彭文生：建设现代中央银行制度的几点思考

　　意见领袖丨彭文生（中金公司首席经济学家）

　　文章为本人于11月20日参加中国金融四十人论坛（CF40）“《中国人民银行法》修订与现代中央银行制度建设”研讨会的发言纪要整理稿。

　　现代中央银行有三大职能。一是维护货币稳定，过去30年通胀目标制在全球范围内逐渐成为货币政策的主流框架，即使没有严格实行该机制的央行也把控制通胀作为首要目标。二是促进金融稳定，尤其是美国次贷危机引发全球金融危机后，宏观审慎管理成为各国央行防控金融系统性风险的新抓手。三是提供支付体系核心部分，即基础货币，在零售支付层面是现金，在批发层面是商业银行在中央银行的准备金。

　　就这三个职能对照《中国人民银行法》修正草案，我认为有几个特别需要关注的地方：一是将“促进金融服务实体经济”明确写入立法目的；二是明确央行“制定和执行宏观审慎政策”的职责定位，建立货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架；三是健全系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施的统筹监管制度；四是央行牵头国家金融安全工作协调机制，组织实施国家金融安全审查工作；五是数字时代下的变革，规定人民币包括实物和数字形式，为发行DCEP提供了法律依据。

　　（一）央行制度的演变

　　首先可以回顾一下经济学思想的轮回和央行制度的演变。

　　上世纪30年代之前，在古典经济学“市场有效配置资源”的理念下，央行制度可以理解为“小政府、小央行”，无论是在直接提供商品和服务，还是在规范市场主体的行为方面，政府对经济活动的干预都有限，央行的主要功能是最后贷款人。在当时那种金融自由化的时代，产生的主要问题是资产泡沫、金融危机和贫富分化。1929年美国股市崩盘引发1930年代的大萧条，有两派争议，以哈耶克为代表的奥地利学派批评美联储作为最后贷款人的角色带来商业银行信贷的过度扩张，主张回归金本位制甚至废除央行，凯恩斯则认为金本位制是野蛮时代的遗迹，应对市场失灵需要增加政府在经济活动中的作用，主张“大政府、大央行”。

　　二战后的三十余年，即1950-1970年代，在凯恩斯理论的框架之下，西方国家的宏观政策框架符合“大政府、大央行”的模式，财政在配置资源中的重要性显著增加，中央银行的作用也在增强。这一时期的两个重要特点是财政赤字货币化和加强金融管制，即所谓的金融压抑，但总体上央行从属于财政。该时期西方国家贫富差距大幅降低，也没有发生大的金融危机，宏观经济不平衡的主要问题是通货膨胀，通胀在1980年代初达到高点，甚至出现滞胀。

　　基于对1970年代滞胀的反思，古典经济学的理念逐渐回归主流，1980年代以后，全球又一次走向市场化和自由化。当然历史不会简单重复，政策框架并没有回到1930年代之前的“小政府、小央行”，而是体现为，在宏观层面，强调财政平衡，央行与财政分离，央行的独立性增加，货币政策机制实行通胀目标制，在微观层面，推行市场化改革、经济全球化、金融自由化。在这样的环境下，通胀越来越不是问题，甚至有通缩的风险，但资产泡沫、金融危机和贫富分化又回到人们关注的视野。

　　全球金融危机之后，历史的钟摆又摆回来了一些，虽然不是简单重复，但似乎能看到二战后三十年的影子。首先是加强金融监管，尤其央行被赋予宏观审慎管理的新职能，央行的责任增加了。另一方面，货币政策和财政政策的边界变得不是那么清晰了，央行通过购买国债甚至风险资产以扩表，央行在公开市场购买国债客观上降低了财政融资成本，央行购买风险资产是一种准财政行为，因为其代表政府部门和私人部门的交易行为。

　　和欧美的演变路径相比，过去40年中国基本上是相同的方向，改革开放前是计划经济，央行和财政一家，基本没有金融。改革开放之后，商业银行和央行分离，中国开始发展资本市场、重建金融体系，央行和财政相对独立。最近几年，金融监管也在加强，中国积极参与国际金融监管合作，尤其是参加巴塞尔三协议，这次《中国人民银行法》修正草案也正式确立了央行在宏观审慎管理上的职能。

　　总之，全球金融危机是一个转折点，人们开始反思过去理念和政策机制存在的问题，在金融监管等领域推行改革，货币政策非常规措施似乎在变为常规。从结果来看，主要经济体金融体系的稳定性似乎有所提高，不过这是一个周期性波动还是结构性变化仍有待观察。总体来讲，全球范围内资产泡沫、贫富分化和金融风险并没有根本性的改变，有些领域甚至恶化了。金融危机后央行的重要性增加了，也招致不少批评，叠加数字经济和数字金融的发展，未来中央银行职能如何演变是关系全球经济和金融的重要问题。结合历史演变和新的挑战，有几个问题值得思考。

　　（二）促进金融服务实体经济

　　就货币政策来讲，政策目标在增加。从传统的控制通胀、充分就业和经济增长，到现在有了其他考量，比如金融稳定、资产价格、收入分配、绿色金融。中国现在把金融服务实体经济放在突出的位置，央行可以发挥怎样作用？在宏观层面，央行通过维持物价稳定和金融稳定有利于为金融有效配置资源提供好的经济环境。

