意见领袖丨夏春
美元刚刚经历了2010年后最大的单周和单月跌幅，但是美元下跌的趋势实际上是在2019年10月就成了资本市场普遍的预期。2019年是美国经济和货币政策的转折之年，美联储一改2018年4次加息，在货币政策上大转弯，在2019年7月，9月和10月连续3次降息，将利率下降到1.5%至1.75%的水平。
除了利率由“升”转“降”，美联储的资产负债表也在2019年由“缩”转“扩”。为了应付银行系统的流动性不足导致的隔夜回购利率上涨，美联储从去年10月中旬开始，每月购买600亿美元短期国债，这是美联储在2014年10月退出第三轮量化宽松之后，首次大规模扩张资产负债表。
无人预见的是，新冠疫情在全球的扩散造成了资本市场在今年2-3月份大跌，美元因全球避险需求，几乎成为唯一受益的资产。但即使如此，美元指数也没有突破2016年底达到的高点。
美联储在不到两周时间内将利率降至0到0.25%的水平，并且启动“无限”量化宽松之后，美元又成为了主要受损资产，美元指数不仅跌破了几个关键支撑位，例如40周移动平均线的水平，也已跌破3月份的低点。
大家特别需要知道的一个知识点是美联储的政策目标只有两个：控制通胀和促进就业。资本市场的泡沫，美元是升值还是贬值，都不是美联储直接关心的，他们只是美联储为了实现政策目标的间接结果。
近期影响美元走势的事件不少，例如美国疫情控制不力，经济复苏难以如预期顺利；美国第二季度实际GDP环比折年下跌了32.9%，创下有统计记录的70多年来最严重的衰退等等。但美元下跌的因素是结构性的，很可能会重复历史上美元“牛短熊长”的周期。1971年美元和黄金脱钩之后，美元存在一个大约5年的牛市，大约10年熊市的周期表现。
影响美元走势的“四骑士”
四个同时发生的因素将影响美元未来的走势：（1）在疫情造成的严重失业和低通胀环境下，美联储维持低利率的时间可能比现在宣布的2022年底更长，并且可能采取负利率政策，以及容忍高于2%的核心通胀率，目的都是为了压低实际利率，刺激投资，恢复就业，促进经济增长。
（2）美国的财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，而历史上，双赤字的扩大和美元贬值大部分时间同时发生，例外或者发生在危机下避险需求增加之时，或者发生在美元利率明显高于其他经济体的时期。
（3）从“实际有效汇率”这个指标来看，美元的价值相对于欧元、英镑、日元、人民币等都显著高估，接近历史上美元从牛转熊的水平。虽然估值过高可以维持一段时间，但到了极端情况，“均值回归”就必然发生。欧盟、日本、中国在经济增长，贸易顺差上都与美国形成鲜明的对比，支撑这些国家和地区的货币走强。
（4）美国的债券，股票，美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。
我们预计，如果拜登当选美国下一任总统，这个国际资金净流出的趋势很有可能扩大。原因在于拜登会在疫情受到控制，经济回到正常轨道之后启动企业加税，同时会把经济政策的重心放在缩小收入和财富差距之上，这并非逐利资金乐见的。
拜登也可能采取“非主流”经济学，也就是“现代货币理论”的主张，对部分财政赤字进行货币化处理。简单讲就是美联储修改财政部的银行账户记录减少财政赤字，而不是财政部先发行国债，再由美联储通过市场化方式购买支持。这样做不得不接受的代价就是美元的贬值。
相信大家都注意到一些重量级的美国经济学家预测未来美元可能贬值30%，不管这样的预测是否准确，我们都应该关注美元指数在过去四个月已经贬值了10%。即使如此，现在美元指数离2018年初的低点还有大约3%的贬值空间。一旦达到，可能会推动美元继续下行。目前美元指数点位在93.5左右，而历史上的低点是75左右。
当然，美元走软的过程中，参考历史，一些资产比如黄金、白银、商品、能源、周期股、价值股，欧洲和亚洲资产，以商品出口为主的新兴市场资产会相对受益。
此外，美股通常在美元走强的时候表现更好，但短期内，美元走软的趋势还没有明显冲击到美股。一方面，在经济全球化下，美元走软对美国经济复苏有一定帮助；另一方面，美股近几年的涨幅主要靠大公司，特别是科技类大公司如苹果，亚马逊，谷歌，脸书，微软等支撑。只要他们不受到额外的冲击，美股仍然有上升的空间。
被调查的科技公司“四巨头”
不过，我们在过去一年多次强调，美国科技公司可能遭遇到的一个冲击就是监管的反垄断和反权力调查。上周三，美国国会众议院反垄断委员会举行听证会，除微软以外，其他四大科技巨头 CEO 以远程视频方式，向国会解释一系列问题，包括科技公司潜在垄断的情况，他们拥有的巨大权力和可能“有害”的行使方式，未来对民主制度可能构成的威胁等等。
