【医药】疫情改善下，业务回暖可期待――凯利泰（300326）2020年半年报点评——增持（联系人：甘英健、陈晨、张山峰）

事件：

公司发布2020年半年度报告：实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润为4.86、1.19、1.05亿元，分别同比下降14.54%、22.37%、27.94%，剔除股份支付影响后归母净利润同比下降13.11%，经营活动产生的现金流量净额为1.35亿元（上年同期为-639.88万元），对应EPS为0.1651元/股，主要受新冠肺炎疫情影响，终端医院的门诊量、手术量大幅减少，导致可延迟型骨科手术业务锐减，二季度上述负面影响已开始逐渐消除，其中二季度公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降7.03%、14.80%、19.49%，业绩基本符合预期。

点评：

1、分业务来看

公司椎体成形微创业务、创伤/脊柱植入物业务、低温射频业务、运动医学、器械贸易类分别实现营业外收入2.00亿元、8279.19万元、4613.06万元、579.58万元、1.45亿元，分别同比下降16.18%、8.25%、22.49%、12.27%、14.90%。

2、运动医学成为下一个核心发展战略方向

目前国内运动医学市场约20亿元，主要被施乐辉、强生、锐适等国际巨头占据，国内企业尚未真正发力，公司通过自研和投资，已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证，是国内运动医学布局比较全面的企业，其中带线锚钉已在国内、澳大利亚、哥伦比亚、欧盟、乌克兰获批，销售收入实现快速增长。报告期末公司长期股权投资期末余额为1.80亿元，较期初增长102.10%，主要系1）3月公司对国内运动医学领先企业上海利格泰增资6000万元，持有11.215%的股权，其交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，并有多个运动医学产品在注册；2）完成收购运动医学预防与诊断产品线企业上海逸动医学20.3975%的股权，股权转让对价3376.03万元，其拥有骨关节动态定量检测设备、关节疾病AI辅助诊断系统等产品。

3、重视知识产权管理，产品梯队持续跟进

公司一贯高度重视知识产权管理工作，报告期内公司授权专利9项，其中发明专利4项，研发投入总计为5596.61万元，与上年同期基本持平，截至报告期末共持有78项境内医疗器械注册证，16项正在申请中（其中III类注册证8张，II类注册证8张），持有86项境外医疗器械注册证，22项正在申请中；4月底，公司与意大利公司TECRES S.P.A共同投资设立的联营公司上海意久泰产品骨水泥获批国内三类医疗器械，是公司主营业务椎体成形产品的输注物，也为公司未来在骨科领域建立完善生物填充材料的相关产品线奠定基础。

4、期权激励加持，强化管理层与股东利益一致性

公司通过具备竞争力的薪酬体系，不断引入行业内高水平中高级人才，2019年6月，公司对中高层及核心员工24人进行限制性股票激励，授予不超过850万股限制性股票，行权价格为4.87元/股，行权条件为以2018年扣非净利润为基数，未来三年增速不低于99%、138%、186%；2020年2月授予公司董事长袁征先生3300万份股票期权，其中包含800万份超额奖励期权，行权价格为15.22元/股，以2019年为基数，常规期权行权指标为2022/2023年扣非后净利润分别增长95.31%/144.14%，超额期权行权指标为2023年增长168.43%，有利于管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。

5、盈利预测与估值

基于以上分析，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为13.19、17.10、20.11亿元，同比增速分别为7.9%、29.6%、17.6%，归母净利润别为3.66、4.53、5.51亿元，同比增速分别为21.0%、23.7%、21.7%，EPS 分别为0.51、0.63、0.76元，当前股价对应 PE 分别为52X、42X、34X，给予“增持”评级。

6、风险提示

并购产线整合不及预期，新品研发速度低于预期，椎体成形渗透率提升低于预期。