产品小众、财务数据存疑，两市第三高价股康华生物是否名副其实？

来源：金色光

成都康华生物制品股份有限公司（公司简称：康华生物，证券代码：300841.SZ）自6月16日在创业板上市以来，连续多个交易日涨停，股价已从发行价70.37元/股最高涨至619.73元/股。截止7月20日收盘，康华生物已是沪深两市第三高价股，仅次于贵州茅台（600519.SZ）和吉比特（603444.SH）。

康华生物是一家综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，主营产品为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）及ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。目前国内狂犬病疫苗主要还是传统疫苗，即动物源细胞基质狂犬疫苗，国内市场被成大生物、广州诺诚、宁波荣安三家公司所占据。而康华生物的人二倍体疫苗无疑为各路投资者提供了更多的想象空间。

不过，如此大的涨幅也引发了监管部门的关注，康华生物是名副其实的“十倍成长股”？在A股，康华生物能否取代之前的长生生物成为疫苗股的新龙头？

重营销轻研发，产品小众能否支撑高估值？

从基本面看，康华生物的研发投入远逊于一众同行。据公司招股书，2017年-2019年，康华生物的研发投入金额分别为427.40万元、1898.29万元、2278.58万元，在营业总收入中的占比分别为1.63%、3.38%、4.11%。而同业的康泰生物同期研发费用比例分别为10.27%、8.76%、11.09%；沃森生物为49.87%、43.25%、23.06%；成大生物为4.05%、5.39%、9.14%。

同期，康华生物销售费用金额分别为 11080.25 万元、24901.86 万元及21703.77 万元，占营业收入的比例分别为42.30%、44.51%及39.13%，公司的销售费用主要包括推广服务费、会务费、职工薪酬、仓储物流费等。这其中最主要的就是推广服务费，分别为9474.63万元、19032.74万元、17269.78万元。

另一个值得关注的是公司销售费用中的会务费，分别为127.73万元、1816.93万元、748.88万元。而会务费主要是康华生物为了产品宣传进行的各种学术推广会议。会务费最多的2018年，当年会议活动有186场，相当于一年之中有一半时间存在会议。

再来看康华生物的主打产品，公司为综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，同时为目前国内首家上市销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗生产企业。报告期内，公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，但招股书表示，除上述两种产品外，康华生物并未进行其它疫苗产品的生产及销售。

目前，市场上流行的狂犬疫苗可分为两大类：一是动物细胞狂犬病疫苗，是使用动物细胞培养基质生产的狂犬疫苗，如地鼠肾、鸡胚、非洲绿猴肾(VERO)细胞等。二是人二倍体细胞狂犬病疫苗，是使用人源细胞(健康的人胚肺成纤维细胞) 培养基质生产的狂犬病疫苗。

2017年至2019年，康华生物的营业收入分别为2.62亿元、5.59亿元和5.55亿元，其中人二倍体细胞狂犬病疫苗的同期销售分别为2.41亿元、5.51亿元和5.38亿元，占比同期营收的92.03%、92.21%和98.53%，人二倍体细胞狂犬病疫苗是康华生物的主打产品。2017年至2019年，公司净利润分别为7446万元、1.54亿元、1.87亿元；公司净利润表现强势主要因毛利率较高，报告期内，康华生物的毛利率分别为89.46%、94.44%、94.17%。

目前，Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，2017-2019年占全国狂犬病疫苗批签发量合计占比分别为91.64%、88.67%、89.83%。而人二倍体细胞狂犬病疫苗2017-2019年度批签发占比分别为1.28%、3.34%、4.04%，虽然批签发占比呈逐年上升趋势，但批签发占比仍较低，想成为市场主流尚需发展。

人二倍体细胞狂犬疫苗理论上没有残留致癌的风险，但人二倍体细胞相对传代次数少，放大比例低，对细胞库的消耗很大，产能会受到很大限制。想要扩大产能必须要解决细胞库的问题，而细胞库的建立难度不小，也需要耗费更多的时间。因此，康华生物的募投项目温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目项目工期就需3年。此外，在批签发制度限制下，扩大的产能是否能够顺利转化为收入和利润，也是另外一个问题。 

此外，我国目前还有7家企业已提交二倍体细胞狂犬病疫苗临床实验申请。其中，北京民海生物科技有限公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床试验，成都生物制品研究所有限责任公司的冻干人用狂犬病疫苗（2BS 细胞）及安徽智飞龙科马生物制药有限公司的人用狂犬病疫苗（MRC-5）已经进入Ⅲ期临床试验阶段。因此，公司未来可能面临不小的竞争压力。

