7月14日新能源车产业链专题电话会议纪要【兴证策略&多行业】|特斯拉_新浪财经

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来源：XYSTRATEGY

文章要点

★ 策略：看好国内外共振带来新能源车的趋势性机会，特斯拉链、宁德时代链、LG化学链和大众MEB链上相关标的值得关注。6月10日，特斯拉超过丰田成为全球市值第一的车企，也是新能源汽车发展史上的重要里程碑。未来十年，新能源汽车产业链将成为第二个“苹果产业链”并将在内外资共振中产生新一批“Tenbagger”。我们看好国内外共振带来新能源车的趋势性机会：国内经历了过去几年的行业整顿，新能源车产业链已经沉淀出一批优质的“核心资产”；以欧盟为代表的海外地区已出台最严格碳排放法规，欧洲新能源车市场放量成大趋势，特斯拉链、宁德时代链、LG化学链和大众MEB链上相关标的值得关注。

★ 电新：夏季攻势启动，龙头逆市提份额。行业基本面：6-7月为行业复苏窗口，夏季攻势启动。供应链：龙头逆市提份额，紧握全球核心供应链。

★ 有色：需求端反转，行业底部确立。锂：行业底部信号明确，供给端出清在加速。钴：海外需求放缓，价格提前见底。

★ 汽车：特斯拉产量以及盈利水平将继续超预期。国内新能源行业进入战国时代，特斯拉独领风骚。往后看，除了产品竞争力，基于规模放量以及国产化率提升后，特斯拉的价格竞争力会超预期。A股特斯拉产业链后续有望进一步超预期，主要在单车价值量以及盈利能力。

★ 化工：新能源车带动电池材料需求。动力电池是新能源车的核心部件，其中电池材料占比动力电池成本近50%。新能源车产业的蓬勃发展将直接带动电池材料的需求增长，尤其是绑定下游国内外锂电池龙头的材料领先厂商，将直接受益。

★ 各行业建议关注的标的：

——电新：宁德时代、科达利、璞泰来、恩杰股份等。

——有色：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业。

——汽车：拓普集团、三花智控、银轮股份。

——化工：当升科技、新宙邦、星源材质。

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

报告正文

策略：从特斯拉市值登顶，看新能源汽车趋势性机会（王德伦）

一、特斯拉市值登顶的背后：汽车业的百年变革。

兴证策略团队在今年1月6日发布的报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中做出了大胆的预测：未来十年，新能源汽车产业链将成为第二个“苹果产业链”并将在内外资共振中产生新一批“Tenbagger”。而就在6月10日，特斯拉股价涨至1025.05美元，总市值达到1901.22亿美元，超过丰田成为全球市值第一的车企，也是新能源汽车发展史上的重要里程碑。而特斯拉的成长经历可以被看做汽车行业的新一轮变革浪潮，即传统车企与科技新势力的碰撞。自2010年6月上市再到2020年6月市值登顶，特斯拉恰好走过了10年，也印证着百年美国变迁中的十年产业变革规律。

二、国内外共振带来新能源车的趋势性机会。

——国内：经历了过去几年的以补贴政策为代表的行业整顿，新能源车产业链已经沉淀出一批优质的“核心资产”。2014年后，我国新能源车产量迅速增长，供给充足，但在补贴刺激下出现的行业乱象亟待整治。现存补贴政策逐步加大退坡力度，并向拥有更高技术水平的车型倾斜。

——海外：欧盟出台最严格碳排放法规，欧洲新能源车市场放量成大趋势。税收优惠、基础设施建设政策、经济性、龙头国家带动效应等，都在强化欧洲新能源车市场的放量大趋势。2020年Q1的欧洲新能源车市场表现也印证了这一趋势，2020年Q1的总销量达到22.82万辆，同比增长了81.7%。

三、特斯拉链、宁德时代链、LG化学链和大众MEB链上相关标的值得关注。

——特斯拉国产链：在减税降费、复工复产和政策扶持加持下，本土供应商将更有机会从特斯拉入华中受益，并能够更好地消化特斯拉订单，可关注拓普集团、三花智控、宏发股份等。

——宁德时代链：宁德时代已与特斯拉展开合作，向特斯拉供应锂离子电池。宁德时代产业链也将从特斯拉国产化后的超预期优异表现中受益。

——大众MEB链：欧洲新能源车放量在即，而大众将欧洲作为新车型重点投放对象，尤其是大众MEB车型，配套的零部件厂商将从放量中受益。

——LG化学链：LG化学电池技术领先、产能与宁德时代相当，下游客户囊括海外主流车企，受益欧洲新能源放量，出货量有望急剧提升，可关注进入LG 化学供应链体系的材料龙头，璞泰来、恩捷股份、当升科技。

