张瑜：上半年12万亿信贷去哪了

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜 杨轶婷

　　主要观点

　　上半年信贷去哪了

　　2020年上半年应对疫情，我国在“宽信用”推升信贷增速的同时，辅以“再贴现再贷款”工具把控信贷结构。从占比上看，企业中长期贷款仍然主要流向了基建设施业、房地产业，而建筑业、制造业、其他服务业位居其后，且基础设施业是绝对主力。但从增速上看，2020年政策引导信贷扩张的侧重点在基建、制造业和小微企业贷款，而对房地产贷款着重加以克制。但在疫情客观环境下，居民消费贷款（不含购房贷款）受挫最大。

　　上半年信贷投向的结构也基本反映了疫后经济修复的非对称格局，经济中的利率敏感型（工业、地产、基建）已经提前修复到位，但经济中的收入敏感型（限额以下消费、低收入群体）仍然需要持续修复。相对应的，我们认为下半年货币政策在总量上难有期待，而将着重于结构性货币工具的进一步落实，保证宽松流动性的精准滴管，实现货币政策的“精准导向”、“落地见效”。在具体结构上，未来信贷支持的重心在于“宽优质信用”，仍将向制造业贷款、小微贷款、助农贷款这些能够带动实体经济生产、支持经济薄弱环节的部门倾斜，在促进国民经济整体良性循环的同时，不透支货币政策空间。

　　PMI数据简评：出口向好的趋势更加明朗

　　7月制造业PMI为51.1%，反映出口向好的趋势更加明朗，但同时也预示国内经济环比上行动能逐渐减弱中，生产指数环比仅提升0.1个百分点，新订单指数中来自国内需求部分未有明显回升。考虑到PMI所体现的更多是国内经济中制造业的生产、出口、投资等链条，我们认为这些链条基本修复完毕，预计PMI后续在50%以上小幅波动，大幅上行可能性不大。

　　每周经济观察

　　需求继续回升，地产成交靓丽，汽车零售好转，7月主流50家房企单月销售金额8445亿元，同比增长30%，汽车零售同比4.7%。生产端，水泥价格跌幅放缓，螺纹生产略有回升。通胀方面，食品价格整体继续上行，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。进出口方面，7月韩国、越南出口继续改善，CRB现货指数持续回升。汇率方面，本周公布的美国第二季度GDP环比折年率录得-32.9%，创大萧条以来最大降幅，而欧元区国家二季度GDP则有所超预期，同时本周美联储议息会议立场偏鸽，美元指数持续走低。本周中美情绪未进一步恶化，人民币汇率稳定在6.99附近。

　　风险提示：全球疫情反复

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　上半年信贷去哪了

　　2020年上半年应对疫情，我国在“宽信用”推升信贷增速的同时，辅以“再贴现再贷款”工具把控信贷结构。从占比上看，企业中长期贷款仍然主要流向了基础设施业、房地产业，而建筑业、制造业、其他服务业位居其后，且基础设施业是绝对主力。从增速上看，2020年政策引导信贷扩张的侧重点在基建、制造业和小微企业贷款，而对房地产贷款着重加以克制。但在疫情客观环境下，居民消费贷款（不含购房贷款）受挫最大。

　　上半年信贷投向的结构也基本反映了疫后经济修复的非对称格局，经济中的利率敏感型（工业、地产、基建）已经提前修复到位，但经济中的收入敏感型（限额以下消费、低收入群体）仍然需要持续修复。相对应的，我们认为下半年货币政策在总量上难有期待，而将着重于结构性货币工具的进一步落实，保证宽松流动性的精准滴管，实现货币政策的“精准导向”、“落地见效”。而在具体结构上，未来信贷支持的重心在于“宽优质信用”，仍将向制造业贷款、小微贷款、助农贷款这些能够带动实体经济生产、支持经济薄弱环节的部门倾斜，在促进国民经济整体良性循环的同时，不透支货币政策空间。

