【华西策略】一周前瞻 -- 信用违约事件如何影响权益类资产？|华西_新浪财经

股市震荡，需要注意什么？跨年行情，应该如何布局？【立即开户，领取福利】

来源：策略李立峰与行业配置笔记

研究的价值在于传递真实有效的信息，为投资链产业而输出。“高山仰止，一步一行”，希望您能看到【华西策略】对研究的执着与努力。华西策略团队：自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。

核心观点

本周，受到疫苗研发取得潜在突破引发资金由成长板块流向价值板块，叠加信用市场违约风险担忧上升，市场情绪回落，周一市场大涨后连续四天调整。全周上证综指，中小板指和创业板指分别下跌0.06%，1.99%和0.96%。我们在上上周报告《靴子落地，助推“循环牛”行情》中指出“随着海外美国大选和国内大型科技企业IPO上市等事件靴子落地，风险偏好底部回升，市场有望先抑后扬，调整即是布局机会。”近期市场调整是我们认为难得的布局良机。

疫苗的研发虽然有加快迹象，但是投资者不宜高估其短期影响。如果拜登上台加强疫情防控，势必会对线下经济造成短期冲击，意味着短期海外仍然需要政策对冲。另外一方面，信用违约对于市场短期造成流动性冲击，往往随后央行会通过释放流动性来稳定市场，这也意味着未来一段时间市场流动性压力有望呈现阶段性缓解。

近期伴随着信用债违约频繁发生，市场对于债务问题的关注度进一步上升。我们回顾了历史上的5次重要信用违约事件，并非每次都会对A股市场造成冲击。在具有较强学习效应的A股市场，同样的风险因子只在第一次被纳入时才会冲击市场。新的风险因子被纳入到A股的风险溢价中，往往是某种原来的信仰被打破时才会真正被市场所认知，一如2014年的“刚性兑付”信仰，2016年的国企信用债违约，2018年的上市公司债风险，这种恐慌情绪才会出现跨市场传染。这也可以解释为什么2015年末民企债频繁违约并未引发A股市场的冲击。从流动性看来，信用违约并不意味着信用收紧，在信用违约爆发后，为应对短期的流动性冲击，央行往往会通过公开市场操作等手段熨平波动，利率整体呈现走低。

整体而言，“有序”局部信用违约有助于市场成长，对权益类资产风险偏好的冲击有限；但一旦发生系统性“无序”的违约，则实体经济、市场以及投资者均会受到较大冲击。今年以来，大体量违约的债市已较为少见，但10月末以来，华晨汽车、永煤控股等接连发生的债务违约，冲击着“信用债”市场，也波及到了权益类市场的风险偏好。短期内权益类投资者受“债券频频违约事件”影响有所恐慌。但客观上讲，“有序”的局部信用违约有助于市场成长，打破刚性兑付，信用债市场强震颠覆“躺着赚钱的好日子”，市场那种依赖于“无风险套利”的盈利模式将一去不复返。打破刚性兑付也就意味着投资者逐步重视“收益与风险对等”，会倒逼一部分躺着赚钱的资金逐步加大权益类市场的投资。当然，一旦出现系统性无序的违约，则实体经济、市场以及投资者均会受到较大冲击。监管层在容许打破“刚性兑付”的同时，应极力避免系统性无序的违约，维护债券市场的健康发展。

整体虽然短期市场有所波折，但是改革预期推动风险偏好的中期逻辑并未被破坏，随着扰动因素的消退，市场将逐步重回正轨，建议投资者积极布局年末行情。行业重点关注：新能源车、消费电子、半导体、军工、计算机、汽车、工程机械、食品饮料等，主题关注：国企改革、数字货币、燃料电池等。

■风险提示：

全球货币政策宽松不及预期，海外疫情超预期，金融去杠杆加速。

正文

盘点历史上信用违约对A股市场的影响

信用冲击对于A股市场的影响来自3个方面。一方面是来自信用违约爆发后，企业再融资受阻，引发社会融资规模下降，进而改变市场对于未来经济的预期，引发市场对于经济基本面的担忧；第二方面来自流动性冲击，突发性大规模违约风险的出现往往会使得踩雷机构为了满足流动性需求抛售流动性较高的利率债，进而引发市场流动性紧张；第三方面来自恐慌情绪的自我强化和跨市场传染，流动性紧张可能加剧企业的再融资困难，从而使得企业必须抛售其他流动性较好的金融资产，进一步加剧流动性紧张，从而引发对于系统性风险的担忧。

