研选 | 光大研究每周重点报告20200718-20200724

来源：光大证券研究

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市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的声音。每周六早9点，“研选”助您快速厘清投资“点线面”！

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总量研究

专利数据：让科技指数更美

——指数化投资研究系列之十五

周萧潇/刘均伟 2020-07-21

核心观点

我们全面梳理了目前市场上已有的科技类指数，从指数历史表现、编制方案和成分股分布等角度入手，深入地对各个科技类指数进行了剖析。同时，结合前期我们在专利数据因子研究中的成果，尝试将专利因子与现有科技类指数结合，并构造了新的融入专利因子信息的科技类指数编制方案。

科技类指数各有特色，多因子选股为主流

2019年下半年伴随着科技领域行情发酵，科技类ETF申报、发行络绎不绝，规模增长和市场活跃度一度超过了主流宽基ETF。截止2020年7月15日，已经成立的科技ETF规模总合达到189亿元，华宝中证科技龙头ETF（规模116亿）和富国中证科技50策略ETF（规模25亿）为规模最大且流动性最好的两个产品。

长期来看科技指数业绩均优于宽基，最大回撤低于主要宽基指数，科技50和SHS科技龙头指数夏普比率突出。9个科技类指数都有着比较优异的业绩表现，近5年来稳定跑赢创业板50、创业板及中证500指数，尤其以科技50指数为代表，5年来年化收益接近15%，在所有科技类指数中表现最突出。

专利数据赋能科技类指数：收益表现提升

前期我们基于专利数据进行了较为深入的挖掘，构建了基于不同类别专利数量的专利因子，以及基于公司之间科技关联度的科技动量领先因子，两类因子在科技板块内均具有比较显著的选股能力。

测试结果表明，加入发明授权专利因子后，可以从研发成果的角度进一步筛选出既有研发投入又有较丰富的研发成果的科技类公司，也同时增强了科技50指数和创新100指数的收益能力，年化收益率均可提升3%左右。

融入专利因子的科技类指数EBTech100：收益与稳定性均有提升

在相关科技板块内，基于质量因子EBQC、成长因子NP_SD、研发支出占比因子和专利因子Factor_fmsq_1Y_num构建的EBTech100指数具有更为优秀的收益能力，，在不同市场行业阶段中都有较其他主流科技类指数更高或者相近的收益表现，并且所选择的具体个股也与其他科技类指数较为接近，从本质上较好的体现了科技类指数的特征。

风险提示：

本报告基于公开数据整理分析，存在市场环境可能发生变化及政策不确定性风险。

行业研究

成品油、原油管理办法废止，主体多元化市场焕发活力

——对成品油及原油市场管理办法废止的专题研究

赵乃迪/裘孝锋 2020-07-19

核心观点

从计划管控到初步开放，市场化改革是大势所趋。中国石油流通管理经历了从高度集中的统一计划管理到逐步放松管制进行市场化改革的过程。根据原油、成品油在中国历史上流通的市场化程度，我们大致可以将中国石油流通体制分为四个阶段：统购统销的计划管控阶段（1981年以前）、计划与市场双轨并存阶段（1981年至1993年）、统一定价阶段（1994年至2003年）、两个办法框架下的市场化阶段（2004年至2020年）。

两大石油公司成立，石化行业集中度加强。回顾中国石油流通市场的参与主体，1992-1998年是民营油企发展的黄金期，截至1998年，全国民营石油流通企业有59640家，占到了中国石油流通领域的85%，其中批发企业3340家，加油站56300家。但随着1998年底中石油中石化组建，行业集中度逐步加强，两大石油公司市场份额不断增加，相应的民营企业市场份额不断萎缩，据中商石油委统计，民营石油批发企业从1998年鼎盛的3340家锐减为2008年的563家，民营加油站从5.6万家锐减到3万家。

市场主体单一化加大能源安全风险，打破垄断格局迫在眉睫。石油产业链垄断式格局使得能源的开采与使用变得低效，加大了中国能源安全风险。具体来看，中国原油产量自2015年达到峰值2.147亿吨后，随后三年连续负增长，2019年虽迎来拐点，同比增长1.01%至1.91亿吨，但仍低于2亿吨生产红线，并且原油进口量同比增长9.49%至5.057亿吨，国内产量增速无法跟上需求增速，对外依存度首次突破70%，达到70.8%。居高不下的油气对外依存度为我国能源安全造成潜在威胁。