　　（一）部门分布

　　金融机构贷款主要投向三个部门：实体企事业、居民、非银。2020年上半年新增本外币贷款12.45万亿，其中企事业贷款新增9.15万亿，占七成左右，居民信贷新增3.55万亿。占比接近三成，而非银贷款小幅收缩2600亿。值得注意的是，2020年开年Q1新增贷款中企事业贷款占比一度高达85.1%，而最新Q2这一占比降至56%，但依然高于2016年以来的历史同期水平。由于一季度金融工作的重点在支持实体经济的抗疫和复产复工上，企事业贷款占比创下了历史极值。

　　（二）企事业贷款的结构与增速

　　1、企事业贷款的结构

　　按期限看，上半年新增的9.15万亿企事业贷款中，中长期贷款新增4.94万亿，占比54%，短贷新增3.11万亿，占比34%，票据融资新增近1万亿，占比10%左右。但注意到，二季度短期贷款仅增加0.6万亿元（占比22%），中长期贷款增加1.87万亿元（占比65%）。相较一季度短贷占比高增的格局（40%），二季度新增短贷占比基本回落至疫情前水平。究其原因，一季度短期贷款的高占比主要是为了在疫情冲击下为企业正常经营提供必要的流动性支持，防止企业出现现金流断裂的情形。而二季度中长期贷款占比取而代之再次回升，则反映金融信贷支持企业复产复工的力度仍在继续提升，给企业提供长期的资金保障，同时货币政策对资金套利的严监管有所见效。

　　按用途看 ，上半年新增的9.15万亿企事业贷款中，固定资产贷款新增3.21万亿，占比35%，同比多增6000亿，经营性贷款新增4.03万亿，占比44%，同比多增2.05万亿。另外在增速上，二季度经营性贷款同比达11%较年初抬升了4.8个百分点，固定资产投资贷款同比达12.1%较年初抬升0.8个百分点。可见为应对疫情冲击，企业经营的金融环境得到了极大的改善，甚至在企业贷款增速上达到了2017年的高点（图4）。

　　按行业看，进一步细化企事业中长期贷款的分布，基本可分为：农业、工业、建筑业、服务业。工业囊括了采掘业、制造业、电力燃气水的生产供应业。服务业则囊括了房地产业贷款、基础设施业贷款，和其他服务业。

　　从上半年情况看，企业中长期贷款主要流向了基础设施业、房地产业，而建筑业、制造业、其他服务业位居其后。

　　基础设施业：从全国数据看，缺乏Q2数据，但Q1基础设施行业贷款共计增加1.5万亿元（占所有新增贷款21.1%）。从地方代表数据看，广东省上半年新增贷款中，基础设施行业的贷款占比也达到了25%左右。对比之下2019年上半年基础设施贷款新增仅有1.32万亿元（占比13.7%），我们认为上半年基建行业贷款新增额同比接近翻倍，基建行业新增中长期贷款占企事业单位新增中长期贷款的比重或至少在30%以上。

　　房地产业：仅就服务业中房地产业的房开贷来看，房开贷上半年新增0.75万亿，占企业中长期贷款比重15%左右。而如果进一步考虑房开贷、个人购房贷款等，上半年房地产贷款占比近年已经持续压降，但仍有25%左右。

　　服务业（除房地产业）：不含房地产的服务业上半年新增3.08万亿，占企业中长期贷款比重高达60%左右。但这其中大半是基础设施业贷款。

　　制造业：制造业贷款上半年新增月0.46万亿，占企业中长期贷款比重约9%。

　　建筑业：参照历史信贷投放数据，排除其他行业新增贷款规模，估计建筑业占企业中长期贷款比重约9%。

　　2、企事业贷款的增速

　　区别于信贷结构，各个部门及行业的贷款增速更能够体现政策对信贷结构形成的边际影响。从增速看2020年以来政策指引信贷扩张的侧重在基建、制造业（19.6%）和普惠小微企业贷款（26.5%），特别加以克制的是房地产贷款（13.1%）。

