同业存单放量发行，年内单月首破2万亿！中低评级认购率不足，中小银行难题来了？
券商中国 翁榕涛
受6月份结构性存款余额超预期压降的影响，同业存单近两个月出现量价齐升。
据券商中国记者梳理wind数据，今年5-7月份（截至7月31日）同业存单计划发行量分别为12762.7亿元、15926.8亿元以及20745.1亿元，连续三个月呈现快速上涨趋势，同期平均参考收益率分别为1.90%、2.33%、2.64%。
据分析人士告诉记者，同业存单“量价齐升”的主要原因在于近期银行结构性存款大幅下降，银行通过发行同业存单来维持负债端的稳定。“但同业存单和结构性存款的发行对象不同，利率也不同，难以完全填补结存压降的资金空缺，中小银行负债端的压力更为明显。”
“面对结存缩减可能造成的负债缺口，中小型商业银行比较现实的应对措施是缩表、发行大额存单和增大同业存单发行。”有银行业内部人士指出。
“跷跷板”效应：同业存单发行量、利率大幅反弹
Wind数据显示，截至7月31日，当月同业存单计划发行规模已达到2.07万亿，相比5月份时大增7982.4亿元，实际发行规模1.64万亿，这意味着同业存单发行规模已经连续两个月回升。在此之前，5月同业存单实际发行规模为1.06万亿，6月实际发行规模为1.36万亿。
从发行利率来看，5月以来同业存单利率整体呈现上行态势。Wind数据显示，4月、5月同业存单平均参考收益利率为2.02%、1.90%，而6月反弹至2.33%，7月进一步反弹至2.64%，但仍然低于1月份（3.03．%）、2月份（2.94%）的水平。
据记者梳理，今年3、4月份，结构性存款余额环比增加8512.08亿元、4719.5亿元；同期同业存单发行量下降919.5亿元、3193.3亿元。
在监管要求压降结构性存款后，结构性存款余额在5、6月份分别下降3009亿元、1.01万亿元；同业存单的发行量则大幅反弹，在6、7月份分别增加了3164.1亿元、4818.3亿元，累计增幅近8000亿。
针对同业存单“量价齐升”的现象，中国地方金融研究院研究员莫开伟向券商中国记者分析，“这与监管部门对商业银行结构性存款收紧有一定关系，同业存单实质是向存款类金融机构吸收存款的行为，其直接作用为弥补存款下降带来的资金缺口。”
之所以会存在结构性存款和同业存单的“跷跷板”效应，主要原因是银行缺存款。
国盛证券固定收益分析师杨业伟指出，银行存款派生受阻而刚性需求依然存在，竞争激烈不得不通过结构性存款、大额存单等高息揽储产品来吸引存款。结构性存款被动压降，而银行依然缺存款缺负债，同业存单发行较为灵活，因而短期内可以通过同业存单来弥补负债的压力。
根据《商业银行流动性风险管理办法》、《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》等流动性管理文件的要求，商业银行应该应保证流动性覆盖率和净稳定资金比例等流动性指标符合监管标准。中小型银行结构性存款业务的“坍塌”，或将对上述指标造成较大不利影响。
“面对结存缩减可能造成的负债缺口，中小型商业银行比较现实的应对措施是缩表、发行大额存单和增大同业存单发行。”有银行业内部人士指出，结构性存款流出后若不能有效补充其他负债，将恶化流动性覆盖率指标。
北京看懂研究院研究员邓宇表示，“结构性存款的规模减少，将导致一部分资金回流到理财产品或者普通存款中，但同业存单和结构性存款的发行对象不同，利率也不同，难以完全填补结存压降的资金空缺，对于原本资本金短缺的中小银行而言，负债端的压力更为明显。”
莫开伟指出，“很明显，‘量价齐升’会加大银行同业存单融资成本的上升，从而直接推高存款类银行机构对企业的贷款利率，使得企业经营负担加重，经营压力加大，中小微企业融资贵的问题仍需关注。”
中信证券首席固收分析师明明表示，短期来看结构性存款的压降部分很可能会转移到一般存款，对中小银行不利。一般性存款短期内难以完全实现对结存的有效替代，结果可能反映为部分银行的负债缩表。长期来看，结存压降可以一定程度上打击高息揽储行为，缓解银行经营压力，利好债市，也有助于实体经济的健康发展。
结存缩减，票据套利行为受限
从央行披露的信贷收支数据来看，6月末，中资全国性银行的结构性存款余额合计约10.83万亿元，较5月末大幅减少1.01万亿元；利差空间也明显压缩。
