【中银电新】新能源汽车行业2021年度策略：全球景气向上，电动浪潮延续

来源：老成之见

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主流车企电动化进程持续加速，有竞争力的车型密集推出，有望刺激全球新能源汽车需求持续高增长。中游竞争格局持续优化，全球供应链加速导入；磷酸铁锂、六氟磷酸锂等环节供需格局改善，价格有望持续反弹；上游钴锂基本面筑底，供需格局有望持续改善。维持行业强于大市评级。

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需求：新能源汽车2021年全球销量有望高增长：疫情冲击国内2020年上半年销量，下半年需求明显回暖，蔚来、理想、威马、小鹏等造车新势力异军突起，销量表现亮眼；国内补贴政策延续，长期规划引领行业发展，新车型密集推出有望刺激2021年需求。海外2020年下半年销量重回高增长，欧洲政府持续加码新能源汽车补贴，美国拜登政府上台利好产业发展。海外主流车企电动化进程持续加速，特斯拉引领全球销量增长，大众MEB平台正式投入使用，ID.3和ID.4有望带动销量增长。我们预计2020年全球新能源汽车销量275万辆，同比增长27%；2021年销量390万辆，同比增长42%，从而带动动力电池与材料需求高增长。

中游：集中化和全球化延续，部分环节有望提价：动力电池形成国内一超多强、全球寡头格局，宁德时代已进入海外主流车企供应链，具备全球竞争力；国内二线电池企业海外客户开拓取得一定的进展，有望实现突围。电池材料竞争格局不断优化，加速导入全球供应链，有望享受高增长红利。磷酸铁锂、六氟磷酸锂等细分环节需求景气度不断提升，供需格局持续改善，价格2021年有望持续反弹。

上游：钴锂基本面筑底，供需格局有望改善：动力电池需求回暖叠加5G手机占比提升，钴需求有望逐步复苏；短期疫情导致供给侧不确定性，长期供给侧增速有限，供需格局有望持续改善。钴价整体处于底部区域，预计随着供需格局的改善，钴价有望触底反弹。我们预测全球碳酸锂2020-2022年需求侧年均复合增速有望达到18%；供给侧高成本产能加速出清，全球供给增量相对有限，长期格局有望持续改善，锂资源价格亦有望持续复苏。

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国内补贴政策延续，海外利好政策持续加码，主流车企电动化进程持续加速，有竞争力的车型密集推出，有望刺激全球新能源汽车需求持续高增长。中游竞争格局持续优化，全球供应链加速导入，具备全球竞争力的中游企业有望享受高增长红利；磷酸铁锂、六氟磷酸锂等环节供需格局改善，价格有望持续反弹。推荐宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、天赐材料、新宙邦、德方纳米、当升科技、中科电气、璞泰来、恩捷股份、星源材质、杉杉股份、科达利、嘉元科技等，建议关注翔丰华、孚能科技、多氟多等。上游钴锂资源基本面筑底，长期供需格局有望持续改善，推荐华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业等。

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新冠疫情影响超预期；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期。

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1 需求：新能源汽车2021年全球销量有望高增长

1.1 销量：下半年国内销量复苏，欧洲销量高增长

1.1.1、国内新能源汽车销量环比逐月改善

上半年疫情冲击新能源汽车销量，下半年行业景气度逐步回升。上半年受疫情冲击，国内新能源汽车销量同比大幅下降。据中汽协数据，1-6月国内新能源汽车销量36.90万辆，同比下降41.15%。下半年疫情影响减弱，国内新能源汽车销量呈现出同比降幅逐月收窄、环比逐月增长的趋势。10月国内新能源汽车销量16万辆，同比翻倍增长，环比增长15.99%，1-10月累计销量90.10万辆，同比下降7.10%。四季度行业内企业排产情况仍然向好，预计四季度销量环比仍增长，行业景气度持续回升。

1.1.2、全球新能源乘用车销量高增长，欧洲成增长主要驱动力

下半年全球新能源乘用车销量高增长。进入下半年，全球新能源乘用车销量重回高增长，7-9 月销量同比增速分别为73.43%、52.53%、89.07%。据EVSales 数据，9 月全球新能源乘用车销量34.60 万辆，同比增长89.07%，环比增长43.57%；1-9 月累计销量177.94 万辆，同比增长10.10%；其中欧洲销量占比46.30%，中国销量占比37.90%，欧洲市场成为全球销量增长的主要驱动力。