　　首先，制造业中长期贷款增速创近年高点。截至5月末，制造业中长期贷款虽然占比小，但同比增速高达19.6%，已经是2011年2月以来的历史最高水平。特别是高技术制造业中长期贷款同比增速40.9%，在过去几年的高速增长基础上进一步抬升。

　　其次，服务业中，非房地产服务业中长期贷款vs房开贷增速剪刀差进一步走阔，前者增速持续回升，后者持续下行。自2019年末开始，非房地产服务业的中长期贷款增速跳升至13.6%超过了房地产业。2020年二季度，非房地产服务业的中长期贷款增速环比再抬升1.6个百分点至15.6%，而房开贷余额增速不到10%，广义房地产贷款的余额增速也降至了13.1%。

　　最后，普惠小微企业贷款增速上行。2020 年二季度末，普惠小微贷款余额13.55万亿元，同比增长26.5%，增速比上季末高2.9 个百分点。此处所讲的小微企业贷款，指普惠口径下普惠金融领域贷款包括单户授信小于1000万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款。而更广义的普惠金融领域贷款，还额外囊括了、农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、创业担保贷款和助学贷款。

　　（三）住户贷款的结构与增速

　　上半年住户新增贷款占比接近三成。从结构看，住户贷款有两部分，一部分是个人经营性贷款，另一部分是个人消费贷款。2020年上半年，个人经营性贷款新增1.21万亿（占比34%），消费性贷款新增2.34万亿占比（66%），消费性贷款中绝大部分新增源自于个人住房贷款达2.29万亿。

　　再从增速进一步看住户经营性贷款和消费贷款的趋势变化。2020年二季度末，个人经营性贷款同比增长15.86%，较去年末抬升3.4个百分点，达到2014年以来的增速新高，也高于房地产贷款、工业贷款、服务业贷款的同比增速。反映二季度在再贷款和创新货币政策工具的作用下，农户和个体工商户在恢复生产经营方面获得了极大的金融支持，有利于这些个体户更快速的从疫情阴影中走出来。

　　关于个人消费贷款，表现依然低迷，反映个人消费需求较为疲软。二季度末个人消费贷款同比增速13.49%，持续回落，较去年末下降了2.85个百分点。个人消费贷款包括两部分，一部分是个人住房贷款，另一部分是其他消费贷款。二季度末个人住房贷款的余额同比增长15.7%，较去年末仅仅回落1个百分点。其他消费贷款余额同比增长8.6%，较去年末回落6.8个百分点，增速接近减半。疫情冲击下，居民的购房需求存在韧性，但其他消费意愿剧烈下行，要看到消费完全恢复至疫情前仍需要相当长的时间。对应来说，正因为居民消费能力的下降，着重加大对个体经营户的贷款支持才显得尤为必要。

　　二

　　PMI数据简评：出口向好的趋势更加明朗

　　7月制造业PMI为51.1%，前值为50.9%，回升0.2个百分点。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为54.0%，前值为53.9%。生产指数环比回升0.1个百分点。7月生产端上行幅度较小，与上游材料相关行业生产略有回落有关。螺纹周产量7月在380万吨左右，与6月接近400万吨的周产量有差距。2）PMI新订单指数为51.7%，前值为51.4%。新订单的进一步回升主要来自出口订单的持续好转。PMI新出口订单指数为48.4%，前值为42.6%。3）PMI从业人员指数为49.3%，前值为49.1%。4）供货商配送时间指数为50.4%，前值为50.5%。5）PMI原材料库存指数为47.9%，前值为47.6%。

　　7月PMI值得关注的点有两个。第一，出口向好的趋势更加明朗。7月新出口订单指数上行至48.4%，超过了2019年的月度均值，但低于2018年的月度均值（2019年12个月的均值为47.4%，2018年12个月的均值为49.1%）。基本和我们的判断一致，出口下半年将呈现明显回升的趋势，但考虑到海外经济不会完全修复，下半年出口增速同比在0%以上，但达到2018年的位置可能性不大（2018年出口全年9.8%，2019年出口全年0.5%）。参见报告《【华创宏观】出口触底回升趋势已明朗——6月进出口数据点评》。第二，国内经济环比上行动能逐渐减弱中。这体现在生产指数环比仅提升0.1个百分点。也体现在新订单指数中来自国内需求部分未有明显回升（我们看新订单出新出口订单指数之差，6月为8.8%，7月降至3.3%，基本与2019年12个月的均值接近。）