其实，过去几年，科技公司围绕美国和欧盟展开的反垄断调查进行了多种形式的辩护以及罚款和解，这些调查并没有阻止他们股价的上涨。除了这些公司的盈利能力越来越强，还特别受益于新冠疫情带来的盈利新机遇之外，最主要的原因就是过去的调查和罚款，并没有对这四大巨头的核心业务进行拆分。
这些年四大科技巨头都是断然否认垄断的，他们聘请了专家和咨询公司为自己进行辩护和游说。除了科技界的专家，我相信一定有经济学博士参与其中。在我博士毕业那年，就有一家经济法律咨询界最出名的公司主动邀请我申请他们的工作，邀请人前一年从哈佛大学经济系博士毕业。
当时，我完全没有听说过这家公司的名字，只知道我的一位本科和研究生读书时期成绩最好的同学，从斯坦福大学经济系博士毕业后就加入了这家公司，这位女同学后来成了英特尔的首席经济学家。
当时，我还深受教授们的影响，认为最好的学生应该去大学进行学术研究，而不是加入商界，就没有好好为面试做准备。虽然我在面试中答题还不错，但却没有表现出强力加入的意愿。
大逆转：美国如何放弃了自由市场
不过，假如我当年加入了这家咨询公司，我有可能会选择不为四大科技巨头进行辩护。因为就我现在掌握的知识，经济学一个特别杰出的研究发现是，美国大企业在过去20年的竞争减弱，变得更加垄断；与此同时，欧洲大企业却接受了美国经济学的“竞争好于垄断”的研究结论，反而从垄断变得更具有竞争性（其中一个重要原因是欧盟主要国家在反垄断上的内部竞争。法国、英国和意大利相继推出针对美国科技巨头“数字税”，打击这些企业避税的行为就是一个很好的例子）。
这听上去可能和大家的直觉相反，但对于在欧洲和美国有生活经验的人来说毫不意外，例如过去十年，欧洲的通讯费用，机票价格随着竞争加剧而不断降低，但他们在美国却不断上升，远高于前者。
这项成果主要由纽约大学的法国经济学教授Thomas Philippon完成，Philippon在2014年就被IMF列入全球25个40岁以下最值得重视的经济学家名单里，这个名单已经产生了一位诺贝尔奖得主和许多重要奖项的得主，其中大多数是我长期跟踪的学术巨人。
Philippon在今年出版的新书《大逆转：美国如何放弃自由市场》详细解释了他的发现，这本书写得非常清晰，不需要任何经济学知识就可以看懂。
众所周知，竞争的好处是可以促进生产、增加就业、提高工资，而垄断则会带来相反的结果，竞争好于垄断是经济学家少有的共识。
但Phillipon发现，即使在利率持续走低、利润记录再创新高、股票持续上涨的形势下，美国大企业在机器设备、软件、研发、知识产权上的投资近年来出乎意料地低。
这个可能和大家想象的很不一样，但结果是大家都看到的：垄断企业的利润所得并非用于再投资，而是流入企业分红、股票回购。这些就导致了美国的就业和经济复苏非常缓慢，而工人工资基本没有明显的增加，同时，美国的贫富差距迅速拉大，造成美国国内一系列的问题。
Philippon的发现非常重要，大家都知道，自从特朗普成为美国总统，就开始把美国经济的一系列问题都怪罪到中国，实际上这些问题的根源都在美国内部。
少数大公司的利润，并没有向传统经济学家预测的那样引来新的竞争者，一个重要原因在于许多行业的进入壁垒非常高，例如现有企业或者政府阻碍竞争者的进入，最近抖音的国际公司Tik Tok受到特朗普政府的打压就是一个明显的例子。
Philippon指出，现在的反垄断调查仅仅针对大型互联网平台，例如四大科技巨头是远远不够的。要想真正促进经济繁荣，也应该调查医药、通信等传统行业大企业的垄断行为。
当然，我们也应该认识到，科技和各行业垄断企业的行为，并不只是发生在美国。近日有报道指出，中国国务院反垄断委员会正在考虑对蚂蚁集团旗下的支付宝和腾讯旗下的微信支付展开调查。
尽管我们认同Philippon教授的判断，但我们也认为美国仍然会大概率对美国科技巨头保持较为宽松的监管，同时继续打压中国和其他国家强有力的竞争对手，即使拜登当选也不会有明显的改变。顺便说一句，在今年的美国大选中，科技企业平均85%的捐款支持流向了拜登。
部分原因在于科技巨头会花巨资请其他专家提供与Philippon教授不一样的观点，来否认垄断指控。更重要的是，在数字经济时代，科技和各行业垄断巨头虽然可能损害消费者的福利，但却能够帮助巩固国家利益，提升国家实力。
在目前的国际格局下，由于中国对于美国的制裁行为保持了理性克制的态度，可能只有欧盟的反垄断措施，以及推出“数字税”和改革国际税制的努力，才能和美国抗衡，才能改变科技等行业垄断巨头的行为。投资者应该密切关注欧美监管政策的变化，把握投资的重要转折点。
(本文作者介绍：诺亚控股首席经济学家)
责任编辑：张译文
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