文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林、许锐翔
摘要：
央行三季度货币政策执行报告姗姗来迟，这其中透露着什么含义？
总结三季度货币政策执行报告，可以发现央行对于未来经济展望相对乐观，金融让利目标年内大概率可以完成，在此基础之上货币政策表述重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能够简单认为流动性将会明显收紧，收益率曲线将会整体上移呢？我们认为答案是未定的。
为什么？恰恰是周期性、结构性和行为性因素相互叠加的结果。周期意味着变化，结构意味着矛盾，而行为则预示着不确定。
央行对于未来的定调是：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。
游走在周期、结构与行为之间，总量政策要小心拿捏，既不松，也不紧，实非易事。可能这就是报告姗姗来迟的原因。
2020年11月26日，央行发布2020年三季度《货币政策执行报告》。对此我们点评如下：
三季度报告与之前相比有哪些异同？
三季度货币政策执行报告相比二季度主要有以下几方面的异同：
差异点：
（1）宏观经济形势：三季度报告延续对经济形势的乐观判断，但对于外部担忧则主要提到三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。
（2）货币政策：注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”。
（3）降成本：三季度MLF利率和LPR均保持不变，而央行继续推动LPR改革（8月末存量浮动利率贷款定价基准转换进度已达92.4%）和两个直达实体经济的货币政策工具，纵使如此三季度贷款利率却出现了边际上行。
（4）宏观稳杠杆和防风险：提出未来宏观杠杆率保持平稳，对于信用事件则要求稳妥推进风险化解任务。
（5）汇率与国际收支：二季度报告对汇率着墨不多，三季度报告强调增强汇率弹性、注重预期管理。
相同点：
（1）房地产调控：三季度报告仍强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。
（2）通胀：延续二季度的表述，强调“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础”。
经济形势喜中仍有忧
二季度货币政策执行报告中，央行对国内经济形势的判断已较为乐观：“目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的‘供需冲击’演进为第二季度的‘供给快速恢复、需求逐步改善’，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。”
对外部形势的担忧主要有四点：一是疫情防控和复工复产需要更好的平衡；二是企业面临偿付能力不足的问题；三是全球杠杆率进一步上升；四是金融市场存在风险隐患（例如跨境资本流动和汇率波动）。
三季度货币政策执行报告延续对经济形势的乐观判断：“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强”。对于外部的担忧则主要有三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力”。
初步判断四季度经济即可回到潜在增速附近，我们在前期报告《如何看待美国企业的盈利情况？》也判断，至少目前观察到明年上半年，美国企业利润回升的势头可能延续。国内经济短期内还是有比较好的回升的基础。
货币政策注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”
三季度报告中货币政策展望延续二季度的“灵活适度”和“精准导向”，更加注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。
（1）未来社融和M2怎么看？
2020年《政府工作报告》提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年[1]”，二季度报告则提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，三季度报告则是强调“社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配”，这意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。
此外，三季度的提法与2019年的表述“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”较为类似，不同点在于强调了潜在产出。不过，考虑到2019年实际GDP增速为6.1%，这与当时的潜在产出增速（约为6%）基本相符，因此上述两种表述基本可以等同。
团队前期报告《怎么剔除明年经济增速的基数效应？》指出在乐观预期下明年经济潜在增速可能在5.5%左右，而我们预测明年GDP平减指数增速约为1.5%，因而明年反映潜在产出的名义GDP增速约为7%。而疫情前2019年社融增速与名义GDP增速（也是当年的名义潜在增速）的差值约为3%，照此推算明年社融增速可能在10%左右。
10%的社融增速不仅大幅低于今年，也低于2019年的水平，我们判断实际值可能会更高一些，不过整体来看明年社融增速大概率会逐步下行，M2增速也类似。
（2）如何看待未来公开市场/MLF操作与流动性？
回顾三季度，央行指出银行体系流动性“既不紧，也不松，短中长期流动性供给均保持在与市场需求相匹配的合理均衡水平”，9月末超储率1.6%也持平于6月末（虽然7、8、10月事实上有所降低），这主要有赖于合理、适度的操作：
一是合理搭配 7天、14 天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降。
二是精准增量投放MLF（8-11月央行连续4个月增量投放MLF），并且提前披露当月MLF操作规划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。
此外，在永煤事件发生之后，央行实际上也有在流动性方面进行积极关注和回应。
展望未来，虽然央行重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”（不过没有直接提及同业存单利率围绕MLF利率波动），并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
目前来看，12月将会有2700亿逆回购和6000亿MLF到期，明年1月将会有3000亿MLF和2405亿TMLF到期，总体来看央行操作到期规模较大。
结合三季度报告的表述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。
[1]http://www.gov.cn/premier/2020-05/22/content_5513757.htm．
国债收益率曲线平坦化上行，关注未来曲线形态变化