　　后续怎么看？考虑到PMI所体现的更多是国内经济中制造业的生产、出口、投资等链条。这些链条基本修复完毕。新出口订单指数也已经超过了2019年的位置，预计PMI后续在50%以上小幅波动。大幅上行可能性不大。

　　除了这五大分项外，7月制造业PMI中其他指标有：

　　1）价格：7月价格指数进一步上行。PMI出厂价格为52.2%，前值为52.4%。PMI主要原材料购进价格指数为58.1%，前值为56.8%。

　　2）库存：7月PMI原材料库存指数为47.9%，前值为47.6%。7月产成品库存指数为47.6%，前值为46.8%。7月采购量指数为52.4%，前值为51.8%。

　　3）外贸：7月PMI新出口订单指数为48.4%，前值为42.6%。7月PMI进口指数为49.1%，前值为47%。

　　4）分规模：根据统计局解读，“本月小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点，继续位于临界点以下，其中生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%，小型企业供需两端继续承压。此外，安徽、湖北、湖南、江西等地部分企业反映，洪涝灾害导致物流运输不畅，出现厂房、设备、存货浸水等问题，生产经营受到一定影响。”

　　三

　　每周经济观察

　　（一）需求：地产成交靓丽，汽车零售好转

　　7月地产成交同比继续上行。从30大中城市数据看，本月成交面积同比为10.4%，6月同比为9.4%。从克尔瑞百家房企销售数据看，7月主流50家房企单月销售金额8445亿元，同比增长30%，较前值上升11个百分点。汽车数据看，本周成交继续好转， 7月26日当周同比为20%。上周为8%。7月截止至26日汽车零售同比为4.7%。螺纹表观消费量数据依然偏低，7月24日当周表观消费量为357万吨，7月17日当周为369万吨。

　　（二）生产：水泥价格跌幅放缓，螺纹生产略有回升

　　生产端，汽车批发数据略有回升，7月26日当周同比为6%，7月19日当周同比为3%。螺纹产量有所回升，7月31日当周为387万吨，7月24日为382万吨，7月17日为382万吨。截止至7月24日，螺纹的厂库+社库为1197万吨，受需求偏弱影响，尚未开启去库进程。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海7月31日价格为3640元/吨，7月24日为3650元/吨。水泥价格跌幅继续放缓中。其中华东地区本周价格下跌0.3%，上周下跌0.5%。

　　（三）通胀：鸡蛋、蔬菜价格上扬，食品价格持续抬升

　　本周食品价格整体继续上行，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。菜篮子价格200指数收于120.87，环比上涨1.7%（前值0.5%），7月平均较6月环比上涨3.6%。本周猪肉价格环比下跌0.68%，基本维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡。蔬菜价格上涨3.13%。鸡蛋价格大幅上涨16.18%，推动食品价格上行。

　　鸡蛋价格目前仍处在恢复性上涨阶段，供给端，蛋鸡存栏不足，叠加夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。同时南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。此外，饲料价格上涨也造成了养殖成本的增加。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。

　　（四）资金：资金利率债窄幅震荡，国债长端利率回升

　　本周五，DR007收于2.2367%，DR001收于1.8165%，环比分别变化+13.42bps、-1.77bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2428%、2.7022%、2.9664%，较上周五分别变化-0.18bps、+10.23bps、+10.52bps。