欧洲成为全球销量增长引擎。1-3月欧洲新能源汽车销量高增长，4-5月疫情影响显现，新能源汽车销量触底，此后迅速反弹，6月销量9.30万辆，同比增长103.12%，环比增长95%。此后月度销量不断创新高，环比逐月改善、同比翻倍增长。据EVSales数据，9月欧洲新能源乘用车销量16.01万辆，同比增长181.08%，环比增长22.21%；1-9月累计销量80.06万辆，同比增长120.41%，欧洲成为全球销量增长引擎。

1.2 政策：国内补贴政策延续，欧洲利好政策加码

1.2.1、国内：补贴政策延续，长期规划落地

明确补贴退坡路径，设置补贴数量上限。2020年4月23日，财政部等四部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2020年补贴政策尘埃落定。政策明确2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。城市公交、道路客运、出租（含网约车）等公共交通和特定领域用车2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。原则上每年补贴规模上限为200万辆。

补贴政策延续，提振国内需求。国内将新能源汽车补贴政策延长两年至2022年底，并放缓补贴退坡力度和节奏，短期有望对冲疫情影响、促进新能源汽车消费、提振国内市场需求；长期有望增强国内新能源汽车战略性新兴产业地位，提升行业长期发展质量，增强国际市场综合竞争。

长期规划落地，引领产业发展。2020年11月2日，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》发布。规划提出到2025年，国内新能源汽车市场竞争力明显增强，纯电动乘用车新车平均电耗降至12千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2021-2035年发展规划的落地显示了国内支持新能源汽车产业发展的政策导向，有望引领行业长期健康发展。

1.2.2、海外：利好政策持续加码，带动销量高速增长

欧洲政策利好不断，成销量增长重要原因。2019年底到2020年上半年，为了应对欧盟严格的碳排放考核要求以及对冲新冠疫情对经济的冲击，欧洲各国密集推出新能源汽车支持政策，如德国连续加码新能源汽车补贴、欧盟拟免除零排放汽车增值税以及法国发布88亿欧元的汽车援助计划等。欧洲是全球新能源汽车最重要的市场之一，也是全球主流汽车企业大众、宝马、戴姆勒等的所在地，是将来主流车企电动化战略发力的重要市场之一，已成为全球新能源汽车销量增长的重要支撑。

拜登政府上台，美国市场电动化进程有望加速。拜登击败特朗普当选美国第46任总统，相比特朗普政府，拜登政府新能源政策更加积极。2020年10月中旬，拜登竞选团队发布《清洁能源革命和环境计划》，对清洁能源实施计划作出了短期和中长期目标量化。对于新能源汽车，从政府采购、税收抵免、排放标准、基础设施等多方面进行支持，并提出2026年25%的渗透率目标。此前特朗普政府相对消极的新能源汽车政策一定程度上制约了美国销量的增长。预计此后随着利好政策的出台，美国市场电动化进程有望加速，销量有望重回高增长。

1.3 车企：电动化进程加速，爆款车型带动销量增长

1.3.1、国内：多样化新车型密集推出，造车新势力表现亮眼

新能源车型日益丰富，满足消费者多样化需求。根据我们的统计，2020年全年国内新上市新能源汽车车型合计126款，其中下半年合计68款。车辆类型多样，按照动力方式来分，有纯电动和插电混动车；按照车辆大小来分，有轿车、SUV等；按照厂商来分，有传统车企、造车新势力、合资车企、外资车企等；从续航里程和价格来看，续航里程区间为100-600公里，价格区间为2-70万元，既有像五菱宏光MINI这样的高性价比车型，也有蔚来EC6等品牌力强、性能优越的高端车型，多样化的车型有望满足不同层级消费者的需求，带动行业由政策驱动向市场驱动转变。

造车新势力异军突起，销量表现亮眼。在经过了前期的产品储备、品牌打造及市场营销之后，2020年以来，国内造车新势力异军突起，销量表现亮眼。蔚来汽车作为造车新势力的领头羊，4月之后单月销量一直保持在3,000辆以上，到8月更是突破了4,000辆的水平；理想、威马、小鹏紧随其后，单月销量也稳定在2,000-3,000辆的区间。2020年1-9月国内造车新势力合计销量8.63万辆，市场份额为12.09%，相比2019年提升了7.51个百分点。造车新势力已经成为塑造国内新能源汽车市场格局的重要力量，也有望成为国内销量增长的重要支撑。

