一定程度上导致了能源类基建的投资持续回升。

　　结论

　　综合来看，四季度经济表现亮眼，虽有疫情扰动，但在“十三五”收官之年，我国的经济增长仍是一份令人满意的答卷。但另一方面也需要看到，当前我国的经济复苏并非广谱式的改善，整体呈工业/制造业高景气，地产、基建触顶回落，消费恢复偏慢的组合，后续内需能否持续快速复苏可能仍将取决于制造业投资的上行幅度。短期来看，随着PPI上行，企业利润回升，产能利用率维持高位将对制造业投资形成支撑；从中长期的角度看，考虑到当前基建、地产的动能回落，以及疫情对居民收入、就业增速和结构的扰动，未来产能周期的上行幅度或将受到一定制约，出口强势能否延续以及居民消费复苏的强弱将成为后续经济走势的关键。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年1月20日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了21.09bps、21.45bps、29.14bp、24.94bps和26.82bps至2.49%、2.55%、2.67%、2.63%和2.79%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.59bps、-2.58bps、-3.46bp、0.01bp至2.47%、2.80%、2.96%、3.16%。上证综指上涨0.47%至3583.09，深证成指上涨1.46%至15223.36，创业板指上涨3.90%至3204.93。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月20日中国人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作，并有20亿元逆回购到期，实现净投放2780亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月20日转债市场，中证转债指数收于374.95点，日上涨0.16%，等权可转债指数收于1，454.52点，日上涨0.35%，可转债预案指数收于1，211.37点，日上涨0.77%；平均平价为105.98元，日下跌0.22%，平均转债价格为133.63元，日下跌0.02%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除模塑转债、苏试转债、正邦转债、创维转债、中天转债和博世转债横盘外，163支上涨，170支下跌。其中永兴转债（14.56%）、盛屯转债（6.71%）和汽模转2（6.25%）领涨，孚日转债（-7.14%）、兄弟转债（-5.45%）和蓝盾转债（-5.31%）领跌。333支可转债正股（*ST辉丰除外），除永安行、斯莱克、兴森科技、巨星科技、春秋电子、利群股份、天目湖、正裕工业、白云电器、远东传动和中国核电横盘外，146支上涨，176支下跌。其中永兴材料（10.01%）、亚太药业（10.00%）和翔港科技（9.96%）领涨，孚日股份（-9.79%）、航新科技（-5.56%）和三诺生物（-4.23%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场波动颇大，特别是行业轮动加速，前期热门板块遭遇调整，而部分低估值行业重新崛起。转债市场则增多了一条低价券修复的主线，总体表现出情绪回暖的走势。

　　虽然市场轮动特征愈发明显，但梳理出主线更能够获取中长期收益。我们建议投资者借助前期转债市场的极致分化行情，调整持仓结构，乘机布局部分高景气度的成长板块。

　　传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，我们在前期的多份周报中明确当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，投资者可以随着板块内热门标的的赎回进程完成结构调整。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。

　　绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性质的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，相对的低价参与也可以归于布局的范畴。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。

　　基于平滑波动的目标，当前可以重新审视我们在去年11月底提出的周期+银行转债的对冲思路，部分低价银行转债已经成为纯债替代的较好选择，如果考虑到弹性则部分农商行转债也是不错的参与方向，顺周期下半场的波动可以通过此类对冲来进行平滑。

　　基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、恒逸（新凤）转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、雅化（中矿）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、弘信（洁美）转债、贝斯（双环）转债、欧派转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2021年1月21日发布《债市启明系列20210121—四季度经济数据的三个矛盾》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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