疫苗资质审批曾涉行贿，涉嫌出售过期疫苗，还涉医疗事故

在招股书中，康华生物表示“公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）经层析纯化，为目前国内首家人二倍体细胞狂犬病疫苗”。不过，上述疫苗申请三年才获批注册。2008年，康华生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）取得药物临床试验批件，随后在2009年申请境内注册该注射剂，直到2012年4月28日，该药品最终获批注册。

更需要警惕的是，公司人二倍体细胞申请注册的过程中，存在行贿现象。

北京法院审判信息网2017年3月30日发布原国家食药监管理局药品注册司生物制品处处长尹红章受贿罪一审刑事判决书，该案涉及到康华生物。北京市第一中级人民法院一审以受贿罪判处尹红章有期徒刑10年，并处罚金50万元，其中尹红章收受康华生物总经理周×甲贿赂的事实成立。 

据尹红章的供述：“其于2008年与成都康华生物制品有限公司的总经理周×甲相识，当时周×甲说她公司有冻干人用狂犬病疫苗（二倍体）项目，希望其能关照，其表示这个技术比较先进，其会推动。2011年下半年其去成都开会时，周×甲约其在其所住酒店大堂见面，并给其一个装有现金5万元的袋子，同时提出希望其关照她公司项目，其表示同意。后经其签字审批，冻干人用狂犬病疫苗（二倍体）通过了技术评审。” 

此外，公司的产品曾有不少“负面记录”。

2017年11月，康华生物将公司客户河北省卫防生物制品供应中心告上法庭，索要796万元的货款。成都市龙泉驿区人民法院出具的民事判决书（2017）川0112民初5385号显示，被告河北省卫防生物制品供应中心并不承认这一欠款数额，其中提到，康华生物发给被告300.6255万元的货物，发货时就已经过了很长时间的保质期，导致被告无法在三级批发中进行销售。

康华生物还曾涉及多起疫苗事故诉讼。2014年11月19日，上海一位34岁复旦女硕士因接种成都康华生物制品有限公司刚上市生产的人二倍体细胞狂犬疫苗后，发生严重的全身性过敏性皮炎、突发性耳聋、缺氧缺血性脑病、癫痫等严重疾病，患下终身残疾。 

2014年9月21日，儿童邓雅池父母接到了本村关于儿童接种康华生物生产的“迈可信”ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，引发过敏性紫癜性肾炎这一长期性疾病。邓雅池父母向当地法院提起诉讼，法院判决认为，康华公司生产的疫苗存在缺陷是导致邓雅池发生过敏性紫癜性肾炎的主要原因。而该案一直拖到2017年由司法强制执行的方式进行了结案。

财务数据存疑，业绩是真是假？

除了上述问题外，公司招股书中，部分数据也存在疑问。据招股书，2016-2018年，浙江天杭生物科技股份有限公司（以下简称“天杭生物”）均系康华生物前五大供应商之一。其中，2018年，康华生物对天杭生物的采购金额为713.92万元。天杭生物曾挂牌新三板，目前已退市，据其在新三板挂牌时披露的2018年报显示，天杭生物当年度前五大客户分别为北京白鲨易科技有限公司、河南远大生物制药有限公司、长春长生生物科技有限责任公司、北京北生研生物制品有限公司、武汉生物制品研究所有限责任公司，销售金额分别为709.76万元、682.59万元、623.94万元、605.79万元、531.5万元。

2018年，康华生物披露的其对天杭生物采购金额，比天杭生物披露的第一大客户销售金额还多，但是在天杭生物前五大客户名单中，康华生物却并未出现。

据招股书披露，2016年康华生物的前五大经销商分别为国药控股上海生物医药公司、北京中卫生物科技发展有限公司、安徽颐华药业有限公司、重庆惠昌生物制品有限公司、江西省丰城医药有限公司。康华生物对经销商的销售单价均为协商定价，经销商获得订单的方式也均为直接订货。

尽管同为前五经销商，但同款产品康华生物给出的销售单价差异不小。

其中，冻干人用狂犬疫苗对上海生物的销售单价为263.11元/剂，给北京中卫价格为133.01元/剂、安徽颐华为114.56元/剂，给另外两家经销商重庆惠昌和江西丰城价格则为113.59元/剂。上海生物的单价搞出约1倍多。

而ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，差异更大。给上海生物的销售单价为50.49元/剂，给北京中卫的销售单价为9.80元/剂。同款疫苗的价差如此之大，是否存在利益输送？

而康华生物花费极高的推广方面，上海苗鑫生物科技有限公司为康华生物2017年、2018年的第一大推广商，但该公司在2017年5月才成立，成立当年康华生物与其有786.65万元的推广合作。另一家推广商山东朗腾医疗科技有限公司，2018年9月成立，2018年当年，康华生物就与其有300万元的推广合作，都比较奇怪。

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