1.3.2、海外：主流车企电动化进程加速，销量表现亮眼

特斯拉：销量持续高增长，电池日引领行业技术发展

特斯拉三季度销量环比高增长。受到疫情及美国Frament工厂停产影响，特斯拉2020年第二季度销量9.09万辆，同比下降4.68%，环比增长2.70%。随着疫情的缓解、美国工厂的复产及欧洲市场的恢复，特斯拉三季度销量重回高增长，第三季度合计销量13.93万辆，同比增长43.33%，环比增长53.30%，其中Model 3及Model Y合计销量12.41万辆，占比89%，仍是销量增长的主力；前三季度特斯拉合计销量31.87万辆，同比增长24.69%。四季度是新能源汽车传统旺季，欧洲和中国市场需求环比持续改善，同时特斯拉上海工厂产能扩张到25万辆/年，国产特斯拉Model 3 10月1日再次降价，有望带动销量环比增长，全年有望完成50万辆的销量目标。

引领全球销量增长，ModelY销量表现亮眼。根据EVSales数据，2020年1-9月特斯拉合计销量31.68万辆，全球销量排名第一，市占率为17.80%，继续引领全球销量增长；2020年1-9月，特斯拉Model 3以23.82万辆的销量位列全球第一，Model Y后来居上，9月单月销量达到1.27万辆，位列全球第三，1-9月累计销量4.17万辆。Model Y销量表现亮眼，有望成为继Model 3之后的另一爆款，带动特斯拉销量增长。

国产Model3再降价，有望带动需求增长。特斯拉中国官网信息显示，特斯拉Model 3标准续航升级版基础售价在2020年10月1日调整为26.97万元，根据最新补贴标准测算，补贴后售价为24.99万元，进入20-25万元价格区间，长续航后轮驱动版指导价为30.99万元。特斯拉不断降价利好消费者，高性价比的产品有望进一步刺激国内需求，同时也有望激发国内市场的鲶鱼效应，带动国内车企加快降本提效的步伐。

产能持续扩张，带动销量增长。特斯拉产能持续扩张，其中美国加州工厂Model 3/Y产能由40万辆/年扩张到50万辆/年，上海工厂Model 3产能从15万辆/年扩张到25万辆/年。此外，特斯拉宣布新建德州工厂，生产Model Y及Cybertruck。产能持续扩张有望缓解瓶颈，为公司销量增长奠定基础。

电池日引领行业技术发展方向。9月23日，特斯拉举办电池日，发布“4680”无极耳圆柱电池，能量密度提高5倍，单位生产成本降低14%，续航里程提高16%；电化学体系方面，正极材料坚持高镍、低钴及干电级技术路线，负极材料提出硅基负极路线，并宣布自建电池厂，2022年产能100GWh，2030年产能达到3TWh；同时发布Model S Plaid，3年后发布2.5万美元电动汽车。特斯拉电池日通过电池结构设计、尺寸变化和电化学体系变革等降低电池成本，提高电池性能，有望引领动力电池行业技术进步的方向。

持续关注特斯拉供应链。根据我们的测算，动力电池占整车成本高达30%，特斯拉引入LG化学和宁德时代作为新的动力电池供应商，其电池材料供应商有望成为国产供应链中最大的分支，主要材料供应商包括璞泰来、杉杉股份、当升科技、新宙邦、恩捷股份、星源材质等。

大众：MEB平台车型正式量产，大手笔布局动力电池

全新纯电动平台投产，有望降本提效。大众是新能源汽车平台化战略的先锋，2018年投资70亿美元建设电动车模块化平台（MEB），定位于经济型新能源汽车的生产，PPE和SPE平台预计用于旗下奥迪、保时捷等品牌高端新能源汽车的生产。集团规划2029年前生产2,600万辆电动车，其中MEB平台2,000万辆，PPE平台600万辆。