1.1. 2011年的城投危机

2011年上半年，在4万亿信贷刺激政策消退，经济下行压力加大，通胀抬头流动性预期收紧的背景下，中国债券市场迎来了第一次违约危机：城投债危机。虽然这次危机最终并未形成实质性违约，但是也给中国债券投资者提出警示，债券投资并非完全没有风险。由于当时国内的权益市场和债券市场相对割裂，当时权益市场关注的仍然是经济下行和通胀压力，其对于债券违约的影响机理尚处在探索初期，债市调整对于股市的影响并不直接。

2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额接近千亿元。5月，四川高速公路建设开发总公司在两支城投债存续期间，因无偿划转股权，影响其偿债能力，被银行间交易商协会严厉处罚，注销其当年剩余发债额度。6月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期，把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款，因贷款衔接出现问题。7月，云投集团资产重组消息公开，云投债被抛售，中诚信国际将云投有关债务列入信用观察名单。

7月开始，信用债市场出现踩踏，收益率大幅上行，信用利差走阔。2011年7月-9月底，3年期AA级企业债收益率由5.77%上升到7.15%，上升138个bp，信用利差由2.36%上升到3.44%，上升108个bp。此后虽然流动性预期改善国债收益率有所下行，但是企业债收益率仍维持高位，到2011年年底，信用利差由9月底的3.44%进一步上行至3.88%，上升44个bp。

同期虽然上证指数也出现大幅调整，但是市场本身的关注点仍然在于经济下行压力加大和通胀预期抬头，对于信用违约问题认知仍然不足。有趣的是，由于此次危机中云南省是城投债踩雷的重灾区，部分投资者因此认为“云南城投”是此次债务危机主体，而事实上“云南城投”仅仅是云南省国资委下属的一家房地产开发公司，这也从一个侧面反映了当时权益投资者对于债券市场的认知相当有限。在各地地方政府的努力之下，城投危机最终得以妥善解决，并未出现实质性违约。伴随2011年年末，货币政策转向宽松，债券市场回暖，而A股市场仍然震荡下行。

1.2. 2014年超日债违约

2014年的超日债违约在中国债券历史上具有里程碑式的意义，其作为国内公募债市场首例违约案，引发广泛关注，同时也是首次由于债务违约而引发的整个市场大类资产价格波动的案例。由于此前上市公司多次公告超日债存在偿付风险，因此债券市场对于此次违约已有一定预期，并未出现大规模的流动性冲击。倒是由于违约触发了早已紧绷的贸易融资链条，使得商品价格大跌，进而引发权益市场对于经济下行的担忧，使得市场进入阶段性筑底。

2014年3月4日晚，上海超日太阳能公司公告称10亿元债券（11超日债）无法按期兑付，国内公募债市场的首例违约案爆发。由于公告期间，ST超日仍处在停牌阶段，违约事件没有直接影响到股价。对于A股市场而言，由于受到IPO重启传闻，以及经济下行压力加大影响，2月市场已经出现一定程度调整，因此超日债违约并未引起市场太多关注，3月5日当日，市场小幅下跌0.89%。但是，超日债违约引发民间借贷资金紧张，普遍依赖民间借贷的铜贸易融资开始出现资金链断裂，到3月7日周五晚，前期一直坚挺的铜价突然暴跌，由48840元/吨跌至46560元/吨，单日跌幅达到4.67%，其他金属也出现不同程度调整。商品价格的大幅下跌引发对经济下行忧虑的加剧，成为触发市场调整的导火索。

3月10日周一，A股大跌2.86%，而随后公布的2月宏观经济数据全面低于预期，再次印证了市场对于经济的担忧，整个市场开始进入阶段性筑底阶段，由于期间市场还受到IPO重启传闻等因素影响，此次调整对于市值偏小，估值偏高的成长股板块影响更大。2014年3月4日起，到3月11日，上证综指下跌3.39%，中小板下跌4.68%，创业板下跌4.43%，从行业看，跌幅前五的是国防军工（跌8.12%）、计算机（跌6.34%）、电气设备（跌6.07%）、轻工制造（跌5.63%）、通信（跌5.47）。跌幅较小的是食品饮料（涨2.34%）、房地产（跌0.71%）、化工（跌2.34%）、建筑材料（跌2.42%）、钢铁（跌2.44%）。