中国首个原油期货上市，扩大市场参与主体具有必要性。《原油市场管理办法》与《成品油市场管理办法》的出台标志着原油、成品油市场化改革正式拉开了帷幕，两部办法的废止预示着市场化改革正逐渐进入尾声，办法的出台到废止对应的是现货市场这条线，而与现货市场对应的期货市场也是一条关键的改革支线。2018年INE原油期货作为中国首个国际化期货品种于上海能源交易中心挂牌交易也映射出市场化改革的必要性。

成品油、原油管理办法废止，市场参与主体呈现多元化特征。两部办法的废止是对“放管服”改革新政的延续和呼应，给市场带来的含义在于审批权限的下放，企业经营原油销售、仓储和成品油批发、仓储无需再向商务主管部门申请，只要符合相关法律法规，达到相关标准，取得相关资质或通过相关验收即可依法依规展开经营，更多的民营企业与外资企业将获得原油、成品油仓储、销售的资质，为现货市场、期货市场注入活力。

投资建议：两个办法的废止，将使市场参与主体呈现多元化的特征，进而激发国营油企、民营油企的竞争活力、创新活力。建议关注中国石油、中国石化、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、华锦股份等公司。

风险分析：新冠疫情和贸易摩擦给全球需求带来的不确定性风险；油价大幅波动的风险、市场竞争风险、获取新增油气资源存在不确定性导致的风险、与气候变化有关的风险。

疫苗投资的“寻宝地图”

——疫苗行业深度报告之二（技术与产品篇）暨新冠疫情系列报告之四 

林小伟/经煜甚2020-07-19

核心观点

疫苗产业发展新趋势：价格与集中度提升。疫苗行业经历2016年以来的重塑，在配送、生产质控、报产审批等环节的政策短板已经补齐，当前疫苗行业实行高于一般药品的管理制度，堪称“史上最严”。由此带来的行业集中度和疫苗价格的提升，正在演变成长期趋势。

新冠疫情催化行业加速升级。具体体现在：（1）政策端，公共卫生体系有望迎接潜在变革，预防环节日益得到重视；（2）技术端，新冠疫苗全球研发竞速由此及彼带来国内疫苗技术平台转型升级。（3）需求端，重大疫情过后可伴随大众疫苗接种意识的提升，尤其较发达国家相比渗透率还很低的二类疫苗，有望弥合差距。

从NPV角度拆解疫苗重磅品种投资价值。我们在《疫苗行业的发展逻辑——疫苗行业深度报告之一》中提出，疫苗企业发展最大的驱动力是产品更新迭代与新品种放量。投资疫苗重点在于投资品种。因此参考创新药估值体系，我们从产品维度测算了重磅品种的市场空间和价值：13价肺炎疫苗当前美国渗透率66%，国内渗透率8%，我们预计未来市场空间可达200亿元，NPV价值1000亿；23价肺炎疫苗美国渗透率17%，国内渗透率万分之2，未来市场空间超100亿，NPV价值400亿；流感疫苗美国渗透率39%，国内渗透率2%，未来市场空间中枢达360亿，NPV价值1440亿；HPV疫苗美国渗透率63%，国内渗透率不到5%，存量市场空间650亿，NPV价值2400亿；轮状病毒疫苗美国渗透率64%，国内渗透率10%，未来市场空间超50亿，NPV价值200亿；肺结核、EV17、二倍体狂犬、脑膜炎球菌疫苗，虽没有国外可比数据，但由于中国地区流行病学的特殊性，我们测算市场空间分别可达70亿、56亿、50亿、48亿，NPV价值分别为300亿、224亿、200亿、192亿；假设新冠疫苗渗透率达到70%，新冠疫苗NPV价值可达3000亿。

投资建议：从产品/公司维度分别对疫苗各家企业在研管线NPV价值进行计算后，对标当前公司市值水平、利润规模等，重点推荐智飞生物（管线价值1142亿）、康泰生物（管线价值843）、沃森生物（管线价值792亿）、康希诺生物（管线价值787亿）。管线价值不包含现有业务及出口。

风险提示：疫苗行业系统性风险、创新疫苗研发不达预期的风险、技术迭代对原有格局形成冲击的风险

公司研究

鼎龙股份（300054.SZ）：

中国半导体抛光垫之王的崛起——投资价值分析报告

裘孝锋/刘凯/赵乃迪  2020-07-23

核心观点

鼎龙股份是中国抛光垫行业的龙头企业。公司在2013年进军半导体业务，大力投入半导体材料CMP抛光垫的研发，于18年收购时代立夫（国内领先CMP抛光垫企业，承接了国家“02专项计划”），公司抛光垫技术实力得到大幅提升。2019年鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破，成为国内外主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商，抛光垫业务19年实现收入0.12亿元。我们预计鼎龙20-22年抛光垫的收入约为0.9/2.7/8.0亿元。