　　在微观和结构层面，如何衡量金融服务实体经济？一方面是金融如何把储蓄有效转化为投资，做大蛋糕，另一方面有一个分配问题。现在政策部门提出金融让利，强调普惠金融，我的理解是收入分配关系要改善。如果国民收入分配中金融的比例不断提高，就难言服务实体经济。近几年在发达国家，非常规货币政策对收入分配的影响越来越受到关注。货币政策需要超越传统的物价稳定和经济增长目标，关注结构性的问题。

　　多重目标带来对央行独立性的挑战。多目标必然涉及到多工具，有些超越央行传统的领域，央行与财政、以及其他政府部门与监管机构的交叉和协同增加。近年来国内外关于现代货币理论（MMT）的争论，焦点之一就是央行独立性问题。

　　回顾历史，上一轮货币政策独立性较强的阶段也是全球化时期。在1780-1910年代，西方国家的货币政策独立性体现在金本位制度上，政府对货币环境的影响受到严格的限制，这为促进国际贸易和投资活动提供了一个稳定的货币环境。过去40年在全球化的大环境下，各国央行的独立性都有不同程度的增加。今天我们思考这个问题，也有一个对外开放的视角。遵从市场配置资源的原则，尊重国际共识与规则，加强国际合作，有利于维持稳定和可预期的宏观金融环境。

　　（三）分业与混业经营之争

　　对于货币政策和宏观审慎管理双支柱调控框架，杠杆率是共同的传导渠道，但是着力点不同：货币政策重总量，通过价格（即利率）来调控；审慎管理重结构，通过信贷数量和监管规则来共同调控。

　　宏观审慎管理有两个维度，空间维度是监管系统重要性金融机构，时间维度是降低金融的顺周期性，这在理论上已有共识，但在实践中仍有不少争议，其中之一就是分业经营和混业经营之争。到底应该通过规制（regulation）还是监管（supervision）来维护金融稳定？理论上讲，混业经营的优势是不同板块协同可以提升资源配置的效率，但通过金融监管来维护金融稳定，意味着监管将越来越多地涉及金融机构的内部运作，可能反过来削弱市场主体的作用。分业经营通过规则来区隔和管理风险，优势在于可以减少微观监管的压力。

　　两者孰优孰劣？我的观点是，混业经营的危害更大，尤其是对中国而言。2005年至今，中国金融业的过度扩张和结构不合理与混业经营不无关系。即使在成熟的市场经济体，现代银行也是公私合营机构，混业经营把政府信用对银行体系的担保延伸到资本市场，既干扰市场配置资源的效率，又影响金融稳定，恶化收入分配。我认为应维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。

　　（四）支付体系与数字货币

　　过去几年数字经济的发展，丰富了支付体系的传统架构，数字平台也加入进来，比如支付宝、微信支付，未来还可能增加央行的数字货币。平台数字货币提升了零售支付的效率，方便了民众的生活，其产生的大数据有利于降低信息不对称，由此衍生小微贷款等金融服务，促进普惠金融的发展。另一方面，数字平台发展金融服务是一种新型产融结合，对金融监管、对垄断和竞争格局都有重要含义。

　　就央行数字货币而言，中国央行正在测试的DCEP（数字货币电子支付）是新型的支付手段，因为不支付利息，在宏观层面的影响有限，在微观层面，可能对金融结构产生一定的影响，比如增加支付宝和微信支付的竞争压力。其他央行在研究的央行数字货币（CBDC），如果支付利息，将是一种新型安全资产，对整个经济金融体系的影响会大大增加，对商业银行产生竞争压力。

　　就政策工具来讲，央行数字货币一个有用的功能是直达投放，通过直达投放到特定的领域、行业、甚至某一类人群，有助于结构性货币政策的执行。另一个值得关注的问题是对央行资产负债表的影响。DCEP和CBDC可能有不同的答案。

　　DCEP作为电子支付手段，如果仅仅是替代现金的话，其需求有限，不改变央行的资产规模，其宏观影响基本可以忽略不计。央行负债端的DCEP增加，对应的是商业银行在央行准备金的减少，其工作机制和现在的现金类似，流通中的现金增加对应银行体系在中央银行的超额准备金减少，不改变央行的总资产或负债。

　　CBDC作为新型安全资产，其需求可能比较大，仅靠银行在央行的准备金减少来抵消可能不够，需要央行资产的扩张，包括央行持有的国债、风险资产（企业债券）和再贷款等。我们应该怎么理解？只有政府机构直接和私人部门发生某种交易才属于财政行为，政府收税和支出属于财政行为，央行在二级市场购买国债不是财政行为，而是货币行为。但是，央行如果直接购买风险资产，或者央行对实体部门再贷款，则是一种准财政行为。

　　结合中国央行的总资产变化来看，相对于GDP规模而言，过去10余年央行在持续缩表，而商业银行则在扩表。2017年加强金融监管后，银行体系的总资产规模有一个明显的调整，但今年为了应对疫情，商业银行又再次扩表。展望未来，从促进金融稳定的角度，从结构性政策重要性增加的角度，结合数字货币的发展，央行的资产负债表是否应该扩表、应如何扩表，是新形势“双支柱”调控框架下值得关注和思考的问题。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)