1.3.2015年末民企债券违约

2015年末，南京雨润、山水水泥等知名度较高民企先后出现现金流压力。值得关注的是，这一时期虽然债市违约事件有所上升，但是并未引起A股市的风险再定价。究其原因，民企违约早已不是什么新鲜事，而且这一阶段债券违约很大程度上可以归因为相关企业实际控制人变更或被调查，属于个案性质，所以A股市场未对其作出反馈也属于情理之中。

根据万得的统计，2015年11月至12月，公开市场共有6只债券违约，涉及金额39亿元，其中民企4家（福星门业、圣达集团、新天阳化工、国德电气），涉及金额9亿元；外商独资企业1家（山水水泥），涉及金额20亿元；中央国有企业1家（天威集团），涉及金额10亿元。

1.4.2016年4月中铁物资事件

2016年4月，受中铁物资停牌事件影响，资金面趋于紧张，叠加信用债停发增加，引发了市场对于债务违约的担忧。自2015年末以来，信用债违约事件频发，市场对于民企债务违约已是见怪不怪，部分两高一剩行业地方国企违约市场也早有一定预期。而中铁物资是首家央企下属企业出现违约风险，而其初始债项评级甚至达到AAA。这一事件打破了市场对于央企不会违约的信仰，使得高等级债券的信用利差逐步走阔，其信用风险得到进一步定价。而对于权益市场而言，这次危机的触发因素来自于中铁物资债券冻结对于流动性带来的脉冲式冲击。最终4月底央行增加短期流动性投放，使得流动性紧张情绪得以缓解，A股中期底部夯实，中枢逐渐抬升。

2016年4月11日，中国铁路物资股份公司发布公告称，168亿债务融资工具今日起集体暂停交易。中国铁务是经国务院国资委批准，由中国铁路物资（集团）总公司（其前身是铁道部物资管理局）整体重组改制设立的股份有限公司，主要经营领域包括铁路油品、铁路钢轨、装备物资等的供应，以及钢铁、有色和煤炭运输业务。自2013年以来，公司营业收入持续下滑，2013-2015年同比增速分别为-28.82%，-52.92%和-44.64%。截至2015年3季度，公司资产规模总计570.79亿元。截至2016年4月11日，中国铁务存量的债券规模达到168亿元，占其资产规模的30%。

伴随着信用风险不断发酵，信用债发行也受到冲击。截至4月8日，已有21家公司债券取消发行，总计金额217.3亿元。反过来信用债发行的取消，对于企业存量债务的展期带来负面影响，从而使得发债企业的债务情况进一步恶化，进而催生新的违约风险。

一级市场这种内生的负向反馈将加速信用风险的暴露，将从两个途径影响到二级市场。一方面，信用债收益率的上行使得以信用债为投资标的的产品净值出现下降；另一方面，信用风险的持续暴露也使得机构踩雷的概率增大，使得产品净值的波动性加大。这将倒逼投资者低杠杆减少持券，以防备赎回风险，从而对资金面造成持续冲击。由于当时货币型基金多采用摊余成本法计算基金净值，其损益被分摊到未来各期，这种计值方式也掩盖了市场风险对于基金净值的冲击。而为了防止货币基金净值与公允价值出现过度偏差，监管机构对于基金净值与公允价值的偏离度都有严格要求，通常在货币基金的季报中，都需要披露与偏离度相关指标。一旦出现大面积违约事件，基金净值的偏离度加大，将使得货币基金被动调整仓位，从而带来净值的大幅下跌，进一步加剧了市场对于流动性冲击的担忧。

2016年4月14日起，到4月20日，上证综指下跌3.07%，中小板下跌5.22%，创业板下跌6.49%，从行业看，跌幅前五的是传媒（跌5.80%）、计算机（跌5.72%）、医药生物（跌5.40%）、电气设备（跌5.29%）、纺织服装（跌5.00%）。跌幅较小的是银行（涨0.68%）、非银金融（跌2.14%）、家用电器（跌2.86%）、汽车（跌2.88%）、房地产（跌3.15%）。