MEB平台车型上市，有望带动销量增长。MEB平台于2020年投入使用，平台首款车型ID.3于2020年9月正式交付，累计订单已经超过3.8万台，上市首月销量8,576辆、全球车型排名第5，销量表现亮眼；同时平台第二款纯电动紧凑型SUV车型ID.4也于9月在海外首发，11月3日，国产大众ID.4系列正式发布，分别于上汽大众安亭工厂和一汽大众佛山工厂生产，其中一汽大众车型命名为ID.4 CROZZ，上汽大众命名为ID.4 X。ID.3和ID.4均位于20-30万元的价格区间，特别是ID.4国内补贴后售价低于25万元，具备较强的价格竞争力，最低版本续航里程均超过400公里，已经达到主流电动车续航里程区间，性价比相对较高，有望带动大众新能源汽车销量增长。

多样化车型成为销量增长重要动力。据Marklines数据，2020年1-9月大众集团新能源汽车累计销量16.41万辆，逆势大幅增长142.04%，全球销量排名由2019年的第7名提升至第2名，仅次于特斯拉。多样化的车型是大众销量增长的重要动力，2020年1-9月，大众Golf累计销量3.54万辆，占大众集团新能源汽车销量的17%，奥迪e-tron累计销量2.93万辆，销量占比14%。多样化的车型有望满足不同层次消费者的需求，MEB平台车型ID.3和ID.4有望成为销量增长的重要动力。

全方位布局新能源汽车，电动化战略持续推进。一是拟入股国轩高科，预计持股比例26.47%，双方将在电池产品方面（包括但不限于电芯、模组、整包或电极材料等）展开合作，充分发挥双方在新能源电池业务领域的协同效应；二是战略投资江淮汽车，通过增资将江淮大众持股比例提升至75%，同时授予合资公司4-5个基于纯电动平台的大众集团品牌产品，目标是合资公司在2025年产量20-25万辆，2029年产量35-40万辆；三是出资9亿欧元与Northvolt建设电池合资工厂，持股比例50%，该工厂位于德国萨克森州萨尔茨基特，初期计划产能16GWh，目前工厂已经开始建设，预计2023年底到2024年初投产。大众全方位布局新能源汽车，并延伸布局上游动力电池，彰显电动化转型决心，有望成为全球传统车企转型新能源的先锋。

大众动力电池供应链国产化率有望提升。大众动力电池供应商包括LG化学和三星SDI等，其中LG化学供货份额最大。此后大众MEB平台选定供应商包括LG化学、宁德时代、SKI、三星SDI等。海外三大电池供应商中，LG化学材料的国产化程度最高，在大众供应链体系中所占份额也最大，国内供应商有望显著受益；三星SDI和SKI目前仍然以日韩材料供应商为主，国产化程度较低，存在较大的提升空间，国产材料供应商存在进入供应链并不断提升供货份额的机会。

1.4 预测：2021年全球销量高增长，带动产业链需求增长

2021年全球销量高增长，带动产业链需求增长。我们预计2020年全球新能源汽车销量275万辆，同比增长27.46%，其中海外市场销量150万辆，同比增长56.97%，成为全球销量增长的主要动力。2020年低基数叠加新车型密集推出，预计2021年全球销量390万辆，同比增长41.80%，其中中国销量175万辆，同比增长40.00%，海外销量215万辆，同比增长43.33%，带动产业链需求高增长。

2 中游：集中化和全球化延续，部分环节有望提价

2.1 集中度持续提升，全球化加速推进

2.1.1、动力电池：国内一超多强，全球寡头垄断

动力电池国内一超多强格局形成。宁德时代在国内市场领先优势明显，2019年、2020年前三季度市占率分别为51%、47%。由于国产特斯拉Model 3的热销，2020年前三季度LG化学国内市场份额大幅提升至14%，与比亚迪基本持平。第二梯队企业市场份额较为均衡，均在5%以下，排名相比2019年略有变化，预计此后第二梯队企业仍有突围机会。

动力电池全球寡头垄断格局基本形成。全球市场有望形成以LG化学、宁德时代、松下、三星SDI、SKI、比亚迪等为首的寡头垄断的市场格局，2020年前三季度以上六家企业合计市占率85.54%，相比2019年提升8.27个百分点，集中度大幅提升，竞争优势明显。

