A股白酒、酱油行情回归 从几份财报说起

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　　作者：Irene Zhou

　　近期科技股风光不再，以食品饮料为首的大消费股再度崛起，持续输出亮眼业绩，似乎有重演两年前“大白马崛起”之势。

　　食品饮料指数8月以来累计涨幅超过6%，位居行业指数榜首位。其中，白酒行业的五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等个股，食品行业的海天味业、天味食品、涪陵榨菜等个股，近期都再度创出历史新高。

　　事实上，这是一个疫情后消费逐步复苏的故事，更是一线消费龙头在逆境中不断获取市场份额、提升集中度的故事。我们来从几份中报中找一找蛛丝马迹。

　　海天：100倍估值的“酱油王”

　　今年海天味业风头无两。8月19日，市值突破5300亿元，股价再创历史新高。今年以来，海天股价涨幅达到84%，比卖石油的中石化高了约400亿元，超卖房子的万科2100亿元。三年来，该股走出了一波长牛，股价涨幅近400%，超过贵州茅台的260%，恒瑞医药的228%。

　　从行业格局来看，公司所在的调味品行业是目前消费品领域里基本面最好的赛道。首先，调味品属于非周期性行业，行业整体仍在平稳增长；其次，调味品长期提价能力仅次于白酒，平均每年3%以上的提价速度；再者，市场集中度低，行业整合的空间很大。

　　问题来了，卖酱油的海天味业100倍估值凭什么？餐饮受到疫情如此沉重的打击，海天竟然逆势增长？

　　事实上，接受过笔者采访的中外资基金经理表示，一季度海天就用各种渠道优势挤占了二、三线同类企业的市场份额。海天味业餐饮端占比为50~60%，餐饮渠道对该公司而言是负面影响，但C端是影响正面，两者叠加，结果取决于是C端的需求增长更快、还是B端餐饮的下降更快，从2020年上半年的业绩增长来看，似乎是家庭端销售大增弥补了餐饮端的缺口。

　　之所以说这还是强者恒强的故事，其实财报也能给出答案。2020年上半年，公司实现营收115.95亿元，同比增长14.12%，归母净利润32.56亿元，同比增长18.27%，二季度销售恢复明显。这主要得益于海天在2月疫情最严峻的时期制定了刺激经销商转型的方案，针对3、4、5这三个月经销商进货大幅提高返利点，刺激经销商向商超补货，同时针对家庭用户推出两瓶促销系列产品，以实惠价格抢占市场。

　　上半年海天味业线上渠道销售同比上升3.43%，公司在二季度强化了电商渠道的布局规划，试图扩大线上市占率，线下渠道同比增长13.74%，印证了公司在二季度出台的一系列有针对性的营销政策，帮助市场拉动销售，并为经销商提供资金支持，从而抢占经销商资源，特别是C端。

　　具体来看，酱油是基本盘，但海天在调味品行业实施相关多元化，产品涵盖蚝油、酱油、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等调味品，其中酱油贡献主要收入，蚝油和酱料是重要补充，二季度公司调味酱产品受疫情影响收入占比上升。由于蚝油的餐饮端销售占比较大，而餐饮消费需求在二季度受到较大影响，因此增速下降明显。

　　强者恒强的逻辑还在于渠道的布局，为何海天能在疫情下抢占市场也是由于渠道战略。海天率先实现全国布局，地级市场100%覆盖，县级市场深度开发。渠道细化是公司执行的战略，成熟区域通过调整结构、细化覆盖等方式抢占市场份额，非成熟地区持续下沉提高品项渗透率。

　　疫情发生后，很多地方封路、限制车辆流动，很多小企业无法向全国发货，超市就从调味品经销商拿货，基本上就只能拿到海天的产品了，公司二季度各区域收入占比仍非常均衡，各区域市场供货充足。

　　也有观点认为，海天估值近100倍的合理性在于，估值体系包含了永续增长思维，即给予公司业绩持续性以估值溢价，永续增长的判断在于，调味品行业成长性好，海天随着品类扩张、渠道精耕细作的持续进行，公司优势不断强化，边际竞争力增强。

　　中炬高新追赶海天味业

　　今年中炬高新的股价也大幅攀升，从5月底至今大涨近60%，目前股价在79.91。中炬高新是中国调味品行业排名第二的上市企业，最为人津津乐道的就是它和一哥海天的较量和追赶。

　　中炬高新的畅销品牌包括耳熟能详的厨邦酱油，厨邦纯香花生油、美味鲜海鲜酱油等，公司产品已涉足酱油、蚝油、酱、醋、料酒等品类，其营业收入主要由调味品业务构成，收入占比94.6%，其中酱油、鸡精粉、食用油分别占67.8%、11.6%和8.4%。

　　上半年，公司实现营收25.54亿元，增幅6.78%，归母净利润4.55亿元，增幅为24.31%，略超市场预期。二季度以来受益于餐饮复苏，渠道恢复良好，5、6月环比明显改善。同时受益于疫情下集中加速，C端优势强化，公司针对不同市场采取不同策略，成熟市场强化品类扩充，非成熟区域牢牢抓住渠道以及品牌宣传，公司主品类二季度增长超出市场预期。以厨邦为核心的酱油业务二季度实现20%以上的增长，超出市场预期，鸡精粉作为第二梯队产品，短期受到疫情冲击较为明显，食用油业务大幅增长。

　　长期来看，机构认为中炬高新享受赛道红利和当前阶段的规模优势。调味品赛道口味粘性大、溢价能力强，中炬高新是第二梯队中少数推进全国渠道布局战略的企业，随着产能扩张逐步落地，所处阶段类似十年后的海天，后续随着渠道下沉、品类扩张，整体销量增加，有望收到规模效应带来的净利率提升。