风险提示：特斯拉销量不及预期，新能源车政策不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年7月9日发布的《从特斯拉市值登顶,看新能源汽车趋势性机会--新能源车深度研究二》、2020年1月7日发布的《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》。

电新：夏季攻势启动，龙头逆势提份额（朱玥）

一、行业基本面跟踪：6-7月为行业复苏窗口，夏季攻势启动

1.1.国内：需求结构变化显著，私人消费占比提升

国内Q2需求反弹偏弱，7月或成重要时间窗口。由于受到公共卫生事件的影响，对下游市场需求冲击较大，但随着国内疫情在3月初得到有效控制，环比数据持续改善。根据中汽协、乘联会数据，2020年Q2中国新能源汽车累计销量为24.6万辆，同比下降30.4%，其中，新能源乘用车21.7万辆，同比下降32.7%。5月、6月下游市场需求逐步回暖，边际改善明显，但弹性力度预计偏弱，是由于去年同期补贴退坡的抢装高基数所导致，7月有望实现同比持平。

新能源汽车市场短暂承压，国产特斯拉夺魁。2020年1-6月新能源乘用车累计销量达32.9万辆，同比下降41.6%，其中纯电动和插电混动车型累计销量分别达26.0万和6.9万辆，同比下降41%和44%。根据2020年1-5月累计销量排行，国产特斯拉销量达3.14万辆，占比13%，位居第一；比亚迪秦EV以1.67万辆位居第二，占比7%。AION S、北汽EU系列、蔚来ES6位居第三至五位。

中国市场结构：私人消费贡献提升显著，营运受疫情影响凸显。今年以来消费结构发生了较大转变，个人占比从2019年的53%大幅提升至73%，而单位、营运占比从去年的18%、29%下降至13%、14%。以Model3、蔚来ES6、宝马5系、理想ONE为代表的中高档车型亦显示出个人消费逐步主导市场需求。C端需求进一步拆分为：1）非限牌区域，需求可拆分为补贴驱动+自发驱动。2020年补贴和2019年H2相差不大，车企成本不断降低，受补贴驱动的销量预计将保持平稳。而自发驱动侧，更多优质供给增加，购置成本逐步降低，配套设施逐步完善，将贡献主要增量。2）限牌区域中，新能源车销量的主要限制因素为牌照，北京等地新能源指标仍“一牌难求”；其他限购城市如上海、深圳等地可享有EV乘用车直接上牌权，这些地区消费者购买EV乘用车尽管存在一定牌照扰动因素，但未来的增量将更多为新能源车产品竞争力增强带来的自发驱动购买。

1.2.欧洲：优惠政策、优质供给双驱动，助力电动远行

新能源车已享诸多税费优惠，再迎重大利好——增值税或将被免除。对于税费中占比最高的增值税来说，欧洲多数国家针对电动车征收增值税，同时当前欧洲国家针对电动车征收增值税率普遍较高，在19%-25%之间。根据彭博最新报道，欧盟考虑对零排放汽车免征增值税。若该政策得以实施，欧洲新能源汽车市场将极大受益。

新能源汽车补贴政策方面，补贴加码，德国、瑞典一马当先。4-5月欧洲乘用车销量大幅下滑的形势下，德国、瑞典新能源汽车销量依然保持仅有的正增长，背后是国家补贴加码的推动。德国方面，自2020年2月19日起，纯电动车补贴从4000增至6000欧元，插电混动汽车补贴从3000增至4500欧元；瑞典方面，自2018年7月1日起，纯电与插混车补贴保持高位，碳排放0g补贴5690欧元，小于30g补贴3320欧元，小于60g补贴950欧元。预计2020年德国、瑞典新能源汽车销量有望实现19万辆、6.8万辆，同比增长78.1%、59.2%。

补贴维持不变，法国、西班牙换挡自驱。2020年Q1法国、西班牙新能源汽车销量均表现亮眼，销量达3.7万辆、0.8万辆，同比大幅增长129%、81%。在补贴政策整体维持不变的前提下，新能源汽车市场需求表现出自发驱动力，受政策影响边际减弱。我们预计，法国、西班牙2020年销量有望达10万辆、4.3万辆，同比增长46%、153%。

补贴退坡，英国全年放量在即。英国延长电动车补贴至2023年，但3月12日以后单车补贴从3500英镑降至3000英镑，并设定可获补贴车型的价格上限为5万英镑，从而导致抢装。我们认为，英国市场受补贴退坡影响明显，预计2020年销量达13万辆，同比增长58%。