1.5.2018年5月东方园林事件

2018年5月，东方园林发债遇冷，伴随着5月以来信用债违约的频繁发生，市场对于债务问题的关注度进一步上升。此前2017年11月，资管新规《征求意见稿》出台，导致非标融资渠道进一步收紧；2018年4 月中央财经委员会议上“结构性去杠杆”的提出，更预示着信用环境的明显趋紧。在这一背景下，民企压力剧增，频频发生违约，民企与国企的信用利差迅速分化走阔。这一局势下 2018年中期针对民企的纾困政策陆续出台，货币政策也有所松动。然而一方面政策传导有时滞性，宽松政策并未能够立刻解决民企问题；另一方面，面临强监管压力的银行信贷投放意愿仍较弱，民企在随后的9月开启了新一轮违约潮，9月单月即有25只债券违约，违约总额高达216.21亿元，达到2017年全年违约总额的69%，权益市场也随违约潮阶段性筑底，直至年末流动性紧张情绪得到缓解才开启牛市。

民企违约事件同时也在冲击其一级市场的募资，2018年5月21日东方园林公告其2018年公司债券（第一期）发布结构，原计划2 个品种发行规模不超过10 亿元，最终实际发行规模仅0.5亿元，被媒体戏称为“史上最惨发债”。公司基本面方面，虽然东方园林近年负债率不断上升，但经营总体向好。2018年公司营业收入呈现加速增长态势，其中17Q1-18Q1 单季度收入增速分别为 63.39%、73.36%、74.37%、85.56%、106.65%。本次募资原本打算将其中的5 亿元募集资金用于部分兑付5 月22 日到期的8 亿元超短期融资券，新债的惨淡发行使公司“借新还旧”的盘算落空，其1年内到期债务余额为52 亿元，回售到期为62.5亿元，融资遇冷反过来提高了公司的短期偿债风险。当日公司股价一度逼近跌停，最终收跌4.01%。该事件当日未对A股造成显著冲击，但随着A股市场对信用违约事件大规模爆发的担心，A股风险溢价迅速飙升。

2018年5月21日起，到5月27日，上证综指下跌1.63%，中小板下跌2.01%，创业板下跌1.75%，从行业看，跌幅前五的是采掘（跌5.43%）、家用电器（跌4.07%）、钢铁（跌3.07%）、房地产（跌2.96%）、有色金属（跌2.92%）。受冲击较小的是医药生物（涨2.68%）、商业贸易（涨1.88%）、汽车（涨0.81%）、农林渔牧（涨0.38%）、交通运输（涨0.34%）。

市场情绪震荡回升，北向资金持续流入

本周市场热度震荡回升。本周市场热度指数为25.8，本周均值较上周上升1.71，处于2013年以来42.6%分位水平。

除创业板外，主要指数换手率整体回升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1%，3.2%，6.31%，0.52%，0.84%，1.54%，1.4%，分别处73%，22%，65%，83%，80%，51%，72%分位数水平。除创业板指外，主要指数换手率均呈现回升。

北向资金继续流入。本周北向资金净流入92.13亿元，流入规模较前周有所缩减，从行业上看，交运（31.7亿元）、电子（23.2亿元）、化工（18.3亿元）、机械设备（14.6亿元）等行业流入规模靠前。食品饮料（-11.4亿元）、非银金融（-9.6亿元）、商业贸易（-7.4亿元）等行业流出靠前。

风险提示

全球货币政策宽松不及预期，海外疫情超预期，金融去杠杆加速。

分析师与研究助理简介

易斌：上海财经大学经济学院经济学博士，2020 年加入华西证券研究所策略团队，5 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，2018 年最具价值金牛策略团队第二名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。原安信证券研究所策略分析师。

万科麟：华西证券策略分析师，中国人民大学管理学学士，美国东北大学经济学硕士，2020 年加入华西证券研究所。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌

分析师执业编号：S1120520090001

分析师：万科麟

分析师执业编号：S1120520050002

证券研究报告：《近期信用违约事件将如何影响权益类资产？——华西策略周报》

报告发布日期：2020 年 11 月 15 日

免责声明

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