　　但不可否认的是，中炬和海天在产品组合、分销渠道、消费者教育、团队激励方面均有着明显的差异。

　　首先，中炬的产品面向高端市场，单价较高，海天的产品组合针对大众消费市场，单价较低。

　　其次，海天的收入70%由稳定性和粘性都更强的餐馆渠道贡献，中炬大部分收入来源于家庭消费渠道，餐馆渠道收入占比近年来虽大幅提升，但也仅有24%。

　　以区域分布均匀度来看，中炬高新以南部区域为主，海天全国布局相对均匀。从渗透率看，目前海天实现对地级市100%的全覆盖，且在中国内陆省份，90%省份销售过亿，而中炬2019年的地级市开发率仅约83%，区县开发率仅38%。

　　净利率方面也仍有较大差距。中炬和海天二季度毛利率均实现提升，中炬管理费用率持续下降、财务费用大幅减少，二季度净利率稳中有升（20%），但仍低于海天的29%。

　　一直以来，成本控制是海天崛起的核心法宝，也是在快消品行业竞争的不二法门。在一般情况下， 海天的毛利率（平均50%）始终高于中炬酱油产品毛利率（44%），这在快消行业里是个显著的差距。二者制造费用率实际上接近，但生产环节直接人工中炬高出1个百分点；直接材料方面，中炬要高出海天5.2个百分点，这是造成酱油毛利率差距的根本原因。

　　可能原因是中炬酱油产品原材料全部选用黄豆，而海天酱油原材料既使用黄豆，也使用豆粕；再从职工薪酬的角度分析，可以看出中炬工资占收入的比例，即人工薪酬率在12%左右，而海天仅有4%左右。

　　当然，造成中炬和海天之间长久以来行业地位差异的原因，根本还是各自的组织架构不同。

　　海天于1994年成为了首家由国有企业改制成为由管理层控股的民营调味品公司，管理层享有充分的激励，促使公司以更有活力的方式一步一步成为行业龙头。

　　反观中炬高新，过去一直属于国企体制，经营偏保守且激励力度不够，但是在2019年一季度，公司的实控人变更为宝能集团董事长姚振华，市场预期随着宝能集团入主，体制变革后的中炬会释放出更多经营活力。

　　茅台“真香”，一线白酒类再逆袭

　　除了酱油，近期的白酒行情也让人惊叹。不仅仅是茅台，其他一线白酒品类都涨幅居前。

　　先说茅台。5月底至今涨幅近32%，股价报1757元。早在7月6日，贵州茅台市值首次突破2万亿元，7月16日人民日报旗下平台《学习小组》发布文章《变味的茅台，谁在买单？》影响风险偏好，茅台大跌7.9%。在风口浪尖下，茅台发布了半年报，二季度单季营收与归母净利润同比增幅分别为8.79%和8.92%，略低于市场预期。2020年初受到疫情影响的茅台，期间一批价也曾从2400元跌至1800元，但4月中以来高端白酒逐步恢复，截至7月中下旬，茅台一批价重新站上2500元，无论是直营体系的扩张还是坚持量价平衡，茅台都在为长期更持续的发展积蓄力量。

　　市场最为看重的是茅台直营渠道的开拓以及随之而来的利润提升空间。相比去年，茅台直营体系改革逐步兑现。6月18日，区域KA卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁合计22家，正式签约成为茅台酒直销渠道商，公司进一步推进营销渠道扁平化改革，在降低对批发经销商体系的依赖，同时也减少渠道商的权力寻租现象。

　　由于受疫情影响，茅台酒发货量低于预期，但是二季度直营收入大幅提升，吨酒价格提升也较为可观。上半年直销收入首次占营收的比重超10%，二季度直销比例已升至16.5%，预计下半年将继续发力直销渠道，进一步提升盈利水平，成为新的利润增长点。

　　当然，各大机构更看好的还是有价格优势的一线白酒类龙头。如果看一下二线酒类，例如水井坊，上半年实现营收8.04亿元，同比下滑52.41%，归属股东净利润为1.03亿元，同比下滑69.64%，经营性现金流为-2.02亿元，同比大跌140.06%。也正因如此，7月28日水井坊开盘直接跌停，但整体白酒板块活跃。

　　逻辑在于，中国白酒行业整体已经过了高速增长期，行业产量增速持续放缓，自2010年白酒产量持续下滑、增速拐点显现，2018年增速进入负增长阶段，产量迎来拐点，2019年白酒产量规模只相当于十年前的水平。也正因如此，白酒企业需要通过不断提价的方式对冲销量下滑。但也需要看到，提价对销量会构成冲击，因此在本轮白酒行情中，定价权成为核心因素，比如茅台的批价从2014年的800元持续上涨到2500元，销量还持续攀升，供不应求。

　　从市场份额看，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒，无论从收入还是利润占比上都持续增加。在整体销量下滑的背景下，高端白酒不断挤占中低端白酒的生存空间。次高端白酒CR2仅为约30%，相较于高端白酒稳定的格局，次高端目前尚未出现全国化的龙头企业，区域性较强、行业集中度较低、竞争激烈。一旦次高端白酒出现跨省竞争，区域竞争格局容易恶化，对经销商争夺、价格战都会压制利润空间。

　　目前，啤酒似乎也成了新的关注点。由于受疫情冲击，次高端酒企业绩承压，为了规避短期中报冲击以及长期次高端白酒恶化的竞争格局，资金可能轮动到啤酒等其他食品饮料行业。

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责任编辑：陈志杰