孙彬彬：超储率走低如何看待8月资金面？

2020年08月02日20:55 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬 / 陈宝林/许锐翔

　　摘要：

　　（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。

　　（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

　　8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。

　　（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。

　　目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

　　策略展望与市场点评

　　近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？

　　1.1．超储率是什么？超储率为何下降？

　　7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。

　　虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。

　　（1）超储率是什么？

　　央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。

　　根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。

　　（2）哪些因素会影响超储？

　　我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。

　　央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。

　　因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素：

　　l 外汇占款变动（+）

　　l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+）

　　l 现金走款变动（-）

　　l 财政存款变动（-）

　　l 法定存款准备金变动（-）

　　需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响：

　　一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。

　　二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。

　　（3）超储率与资金面的关系

　　央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

　　考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？

　　回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如：

　　2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行；

　　2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升；

　　2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落；

　　2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。

　　不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。

　　由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。

　　拆分来看，可以发现：

　　2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等；

　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

　　央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。

　　财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。

　　值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。”

　　今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。

　　今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。

　　1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？

　　结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。

　　现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。

　　财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。

　　那么，8月政府债净供给规模有多大？

　　地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。

　　国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。

　　合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。

　　外汇占款：

　　7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。

　　6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。

　　我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。

　　法储：

　　今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。

　　今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。

　　因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。

　　综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。

　　在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。

　　进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。

　　央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。

　　从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。

　　不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。

　　所以后续如何还需要进一步观察。

　　1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向”

　　7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变：

　　一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长；

　　二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业；

　　三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。

　　整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。

　　7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”

　　总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

　　价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。

　　另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。

　　此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。

　　与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。

　　从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。

　　因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。

　　1.4．小结

　　（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。

　　（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

　　8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。

　　（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。

　　目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

　　1.5．市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行

　　本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。

　　本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。

　　二级市场

　　本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。