CMP抛光垫或是最优的半导体材料赛道，扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国CMP抛光垫行业步入高速成长期。全球CMP行业的下游细分中，存储是最大下游，存储、先进制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市场占比分别约39%、32%、29%。中国CMP抛光垫行业竞争格局寡头垄断，美国陶氏化学和美国Cabot Microelectronics的全球和中国市场占有率约80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土CMP抛光垫和抛光液的龙头公司。

成长驱动力一之先进工艺：先进工艺驱动行业高速增长，长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料，比如14纳米以下和7纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上和30步以上，所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。我们预计128层NAND的抛光垫用量将是64层NAND的2.5-3.0倍。

成长驱动力二之国产替代：抛光垫是为数不多的全A化供应链，鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计2020年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约20亿元/年。未来长江存储30万片/月的128层NAND的抛光垫采购额或超40亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超10亿元，展望未来，三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约75亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A厂商垄断的局面，鼎龙股份作为中国实现自主掌握CMP抛光垫的量产核心技术的龙头企业，国产替代空间巨大。

盈利预测及投资建议：鼎龙股份业务主要为“CMP抛光垫+打印机耗材”，我们预计2020-2022年净利润分别为3.53/5.05/7.08亿元。参照打印机耗材P/E估值法和CMP抛光垫P/S估值法，打印机耗材业务估值约100亿元，抛光垫业务估值约230亿元，对应公司估值约330亿元，高于公司当前市值，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期、先进工艺推进不及预期。

全志科技（300458.SZ）：

SoC平台型企业，受益国产化变革——投资价值分析报告

刘凯/姜国平  2020-07-23

核心观点

国内SoC领导者，多元布局打造平台型企业。公司为国内领先的智能应用处理器SoC、高性能模拟器件和无线互联芯片设计厂商。公司从平板电脑SoC起家，目前全面推进多元化发展，在智能终端、智能车载、OTT、无线通信等领域均有所布局，实现了从单市场、单产品、单客户向多市场、多产品、多客户的平台化转型。公司在多个应用市场以“智能大视频+AI赋能”的模式进行业务拓展，与多家行业标杆客户建立战略合作关系，打通智能语音、智能视频应用的完整链条，成功卡位AIoT入口端芯片赛道。

与阿里平头哥战略合作，共同布局RISC-V生态。RISC-V是继 X86 架构和 ARM 架构之后第三个主流架构，根据分析机构 Semico Research 的报告，预计到 2025 年，采用 RISC-V 架构的芯片数量将增至 624 亿颗，2018~2025 年复合增长率高达 146%。阿里旗下半导体公司平头哥率先布局开源RISC-V架构技术，推出了更开放、更灵活的自研处理器IP，可满足不同场景的性能及功耗需求。全志科技已和平头哥达成战略合作，全志将基于平头哥玄铁处理器IP研发全新的计算芯片，该芯片将应用于工业控制、智能家居、消费电子等领域，预计未来3年出货5000万颗。

受益智能音箱需求增长，占领智能家居战略制高点。语音交互应用加速落地，智能音箱需求快速增长，有望成为全方位构建物联网智慧生态的入口级产品。2019年，公司智能音箱处理器销量全国第一，带动公司在智能硬件产品线业务的增长，同时为公司进入智慧家庭领域奠定良好基础。

掘金汽车后装市场，捕捉平板差异化需求。随着汽车的智能化、网络化和电子化转型，以座舱电子为主的汽车后装市场迎来快速发展。2018年公司推出国内首款车规平台型SoC，成为后装市场主流方案供应商。未来随着汽车电子化进程加速，公司有望获得持续业绩增长。

盈利预测、估值与评级。我们预计全志科技2020-2022年的归母净利润为1.63、2.20、2.95亿元，当前137亿元市值对应PE估值为84x、62x、46x。公司坚持“SoC+”和“智能大视频”的行业定位，围绕MANS战略路线持续进行技术领域的布局和投入，2019年研发投入超过20%。公司在布局ARM生态基础上，携手阿里布局RISC-V生态，在智能硬件、平板电脑、工业交通以及高清视频解码领域推出符合客户需求的SoC产品，有望深度受益于5G、AI以及IoT的产业趋势，公司估值低于行业可比，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：IC产品市场竞争加剧；毛利率下滑风险；汇率波动风险 