宁德时代具备全球竞争力，国内部分二线电池企业有望实现突围。国内动力电池企业加速导入全球供应链，其中宁德时代已经进入了海外几乎所有主流车企供应链，供货份额有望逐步提升，客户结构不断优化，有望比肩LG化学等海外动力电池龙头企业。国内二线电池企业如孚能科技、亿纬锂能、欣旺达等在开拓国内客户的同时积极进入海外客户供应链，并取得一定进展，其中孚能科技获得戴姆勒2021-2027年140GWh订单，亿纬锂能进入了戴姆勒、福特、现代起亚和宝马供应链，欣旺达也获得了雷诺-日产7年115.7万台电动车的项目定点。此外，大众拟入股国轩高科，投资完成后将成为国轩高科第一大股东，双方将开展电池业务战略合作。当前是海外主流整车厂培育和引入新的动力电池供应商的战略机遇期，具备产能、技术、客户优势的二线电池企业有望实现突围，提升全球供货量及市场份额。

2.1.2、电池材料：集中度持续提升，加速导入全球供应链

三元材料集中度低，磷酸铁锂竞争格局较好。2020年前三季度，三元材料CR5为50.03%，仍处于较低水平。此后预计随着高镍材料和海外出货量占比的提升，行业洗牌有望加速，集中度有望提升。2020年前三季度，磷酸铁锂材料CR5为74.38%，处于较高水平，行业龙头德方纳米、贝特瑞等竞争优势明显。由于补贴政策的高能量密度导向，磷酸铁锂电池在乘用车市场的份额持续下滑，导致磷酸铁锂材料需求不景气，行业洗牌加速，价格长期处于下行通道，使得磷酸铁锂材料的行业集中度相对较高。预计随着补贴逐步退坡，低成本、高安全性的磷酸铁锂电池市占率有望提升，磷酸铁锂材料的需求景气度有望提升，行业龙头有望显著受益。

负极材料格局稳定，集中度有所下降。2020年前三季度，负极材料CR5为76.55%，相比2019年下降了2.82个百分点，行业格局保持稳定。从企业来看，东莞凯金虽然仍位列行业第四，但是市占率相比2019年大幅下降4.23个百分点，我们预计主要原因是受到疫情影响，公司最大的客户宁德时代装机量有所下降；中科电气和翔丰华作为第二梯队企业，市占率均小幅提升1个百分点至6%，此后随着电池企业引入新的材料供应商，预计第二梯队企业市占率仍有提升空间。此外，月星新能源和瑞富特超越江西正拓和深圳金润首次进入行业前十。

电解液集中度进一步提升，强者恒强效应明显。2020年前三季度，电解液行业CR5 77.52%，相比2019年提升5.57个百分点，集中度提升的主要原因是天赐材料和江苏国泰市占率分别提升6.20和4.05个百分点，行业强者恒强效应明显。

湿法隔膜第一梯队确立，干法隔膜寡头垄断格局形成。2020年前三季度湿法隔膜CR5 90.67%，集中度较高，其中恩捷股份、中材科技在分别收购苏州捷力、湖南中锂之后市占率分别达到47%和21%，远超其他竞争对手，第一梯队地位基本确立。星源材质前三季度市占率11%，随着其湿法隔膜产能的释放，市占率仍有提升空间，有望跻身行业第一梯队。前三季度干法隔膜CR3市占率75%，其中星源材质市占率49%，处于绝对优势地位，中科科技、惠强能源、沧州明珠等市占率均在10%以上，市场参与者较少，基本形成寡头垄断的市场格局。

锂电铜箔集中度高，寡头垄断格局基本形成。2020年前三季度，锂电铜箔CR5 98.15%，相比2019年提高了1.84个百分点，集中度相对较高。行业内企业市场份额有所变化，其中诺德股份市占率下降5个百分点至28%，灵宝华鑫和嘉元科技市占率分别提升3和5个百分点至23%和20%，寡头垄断格局基本形成，龙头企业竞争优势明显。

中游材料企业加速导入全球供应链。当前全球市场正在形成整车-电池-材料-上游资源的供应体系，龙头配龙头大势所趋，国内中游材料企业具备全球竞争力，正在加速导入全球电池龙头企业供应链。从细分领域来看，电解液、负极材料、湿法隔膜导入全球供应链的速度较快，正极材料相对较慢；从具体企业来看，新宙邦、恩捷股份、贝特瑞等都进入了LG化学、松下电器、三星SDI、宁德时代四家电池龙头供应链，客户结构最为优质；璞泰来、格林美等也进入了全球三家主流电池企业供应链。结构件行业一超格局稳定，龙头科达利国内和全球市占率高，在主要客户宁德时代中的供货份额处于绝对优势地位，同时也进入了LG化学、松下电器等海外电池企业供应链，有望逐步放量。为了稳定供应和降低成本，预计海外电池龙头企业LG化学等将加速引入国内材料供应商，中游材料企业迎来全球供应的历史机遇。