三季度国债收益率整体震荡上行，央行明确利率上行的原因和收益率曲线形态变化（一、二季度报告仅提及收益率曲线移动方向）：
一、国债收益率上行主要受到经济基本面持续改善，市场避险情绪缓解，加上股债跷跷板效应影响。
二、收益率曲线平坦化上行，1年期国债收益率较10年期上升幅度更大。
10月以来，收益率曲线进一步平坦化，国债期限利差进一步收窄，目前处于2006年以来10%分位数附近，处于2018年以来的2%分位数的附近。
展望未来，我们判断收益率曲线可能会陡峭化（牛陡），就如团队前期报告《如何理解正常、向上倾斜的收益率曲线？》所分析的：
短端观察1年国债收益率是否有可能回落至2.8%附近。从历史表现来看其与DR007走势较为贴近，历史上除了2017年5月-2018年3月之外，1年国债收益率基本处于1年MLF利率之下，且均低于1年期CD利率和SHIBOR。同时，1年国债收益率与7天逆回购利率、DR007的利差在大部分时间内都保持在60BP以内，照此推断1年国债收益率在2.8%左右应该是相对合适的水平。
考虑合理向上倾斜的政策诉求，10年国债收益率大约3.3%-3.4%附近。在短端国债的合意利率水平之下，结合历史曲线斜率我们判断10年国债在3.3%-3.4%附近，10年-1年期限利差大约为60BP（对应2018年以来的中位数水平），这可能是政策合意的向上倾斜形态。据此可以合理估计10年国债3.2%-3.3%如果从布局左侧考虑，确实存在一定安全边际。
未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务
三季度报告央行指出，此前在应对疫情和支持经济复苏过程中逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升是可以接受的，但强调未来要“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。这也意味着明年政策重心向宏观稳杠杆转变，并且不会出现像2017-2018年的去杠杆局面。
其次，最近的永煤事件对债市造成较大冲击，市场担心信用风险会不会进一步蔓延。对此，三季度报告明确“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。这与11月21日金融委的政策定调基本一致[1]。
此外，对于疫情冲击下不良贷款风险可能会滞后反映，央行继续提出“加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力”。
金融让利目标年内大概率能够达成
6月17日，国常会提出“金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”[1]的目标。
7月10日，央行新闻发布会中提到[2]，1.5万亿的让利主要分成三方面：
一是利率下行，包括贷款利率、债券利率下行和优惠利率贷款的发放，预计实现9300亿元的让利。
二是直达实体经济政策工具，预计让利2300亿元。
三是银行减少收费，预计让利3200亿元。
三季度报告则对目前的让利进度进行了简要梳理（二季度报告没有提及），金融让利目标年内大概率能够达成：“金融管理部门通过深化LPR改革促进降低贷款利率、实施两项直达实体经济的货币政策工具、减少收费等方式，引导金融部门向实体经济让利。据估算，截至10月末已实现让利约1.25万亿元。预计随着各项政策措施效果进一步体现，全年可实现让利1.5万亿元目标。”（事实上11月6日国务院政策吹风会中刘国强副行长也已经提到这一点[3]）
贷款利率边际提升，后续如何降成本有待观察
三季度MLF利率和LPR均保持不变，而央行继续推动LPR改革（8月末存量浮动利率贷款定价基准转换进度已达92.4%）和两个直达实体经济的货币政策工具。不过，纵使如此三季度贷款利率却出现了边际上行，贷款加权平均利率、一般贷款利率、票据融资利率分别较二季度上升了6BP、5BP、38BP（不过仍比去年底要低），反而是个人房贷利率下降了6BP。
展望未来，虽然三季度报告继续强调深化LPR改革推动社会融资成本下降，但是在市场利率和贷款利率均上行的情况下如何完成该目标仍有待观察。
汇率与国际收支：增强汇率弹性、注重预期管理
5月底以来人民币兑美元汇率跟随弱美元持续升值，进入8月以后随着震荡走弱但人民币升值节奏进一步加快，一度引发市场关注。对于汇率问题，二季度货币政策执行报告着墨不多，而本次三季度报告则进行了重点讨论。
增强汇率弹性、注重预期管理。对于今年以来汇率升值的看法：一方面人民币兑美元升值幅度小于欧元、日元兑美元升值幅度；另一方面参考一篮子货币来看，CFETS指数“升值幅度比较适中”。对于未来人民币汇率，央行重提“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”，同时强调“不进行外汇市场常态化干预”。如果未来全球经济继续复苏，大概率仍将是弱美元格局，人民币兑美元还有进一步走强的空间，除非市场预期变化影响汇率走势和资本流动，预计央行也不会进行过多的干预。可以看到，10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，可能主要还是以预期引导为主，并未改变人民币升值的趋势。此外，对于内外平衡央行强调“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性”，如果央行过多干预升值则货币政策可能需要被动宽松，这显然不符合当前货币政策的取向。
资本流动有进有出，“这种格局是健康的”。此前市场一直有一个困惑：今年以来经常项目大幅顺差，资本项目（除储备资产）逆差也不大，那么为何没有体现在外储储备和外汇占款上？如果观察外管局的国际收支平衡表，最终体现为“净误差和遗漏”项流出明显增多，从而抵销了经常项目顺差流入。同时，三季度货币政策执行报告中也给出了部分解释：“资本自主流出增多，主因是境内银行等主体自主增加境外资产，境内主体提高了境外资产占比。”，同时，特别强调“这种格局是健康的”。合理估计，国际收支基本平衡+汇率弹性增大上下浮动可能是一个合意的组合。
小结
央行三季度货币政策执行报告姗姗来迟，这其中透露着什么含义？
总结三季度货币政策执行报告，可以发现央行对于未来经济展望相对乐观，金融让利目标年内大概率可以完成，在此基础之上货币政策表述重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能够简单认为流动性将会明显收紧，收益率曲线将会整体上移呢？我们认为答案是未定的。
为什么？恰恰是周期性、结构性和行为性因素相互叠加的结果。周期意味着变化，结构意味着矛盾，而行为则预示着不确定。
央行对于未来的定调是：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。
游走在周期、结构与行为之间，总量政策要小心拿捏，既不松，也不紧，实非易事。可能这就是报告姗姗来迟的原因。
风险提示
风险提示：货币政策边际收紧，经济增长不确定性，海外风险。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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