【兴证固收. 信用】房企综合债务压力图鉴——房企信用资质研究系列之债务篇（下）|债务_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

一、关注房企的“隐性债务”压力

1.1表内“明股实债”问题的两个方向

关注集团层面的“明股实债”压力。对于永续债占比有息负债较高的企业而言，需更多对其回购条款时点的债务偿还、综合融资成本方面多加考虑。整体来说，大型房企和中型房企发行永续债的数量较多。

并表项目公司层面，少部分“明股实债”操作会体现于资本公积项，而更为明显的规模则体现于少数股东权益项目中。从概率的角度出发，可先以指标对比进行排序——若某房企的少数股东权益占净资产的比例明显高于少数股东损益占净利润的比例，则“明股实债”概率相对更高，投资者需进一步对细节资料进行比对。同时，通过“明股实债/表内有息负债”指标以及“明股实债”概率两者综合，测算这部分“隐性债务”对房企的影响。

1.2隐藏于非并表项目公司中的“隐性债务”

从母公司报表出发观察显露蛛丝马迹的指标。就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表项目子公司息息相关。通过假设估算非并表子公司负债金额，并评估这类负债对于房企负债的新增施压力度较为重要。整体来看，大型房企和中型房企的非并表子公司负债压力处在相对更高的位置。除此之外，发债主体的对外担保金额也是值得多加关注的指标。

二、加入“隐性债务”考量下的房企综合债务压力图鉴

在同时考虑显性与隐性债务的情况下，不同类型房企的综合债务压力都出现了较为明显的上升。就单个指标来看，1）短期债务偿还压力变化幅度最为显著，各类型房企均由压力程度中性上升到存有较强压力的水平。2）各类房企杠杆水平指标均在表内负债的基础上上升了一个层级。

个体房企表现来看，1）大型房企中新城控股、华润置地、金地集团、绿城集团、保利地产、招商蛇口、万科、远洋集团、融信集团、旭辉集团负债综合压力上升幅度较大。2）中型房企中，时代控股、蓝光发展、景瑞地产、禹洲鸿图综合压力上升幅度较大。3）小型房企中，荣安地产、南京高科、美好置业、珠江实业、新希望地产、奥克斯置业、城投控股综合压力上升幅度较大。4)微型房企中，复地、建发房地产、路劲、美的置业、联发集团、卓越商业综合压力上升幅度较大。

风险提示：国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的不确定性

报告正文

关注房企的“隐性债务”压力

1.1 表内“明股实债”问题的两个方向

1.1.1 关注集团层面的“明股实债”压力项目

房企在财务层面的操作较为繁复，涉及“明股实债”类型操作的项目既有集团层面的科目，也有并表项目公司层面的相关科目。其中，集团报表层面可能涉及“明股实债”问题的项目主要包括优先股、永续债等，体现在所有者权益里面“其他权益工具”科目的子项目之下。不少房企以细节的条款设计使得这些项目实际上的财务作用多为债务性的融资。

在101家房企样本中，有24家房企存有永续债余额，其中发行永续债的大型房企和中型房企数量较多，并且单支永续债发行规模较大。在这类项目参考中，虽然并非一一对应关系，但发行永续债、优先股规模较大的房企值得对发行后的企业财务状况进行更多细节的探索。

从不同类别的房企来看，有3家大型房企永续债/表内有息负债的比值超过10%，分别是华润置地、绿城集团和招商蛇口；中型房企中粮和首创置业永续债/表内有息负债比值超过10%；小型房企中苏州高新和珠江实业永续债/表内有息负债比值超过10%；微型房企中五矿地产永续债/表内有息负债超过10%。对于永续债占比有息负债较高的企业而言，需更多对永续债回购条款时点的债务偿还、以及综合融资成本方面多加考虑，尤其是当期的房企短期偿债能力。

1.1.2并表项目公司层面隐含的或有债务

并表项目公司层面，少部分的“明股实债”操作会体现于资本公积项，而更为明显的规模则体现于少数股东权益项目之中。具体来说，一部分公司会在资本公积的批注中披露“因少数股东增资引起的资本公积变动”或者“其他资本公积”。这类变动涉及到“明股实债”的操作，不过规模整体较低。而在少数股东权益方面，如有涉及到“明股实债”类的融资操作，公司往往于结算利润之前将信托、资管计划等持有的少数股权溢价进行回购，而影响这部分少数股东权益不产生少数股东损益。换句话说，就质的角度考虑项目公司中可能出现的“明股实债”操作，需具体观察项目的参与方和经营细节。而如果从问题概率化的角度出发，则可先以指标对比进行排序——如果某房企的少数股东权益占净资产的比例明显高于少数股东损益占净利润的比例，则“明股实债”概率相对更高，投资者需进一步对细节资料进行比对，深入细致分辨。