2.2 部分细分环节供需改善，价格有望持续反弹

2.2.1、磷酸铁锂：渗透率有望提升，价格触底反弹

磷酸铁锂价格与盈利处于周期底部。由于上游原材料碳酸锂价格持续下跌以及下游磷酸铁锂电池在乘用车市场渗透率的下降，磷酸铁锂材料价格持续下滑，目前价格在3.4-3.5万元/吨之间，到达历史底部区间。价格持续下滑拖累磷酸铁锂企业的盈利能力，龙头企业德方纳米、贝特瑞的毛利率持续下滑，2020H1分别为10.89%、-4.45%，相比2016年分别下降了16.91、24.05个百分点，行业内企业普遍亏损，盈利修复诉求强烈。

磷酸铁锂电池渗透率有望提升，带动材料需求快速增长。随着补贴的逐步退坡，低成本和高安全性的磷酸铁锂电池在乘用车市场的渗透率有望提升 ，特斯拉Model 3及五菱宏光Mini等车型的畅销有望带动磷酸铁锂电池装机量的快速增长。此外，随着磷酸铁锂电池成本的下降 ，其在储能、低速电动车领域的渗透率也有望提升。我们预计2020-2022年全球磷酸铁锂电池需求量分别为34.55、61.57、90.36GWh，对应磷酸铁锂材料需求量分别为7.60、13.55、19.88万吨，同比分别增长-0.46%、78.22%、46.75%。

扩产高峰期已过，龙头成扩产主力。2015-2017年，磷酸铁锂材料产能快速扩张，由2015年的5.95万吨增长到2017年的32.50万吨，年均复合增速133.71%。此后由于补贴政策的高能量密度导向，磷酸铁锂电池需求景气度下滑，磷酸铁锂材料扩产速度明显放缓，2019年行业总产能40.08万吨。由于行业价格竞争激烈，成本较高的中小企业普遍亏损，预计此后龙头将成为扩产主力。根据我们的统计，2020-2021年磷酸铁锂龙头企业合计产能分别为30.8、36.5万吨，扩产速度明显放缓。

供需格局较为宽松，碳酸锂涨价带动盈利修复。尽管下游需求快速增长，但是由于前期扩产过快，磷酸铁锂材料供需格局仍然较为宽松。磷酸铁锂材料价格和盈利处于周期底部，行业内企业盈利修复诉求强烈。从2020年11月16日开始，主流磷酸锂企业陆续上调售价，幅度1,000-3,000元/吨不等，其中储能级磷酸铁锂产品上涨较为普遍，动力型产品也跟进调涨。本次铁锂涨价的主要原因是企业持续亏损，而原料碳酸锂不断涨价所致，如果下游订单一直保持饱满状态，而原料持续涨价，价格有望进一步上涨。

2.2.2、六氟磷酸锂：供需格局持续改善，价格有望触底反弹

行业内主要企业盈利能力处于周期底部。我们以行业内企业九九久、新泰材料、宏源药业为例，发现其六氟磷酸锂业务的盈利能力呈现出明显的周期性。2014年六氟磷酸锂均价不到7万元/吨，以上三家企业六氟磷酸锂业务毛利率分别为3.19%、32.18%、-23.08%；2016年六氟磷酸锂均价涨到35万元/吨的高点，三家企业对应毛利率分别为73.68%、77.69%、67.23%，行业内企业盈利能力处于周期高点；此后随着六氟磷酸锂均价的下滑，毛利率也呈现出明显的下降趋势，到2020年上半年，六氟磷酸锂均价接近历史低位，行业内企业毛利率也接近历史最低水平，其中新泰材料、宏源药业毛利率分别为-0.58%、-20.37%，行业处于普遍亏损状态，企业涨价诉求强烈，盈利有望实现修复。

六氟磷酸锂需求长期高增长无忧。我们预计2020-2022年六氟磷酸锂需求量分别3.35、4.37、5.50万吨。长期来看，我们预计2025年六氟磷酸锂需求为12.54万吨，2020-2025年年均复合增速超30%。