据中金统计，今年6月发行的结构性存款产品平均预期最高收益率从5月的4.54%大幅下降57BPs至3.93%。同期，6月同业存单发行1.36万亿元，较5月增加2990亿元；净融资额87亿元，较5月增加5912亿元；同业存单1个月、3个月期的6月平均发行利率分别较5月上行55BPs、43BPs至2.09%、2.15%。
而“结构性存款+票据贴现”的票据套利组合，则是这一次“套利”的关注重点。
中银证券分析人士指出，6月票据融资规模下降2104亿元，为2018年4月以来首次减少，环比大幅少增3690亿元，这主要与监管打击企业“票据贴现—购买结构性存款”套利行为有关。
具体而言，结构性存款利率和票据直贴利率之间存在利差，当利差出现后，持票人可以通过将票据直贴获得现金，再投资于结构性存款或理财等高收益产品，以此获得票据套利的息差。
“向商业银行的票据贴息利率肯定要比银行结构性存款利率低，票据贴息率与结构性存款利率之间形成的差额，就构成了企业的套利空间。”莫开伟向记者分析称，通常是某企业（A企业）以质押存款的方式开出商业承兑汇票或银行承兑汇票给另外一家企业（B企业），另外一家企业将未到期票据向商业银行进行贴现，贴现之后将获得的资金到银行存入结构性存款。
若银行开出的票据承兑贴现利率为3%，即企业先通过3%融资成本获得资金，再投向结构性存款（年化利率约3.6%-4.0%），在扣掉0.05%开票成本与承兑贴现手续费后，这家企业能获得约40~60个基点的无风险利差收益。
压降过程中，部分结构性存款或向短期大额存单转移。数据显示，在企业结构性存款规模下降的同时，6月份企业定期存款增量较过去4年同期平均值多增了1808亿元。
中金固定收益研究报告指出，估计6月份压降的部分结构性存款或转化为1年以内的大额存单。对于银行而言，化解存款流失最为直接的办法就是把结构性存款转化为定期存款，包括大额存单等。但大额存单可以承接的量预计有限，后续银行负债端可能面临一定压力。
一位银行业内人士指出，“大额存单理论上是普通存款的完全替代品，其风险和收益也极为相似，但其收益远低于结构性存款，在对负债缺口的应对上能力有限。”他指出，对于多数中小银行而言，增加同业存单的发行量来填补结构性存款收缩产生的负债缺口，是最现实可行的选择。
认购率明显下降，AA+级仅为55.32%
梳理今年1~7月份的同业存单发行数据，可以发现，发行认购率整体呈现下滑趋势。
在2月份的时候，同业存单发行认购率达到最高值88.92%，但在5、6、7月份，发行认购率则仅为83.15%、85.40%以及81.23%。
此外，不同评级的同业存单认购情况也大为不同。厦门国际银行博士后研究员任涛指出，一个明显的反差现象值得注意，今年以来全国性银行的同业存单计划发行量大都高于2019年的申报额度，而中小银行却呈现缩减同业存单发行量的情况，中小银行负债端压力明显。
根据Wind数据显示，2020年5月至7月主体评级为AAA的同业存单计划发行规模分别为9451亿元、12769亿元以及14777亿元，同期实际发行规模分别为7983亿元、10987亿元以及12696亿元，认购率均在84%以上。
但到了主体评级为AA+的同业存单，6、7月计划发行规模分别为1412亿元、1283亿元，同期实际发行规模为996亿元、710亿元，发行认购率分别为70.59%、55.32%。
主体评级为AA的同业存单，6、7月计划发行规模分别为486亿元、537亿元，同期实际发行规模为348亿元、240亿元，发行认购率分别为71.61%、44.84%。
换言之，在7月份同业存单发行量大幅上升的同时，较低评级的存单却更不受待见，AA+与AA级存单发行认购率环比均下降了15个百分点以上。
“同业存单认购总体受市场流动性状况和风险偏好影响较大，目前来自国内外的压力使经济不稳定的因素增多，机构避险意识上升。”中南财经政法大学数字研究院执行院长盘和林指出，但是同业存单发行热情依然较高，竞争日益激烈，相对于大银行，中小银行风险依旧存在，出于规避风险的考虑，机构持有这些同业存单的意愿会降低，导致认购率不足。
国盛证券的研究报告指出，未来几个月同业存单发行量依然将高位运行，融资利率同样将保持高位甚至进一步提升。如果按照 6-7 月的压降结构性存款的节奏，8-9 月结构性存款每月的压降规模也将在 8000 亿左右。因而 8-9 月中小银行对同业存单的需求量将依然偏强，这会支撑同业存单的发行规模和利率。
责任编辑：张译文
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