1.3.美国：特斯拉成市场主导，聚焦Model Y需求

美国市场：特斯拉主导终端需求，市占率大幅提升。Model Y需求火爆，成今年主要增量。2020年Q2特斯拉美国销量约3.9万辆，市占率超过60%。自2018年美国工厂Model 3产能快速爬坡后，2018年-2020年Q2特斯拉市场占有率大幅提升，成为美国新能源车市场的中坚力量，起主导作用。

从特斯拉刚刚发布的2020Q1季报的订金数据来看，公司实现消费者订金7.9亿美元，环比增加9%，主要受国产特斯拉投产后，中国消费者对Model3的需求较为强劲，叠加美国市场对Model Y的积极订购影响。我们可以预期Model Y将在未来的美国crossover车型中占据相当大的份额，市场前景广阔。综合来看，我们认为，2020年美国新能源汽车销量有望达38万辆，同比增加19%，Model Y将成核心增量。预计到2025年特斯拉美国地区销量有望达到125.5万辆，其中，Model 3、Y分别为42万辆、35万辆。

1.4.2020年全年展望：中国稳增，海外放量，拐点在夏天

新能源汽车渗透率稳步提升，消费者接受度提升。根据Marklines数据测算，全球三大新能源汽车市场渗透率均逐步提升。截止至2020Q1，欧洲新能源汽车渗透率达5.2%，增长较快且居第一位；中国新能源汽车渗透率达3.1%，居第二位；美国新能源汽车渗透率为2.3%。我们认为，在法规趋严、政策加持、供给优化、平价已至的驱动下，新能源汽车市场有望持续实现快速发展，预计到2022年，中国、欧洲新能源汽车市场渗透率均突破11%。

国内方面，预计2020年Q3、Q4中国新能源汽车销量为33.3万辆、52.4万辆，同比增长35.8%、56.8%。全年预计120万辆，同比增长14%。

欧洲方面，预计2020年Q2、Q3、Q4欧洲新能源汽车销量为11.7万辆、20.6万辆、31.3万辆，同比增长-4%、75%、74%。全年84.6万辆，同比增长54%。

美国方面，预计2020年Q2、Q3、Q4美国新能源汽车销量为6.4万辆、10.7万辆、12.6万辆，同比增长-11%、36%、38%。全年38.1万辆，同比增长19%。

1.5.长期展望：全球政策护航打开长期发展空间。

政策：诸国法规驱动供给，政策助力电动远行。近年来，我国出台了一系列新能源汽车行业法律法规和政策，确立了新能源汽车产业作为战略性新兴产业的地位。而海外碳排法规趋严，欧洲要求最为严格，2021年二氧化碳排放要求低于95g/km，2030年要求低于59g/km。2018年-2030年年均下降3.2%，但2018-2021年年均下降7.6%，欧洲车企压力最大。

随海外车企供给侧投入加码，结合电动车“平价”化趋势，市场空间巨大。我们预计到2025年全球新能源汽车销量有望实现1280万辆，复合增速36%。其中，中国体量最大，达到540万辆；欧洲增速最高，复合增速44%。

二、龙头逆市提份额，紧握全球核心供应链

2.1.国内：电池环节享高议价能力，核心供应链望共同成长

成本、品质、客户定胜负，国内动力电池寡头龙头格局已现。得益于较低的成本、较好的产品一致性与技术储备、优质的客户结构，宁德时代市占率不断提升，国内动力电池已呈现寡头垄断格局。车企—宁德时代—核心材料供应商已形成强强绑定之势，宁德时代望带领核心供应链共成长。2018年至今，尽管下游需求未现显著增量，但宁德时代核心材料供应商，结构件—科达利、负极/隔膜涂覆—璞泰来、隔膜基膜—恩捷股份、电解液—天赐材料均已成为各行业龙头，且市占率稳步提升。

动力电池结构件，2018~2020Q1科达利国内市占率达到42%、45%、75%（产值测算口径）。伴随公司主要客户宁德时代、LG南京、松下（中国区）等份额逐渐提升，科达利国内市占率逐步提升。

人造石墨负极，2018~2020Q1璞泰来国内市占率达到24%、22%、22%。公司人造石墨主打中高端产品，客户覆盖宁德时代、LG化学、三星、SKI等。

湿法隔膜基膜，2018~2020Q1恩捷股份国内市占率达到36%、44%、52%。公司客户覆盖宁德时代、LG南京、三星等，且多为核心供应商，伴随海外出货逐步渗透，公司市占率逐步提升。