圣阳股份（002580.SZ）：

铅蓄电池龙头再起航，锂电储能业务前景可期——首次覆盖报告

殷中枢/郝骞/马瑞山 2020-07-23

核心观点

铅蓄电池龙头再起航，利润重回上升轨道。

公司是国内最早自主研发和生产阀控密封式铅酸蓄电池的企业之一，多年来坚持聚焦新能源储能、备用电源、及新能源动力领域，面向国内外市场提供储能电源、备用电源、动力电源和新能源系统解决方案及运维服务。2019年公司实现营业收入18.57亿元，同比+1.14%，实现归母净利润0.24亿元，同比+50%；2020Q1受疫情影响，公司实现营业收入2.59亿元，同比-41.44%，实现扣非归母净利润474.20万元，同比+254.03%，且毛利率维持上升态势，同比+4.4个pct至19.98%；下半年随着经济及消费恢复，公司业绩有望持续增长。

传统主业稳步推进，锂电池储能前景广阔。

公司在铅酸蓄电池的技术积累优势下先后开拓铅碳电池和锂离子电池的生产和销售业务，在三个下游应用领域均实现突破：备用电池领域，公司在保证通信和电力传统市场的优势外，加大对IDC和轨交市场的投入和开发力度并实现突破；2020年公司成功中标中国铁塔2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目，进一步实现了公司锂电业务在通信备用领域的深化应用；新能源及储能领域是公司未来的发展重心，未来随着风光储能源结合趋势的进一步提速，公司有望利用自身在多类型储能电池上的研发和生产优势抢占更多的市场份额；公司在动力电池领域始终坚持“三高”（高品牌、高品质、高端市场）品牌定位，收入占比虽相对较低（2019年占比10.5%），但未来仍将为公司贡献稳健的业绩和现金流。

首次覆盖给予“买入”评级。

我们预计公司20-22年归母净利润分别为0.62/0.84/1.09亿元，对应EPS分别为0.18/0.24/0.31元，当前股价对应20年PE为32倍。公司传统铅蓄电池业务稳健发展，未来锂电业务加速发展有望实现更好的业务协同，叠加公司在IDC及海外市场业务的持续开拓及收获，我们看好公司2020年及未来的盈利表现，考虑可比公司估值给予公司2020年40倍PE，对应目标价7.12元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争致盈利能力不及预期；疫情致公司海外业务开拓不及预期；铅价波动影响公司盈利能力。

紫光学大（000526.SZ）：

学大回归，涅槃重生——首次覆盖报告

刘凯/贾昌浩 2020-07-21

核心观点

国内K12 培训一对一巨头，深耕K12 市场近20 年。

学大教育作为全国个性化教育领军品牌，拥有全国网点近600 家。公司主要业务包括一对一辅导、个性化小班组课程、艺考辅导、新高考咨询、留学考试培训等。一对一辅导业务占学大总营收的73%，是公司的核心业务。2019 年公司营收29.92 亿元（YoY 3.4%）；归母净利0.14 亿元（YoY 7.1%）。

学大创始人金鑫重回紫光学大管理层，释放积极信号。

2020 年5 月，金鑫控制的天津安特及一致行动人椰林湾合计持股比例为23.9%，超过紫光卓远及一致行动人紫光通信、紫光集团，成为公司第一大持股人。与此同时，金鑫重新担任公司总经理、董事。此次金鑫就任集团董事释放学大教育涅槃重生的积极信号。

小班组课程2019 年营收占比为20.6%，比例进一步提升。小班组课程比例的提升优化产品结构、提升教师人效、节省销售费用、开拓了新的客户群体，公司盈利能力有望得到较大改善。上市公司2015 年为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5 亿。近年来公司利润多用于偿还债务，目前债务本金仍有15.45 亿。自2018 年起学大加快还债节奏，未来利息支出有望下降。

OMO“双螺旋模式”加快线上布局，毛利率和净利润有较大提升空间。

学大教育将改变以往以线下为主的教育模式，升级为线上线下融合的OMO“双螺旋”模式学大发展OMO。“双”代表“线上+线下”双管齐下、两者并重，“螺旋”则代表“线上+线下”相互借力，起到合力作用，以整合线上线下资源，打通空间及时间的教学壁垒。学大教育目前净利润率水平低于行业平均，私有化负债压力是影响利润率的重要因素之一，随着学大教育管理层的梳理，以及定增

的推进，公司毛利率和净利率有望逐步提升。

首次给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022 年收入分别为27.2/33.8/37.8 亿元，同比分别增长-8.96%/24.08%/11.98%。净利润分别为0.15/0.78/1.3 亿元，对应EPS 分别为0.15/0.81/1.35 元。考虑到学大管理层的回归、净利润率的提升以及龙头机构享有市占率的提升等，我们看好紫光大未来的发展趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：债务风险、疫情风险、开店速度不及预期风险。

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