六氟磷酸锂进入低速扩产期。根据我们的统计，自2016-2017年行业投产高峰期之后，行业新增产能投产速度明显放缓。内资产能扩产以龙头为主，2020年之后仅多氟多和天赐材料有扩产计划，预计2020-2021年内资产能分别为4.87、5.37万吨，外资产能自2017年以来一直稳定在6,900吨，2020-2021年六氟磷酸锂总产能分别为5.56、6.06万吨；目前来看，2021年后基本没有新建产能的投产规划，供给侧行业产能保持相对稳定。

供需格局不断改善，产能利用率有望提升。2019年，六氟磷酸锂行业产能利用率为52.90%，2020-2021年，六氟磷酸锂产能利用率从60%提升至72%，供需格局明显改善，2021年后行业新增产能有限，产能利用率有望进一步提升，供需格局有望反转。

短期价格调涨，长期有望反弹。根据鑫椤资讯数据，截至2020年8月底，国内六氟磷酸锂价格6.5-7万元/吨，出口价格9-10万元/吨，随着锂电市场的不断回暖，6、7月六氟酸锂厂家基本将前期库存消化完毕，再加上动力电池市场需求回暖明显，六氟磷酸锂厂家在8月底集体报价调涨至7.5万元/吨，涨幅5,000元/吨左右，到11月，六氟磷酸锂价格已经上涨至9.15万元/吨。长期来看，随着下游需求的增长和供需格局的不断改善，六氟磷酸锂均价有望触底反弹，行业内企业有望显著受益。

3 上游：钴锂基本面筑底，供需格局有望改善

3.1 钴：短期供需两弱，中长期格局有望改善

需求侧：2020年下半年逐步复苏。全球新能源汽车销量下半年触底回升，动力电池需求复苏。消费电池需求方面，从全球手机出货量来看，2020年上半年销量大幅下滑，下半年下滑幅度收窄。据IDC最新数据，2020年第二季度全球智能手机出货量总计为2.78亿部，同比下降16.00%，第三季度出货量为3.54亿部，同比下降1.30%。根据中国信通院的数据，2020年10月国内手机出货量2,615万部，同比下滑27.30%，环比增长12.10%；其中5G手机出货量达到1,676万部，占比达到64.10%，环比提高4.10个百分点，5G手机出货占比持续提升，单机带电量显著提升，有望对冲整体手机出货量下滑导致的需求下滑风险。

特斯拉采购嘉能可钴原材料，无钴技术难掩三元电池旺盛需求。2020年6月16日，根据英国金融时报报道，特斯拉从嘉能可购买钴原料用于上海工厂及柏林工厂。根据双方的长期合作协议，嘉能可将向特斯拉每年供应6,000吨钴，意味着特斯拉无钴技术短期难以实现大规模商业化应用，短期不会影响行业对于三元电池的旺盛需求。

供给侧：2020年下半年供给侧不确定性缓解。刚果（金）钴供给占全球约80%，刚果（金）疫情持续蔓延，带来供给侧不确定性增加。根据中国海关数据，2020年5月国内进口钴原料总量1.26万吨，环比下滑61.15%，同比下滑63.95%。5月钴原料进口量大幅下滑，主要原因是海外疫情蔓延导致南非4月封港；6月下旬国内钴原料陆续到港，6月后供应逐步增加，7-9月份单月钴原料进口量分别为3.47、3.50、2.67万吨，供给侧的不确定性得到缓解。

供需格局：中长期有望持续改善。2020年由于受到疫情影响，我们预计全年钴需求量为12.93万吨，同比下滑2.24%；下半年供需均处于弱复苏态势。中长期来看，需求侧新能源汽车与5G换机潮有望拉动需求增长，供给侧增速有限，我们预计2020-2022年需求侧与供给侧的年均复合增速分别为10.28%、5.40%，供需格局有望持续改善。

钴价回顾与展望：目前处于底部区域，未来有望反弹。2019年下半年，受嘉能可Mutanda矿关停、5G换机潮与全球新能源汽车高增长带来钴供需格局改善的预期，钴价触底反弹。国内电解钴从低点21.90万元/吨反弹至29.00万元/吨。2020年上半年需求受疫情冲击较大，钴价有所下行；下半年随着钴供需格局的改善，钴价小幅反弹。由于中长期供需格局有望持续改善，我们预计钴价未来有望持续反弹。