　　本周央行以逆回购形式小量向市场注入1200亿短期流动性，资金利率窄幅震荡。同时资本市场股债跷跷板效应继续作用，在上周中美领事馆事件冲击下，股市反弹而债市受挫。同时政策面和基本面也对债市形成压制，7月30日政治局会议对下半年货币政策的表述较为谨慎，对比4月政治局会议与两会，去掉了运用的具体手段（运用降息、降准、再贷款等手段），新增“精准导向”，货币供应量和社融增速从“明显高于去年”变为“合理增长”，从具体的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降”，预计下半年总量的货币政策宽松难有进一步期待。经济基本面，7月31日PMI报51.1，连续5个月在临界点以上，反映国内经济中制造业的生产、出口、投资等链条基本修复完毕，特别是出口向好的趋势更加明朗。此外，人民银行会同银保监会等部门决定延长资管新规过渡期至2021年底。

　　（五）地方债：专项债预计10月底发完，棚改专项债恢复发行

　　6~7月地方债新增较少，8~9月将迎来新一轮发行高峰。1-7月共新增发行地方债28291亿，完成全年发行计划（47300亿）的59.8%。其中，一般债发行5629亿，完成全年计划（9800亿）的57.4%，专项债发行22661亿，完成全年计划（37500亿）的60.4%。为特别国债发行腾出空间，7月专项债新增发行仅349亿，同比减少2648亿，6~7月专项债新增发行同比减少7105亿。本周专项债新增发行227亿，再融资发行205亿。下周专项债预告新增发行1471亿，其中420亿为棚改专项债，分别来自山东和江西。下周专项债再融资预告发行5亿。本周一般债新增发行35亿，再融资发行430亿。下周一般债预告新增发行589亿，再融资预告发行215亿。

　　本周财政部印发《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求合理把握专项债券发行节奏，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕，较去年9月底发行完毕的要求延长一个月。目前新增专项债仍有1.5万亿待发行，若10月底发行完毕，8-10月每月平均发行规模为5000亿；赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，确需调整用途的，原则上应当于9月底前完成，确保年内形成实物工作量。反映了今年部分项目申报过快、考虑不周全导致资金趴账，也符合中央政治局会议“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”的会议精神；通知还要求严格新增专项债券使用负面清单，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目，棚改专项债并不在列，7月底已恢复发行。

　　（六）进出口：7 月韩国、越南出口继续改善，CRB 现货指数持续回升

　　本周CRB 现货指数同比-6.52%，增速继续回升，工业原料价格指数同比-2.8%；BDI 指数同比-29.25%，继续下滑；国内出口集装箱运价指数本周小幅回落，上海进口干散货运价指数也继续下行，同比增速录得-26.08%。

　　8月1日发布的韩国、越南7月出口增速降幅进一步收窄，同比增速分别由-10.9%、-2%回升至-7%、0.3%。结构上，7 月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别由6 月的-22.8%、-24.2%、-1.8%回升至-7.7%、-14.3%、9.1%；韩国7 月汽车出口增速由6 月的-33%回升至-4%，反映了海外劳动密集型产品、汽车需求的持续改善，对应国内7 月出口或也将继续改善。不过7 月计算机产品出口或略有回落，韩国、越南的计算机产品出口增速由92%、25%回落至77%、16%，随着各国逐步复工，计算机需求或有所回落。

　　（七）汇率：美元指数跌破94，人民币中间价走势稳定

　　本周美元指数持续走低，人民币汇率中间价稳定在6.99 附近。美元指数方面，本周美元指数进一步走低，跌破94，本周公布的美国第二季度GDP 环比折年率录得-32.9%，创大萧条以来最大降幅，同时初请失业金人数连续第二周环比增长，就业市场修复或停滞，而欧元区国家二季度GDP 则有所超预期；同时本周美联储议息会议虽无重大政策修改，但立场仍偏鸽，共同带来美元指数走弱。人民币汇率方面，本周中美情绪未进一步恶化，人民币汇率稳定在6.99附近，且逆周期因子仍然呈现退出状态，无明显方向引导，企业部门贬值预期也较为稳定；目前人民币汇率基本面稳健，但需警惕大选前中美情绪波动带来的短期迅速贬值。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)