通过指标差值测算，101家房企样本可列入四类并表项目公司层面的“明股实债”概率类别。其中存在较高“明股实债”概率的大型房企中有5家，分别是招商蛇口、阳光城、金科股份、新城控股、华夏幸福；中型房企中有3家，分别是华发股份、蓝光发展、时代控股；小型房企中有3家，分别是三盛宏业、珠江投资和珠江实业，此外国购投资存在突出的“明股实债”概率；微型房企中有2家，分别是复地和正荣地产。

进一步考虑并表项目公司层面“隐含债务”带来的压力，先将少数股东权益项存有“明股实债”概率的房企进行数据整理。

1）主要依据“剔除明股实债后，少数股东权益/净资产=少数股东损益/净利润”的拟合原则来测算房企可能存有的“明股实债”规模，方法如下：

若A房企的少数股东权益为a，净资产为 b，因“明股实债”产生的少数股东权益为x，那么由真实合作开发项目所产生的少数股东权益为a-x，净资产为b-x，少数股东损益占净利润的比例设定为m，则依据“少数股东权益/净资产=少数股东损益/净利润”的拟合原则下，由(a-x)/(b-x)=m求解x可估算出因“明股实债”所产生的少数股东权益。

2）通过“明股实债/表内有息负债”指标以及“明股实债”概率两者综合考量，测算这部分“隐性债务”对房企的影响。可以看到，大型房企中存有压力的房企有12家，占样本量的44%，绝对数量和相对数量均高于其他类型的房企。个体来看，大型房企中的招商蛇口、融信集团，中型房企中的时代控股、景瑞地产、禹洲鸿图，微型房企中的复地、卓越商业在并表项目公司的隐性债务压力层面存有相对更大的压力。

1.2 隐藏于非并表项目子公司中的“隐性债务”

1.2.1非并表子公司负债压力测算

考虑到非并表子公司的财务情况相对模糊和不完整，不同房企之间也存有较大差异，这个版块较难由子公司的角度进行债务的直接归总，因此考虑从母公司的角度出发，观察部分显露蛛丝马迹的指标。

1）就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表项目子公司息息相关。做一个估算假设，设定发债房企对它的非并表子公司出资额占其净资产的50%并全部体现在发债房企的“长期股权投资”，非并表子公司综合杠杆系数为2（负债：净资产=2:1），那么可以通过不同房企的“长期股权投资”规模来探讨其非并表子公司的负债状况。

2）根据假设估算下的非并表子公司负债金额与发债主体的有息负债进行比较，以此评估这类负债对于房企负债的新增施压力度。

通过测试结果可以了解到，大型房企和中型房企的非并表子公司负债压力处在相对更高的位置，尤其是大型房企。就个体来看，在这一测试中处于程度较强水平的房企，大型房企中包括华润置地、万科、番禺雅居乐、金地集团、远洋集团；中型房企中有新湖中宝，小型房企中有南京高科和城投控股，微型房企中有路劲。当然，考虑到不同房企的长期股权投资科目涉及的实际项目、以及杠杆水平差异较大，在获得整体的压力程度排序之后仍需对相关个体进行深度挖掘。

1.2.2作为参考项的发债房企对外担保规模

除了通过“长期股权投资”科目测算来考虑非并表子公司的负债情况外，发债主体的对外担保金额也是值得观察的指标。虽然对外担保作为或有负债不计入财务报表，但多数情况下项目子公司能够获得负债主要来自于外界对其母公司的高认可度。因而不少存在于非并表子公司内的“隐性债务”需要母公司层面进行担保，可将此作为参考项。

101家房企中有95家房企存在对外担保余额，并且多数房企对外担保余额占总对外担保金额（对内担保余额+对外担保余额）的比重较大，其中中型房企平均对外担保占比95.35%，小型房企平均对外担保占比86.84%，微型房企平均对外担保占比76.49%，大型房企平均对外担保占比75.35%。

1.3房企“隐性债务”压力图鉴

通过对以上或存在“隐性债务”项目的分析可以发现，就整体表现而言，大型房企在并表层面以及非并表层面的隐性债务压力均处于相对更高的水平。根据近期监管部门相关融资规定的导向，后续或对于房企的资金以及融资条线提出更清晰和明确的监管要求，那么表外的隐性债务有可能会在未来时点成为影响房企整体负债指标的风险部位，对企业的持续经营带来压力，建议投资者多加关注。