3.2 锂：产能加速出清，产品价格有望上行

高成本产能进入出清阶段，有望缓解过剩局面。2015年锂价暴涨，刺激锂矿集中扩产，截至2017年末，高锂价刺激供给侧形成三大增量计划：1）以泰利森、SQM为首的传统优质锂矿企业，宣布加速扩产计划；2）以西澳六大矿山为首的高成本锂矿，宣布未来几年内大规模新建矿山开采产能计划；3）以江特电机为首的国内高成本锂云母矿山，宣布扩产计划。全球锂矿供给集中度下降，主要供给侧由三湖一矿变为四湖十矿，新增产能在2018年后逐步进入集中释放期。产能过剩导致价格大幅下滑，以西澳低品位矿山为主的第三梯队锂矿企业面临成本过高、现金流紧张的问题，2019年下半年开始尾部产能进入出清阶段。根据上海有色网资料，Pilbara在2019Q3由于现金流问题出现减产，Wodgina锂矿项目在2019年11月进入维护阶段；2020年10月26日，全球锂资源占比5%的澳洲锂矿Altura进入破产托管状态，若在一定期限内找不到新的融资，后续大概率进入停产清算环节；其他几家如Mt Cattlin、Bald Hill等均出现不同程度的减产或现金流紧张风险。高成本锂矿的产能加速出清，供给过剩格局有望得到缓解。

疫情影响需求后延，长期格局有望持续改善。2020年，碳酸锂主要需求侧均受到疫情影响，我们预测全球碳酸锂需求量为36.67万吨，同比略有增长。长期来看，全球电动化进程加速的趋势不可逆转，我们预计 2020-2022年碳酸锂需求侧的年均复合增速有望达到18.22%。供给侧方面，具备优质矿山资源的龙头企业成本较低，龙头扩产压制碳酸锂价格上涨弹性，加速高成本矿山出清速度，全球供给增量相对有限，长期格局有望持续改善。

2020年下半年碳酸锂价格触底反弹。2020年上半年受疫情冲击，碳酸锂价格持续下行。根据安泰科数据，2020年上半年，工业级碳酸锂价格从年初的4.20万元/吨跌至低点3.50万元/吨，电池级碳酸锂价格从5.15万元/吨跌至4.00万元/吨。下半年需求明显回暖，且多数碳酸锂企业面临亏损，盈利修复诉求强烈，价格触底反弹；工业级碳酸锂价格由低点3.50万元/吨反弹至3.85万元/吨，电池级碳酸锂价格由4.00万元/吨反弹至5.00万元/吨。随着供给过剩缓解，碳酸锂价格有望持续复苏。

4 投资建议

国内2020年下半年销量明显回暖，补贴政策延续，长期规划落地引领产业发展，新车型密集推出有望刺激真实需求；海外利好政策持续加码，销量重回高增长；主流车企电动化进程持续加速，特斯拉Model 3连续降价，性价比进一步提升有望刺激需求，Model Y有望成为销量新增长点；大众电动化战略加速，全新纯电动平台投入使用，ID.3和ID.4有望带动销量增长。中游竞争格局持续优化，全球供应链加速导入，具备全球竞争力的动力电池与材料企业有望享受高增长红利；部分细分领域如磷酸铁锂、六氟磷酸锂供需格局改善，价格有望持续反弹；推荐宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、天赐材料、新宙邦、德方纳米、当升科技、中科电气、璞泰来、恩捷股份、星源材质、杉杉股份、科达利、嘉元科技等，建议关注翔丰华、孚能科技、多氟多等。上游锂钴资源基本面筑底，长期供需格局有望持续改善，推荐华友钴业、寒锐钴业、赣锋锂业等。

5 风险提示

新冠疫情影响超预期：新冠疫情仍处于全球蔓延阶段，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

产业链价格竞争超预期：由于行业处于成长期，竞争格局尚未稳定，价格竞争是重要手段，叠加新能源汽车补贴不断退坡，产业链呈现出价格不断下降的趋势；若产业链价格竞争超预期，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，则产业链企业盈利能力可能不断下降。

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中银电力设备与新能源 沈成团队

沈成/朱凯/李可伦/张咪

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