电解液，2018~2020Q1天赐材料国内市占率达到29%、31%、35%。公司客户覆盖宁德时代、LG南京、三星等，且多为核心供应商，伴随波兰工厂投建，海外出货逐步渗透，公司市占率逐步提升。

正极降本压力最大+产品差异化较小，行业格局仍较分散。2018~2020Q1国内三元正极CR3达到30%、35%、42%。1）我们测算2019年三元正极约占电芯成本37%，系产业链降本压力最大的一环。2）正极行业产品差异化较小，宁德通过自产前驱体，寻找代加工正极厂商等方式增强对正极产业链的掌控能力。

2.2.海外：核心供应链份额提升，利润增厚加速成长

欧洲电车放量，LG化学份额提升迅猛。据SNEReseach，2020Q1全球动力电池市占率前三分别为LG化学、松下、CATL，CATL份额下滑主因国内受疫情影响，Q1电车需求下滑。而得益于欧洲电动车放量，戴姆勒、大众、奥迪等核心供应商LG化学市占率由2019年的12%提升至27%。

日韩电池厂商产业链东移，国内材料厂商海外布局正当时。根据公司公告，LG化学、松下正逐步导入中国材料厂商，如电解液天赐材料、新宙邦，负极璞泰来、贝特瑞，隔膜恩捷股份、星源材质，结构件科达利等，伴随全球电动化进程加速，国内材料厂商实现海外市场突破迎来良机。

核心龙头企业海外收入占比稳中有升，海外毛利率高于国内，拉动整体盈利能力提升。

负极：2017~2019年璞泰来海外收入占比分别为8%、9%、15%。海外毛利率41%、32%、28%，出口海外部分中动力负极部分出货占比提升，拉低整体毛利率水平。

隔膜：2017~2019年恩捷股份海外收入占比分别为1%、3%、11%。2019年恩捷股份海外业务毛利率69.4%，远高于国内业务的42.3%，出口海外部分隔膜对基膜的一致性及涂覆的种类（油性）要求更高，毛利率更高。

电解液：2017~2019年天赐材料海外收入占比分别为13%、13%、10%。2017~2019年海外业务毛利率34.1%、28.4%、37.4%；2017~2019年新宙邦海外收入占比分别为19%、21%、21%。2017~2019年海外业务毛利率39.1%，38.0%、43.7%。出口海外的电解液添加剂价值量更大，毛利率高于国内。

结构件：2017~2019年科达利海外收入占比分别为1%、2%、3%。我们预计伴随德国工厂、瑞典工厂投建及主要客户在欧洲工厂产能释放，公司海外收入占比有望进一步提升。

风险提示：新能源汽车产销不达预期风险；电动车产业链供应不及预期；产业链价格下降幅度过大风险；新能源汽车政策不达预期风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年6月1日发布的《夏季攻势-电动车行业2020H2策略报告》等相关报告。

有色：需求端反转，行业底部确立（邱祖学）

一、锂：行业底部信号明确，供给端出清在加速。

1、矿山供给端出现底部信号，未来价格下跌幅度已经有限：自2015年底锂价大幅上涨以来，高额利润吸引大量资金进入锂行业，从资源端到冶炼端均有大幅扩张。由于供应的快速增长以及动力电池产业链去库存，国内电池级碳酸锂价格快速下跌至4.8万元/吨以下，下跌幅度接近75%。去年开始已经观察到了部分底部信号，包括Bald Hill出现财务问题、宁德时代进入皮尔巴拉和银河资源旗下的Catlin2020年产量大幅下降40%等信号，虽然6%左右品位锂精矿价格仍在480美元/吨，但部分上游高成本的矿山已经出现经营困难，若未来碳酸锂价格回落至4万元/吨附近，将会看到更多的高成本矿山和国内盐湖企业进入实质性的去产能阶段。我们判断未来价格下跌速度会放缓，已经进入底部区域。

近期疫情影响供给端出清在加速，海外阿根廷、智利等盐湖主产区均实施了严格的生产管控措施，同时澳洲运输方面也加强了管理，供给端的出清在加速。

2、供给端的释放也低于预期：包括SQM、雅宝和其他传统的盐湖、矿山的量都逐渐低于预期。国内盐湖由于各种问题也难有大的增长，未来盐湖的放量的确定性依然来自于智利“锂三角”区域。海外矿山端的扩产建设项目也因疫情影响有放缓迹象。

3、需求端随着乘用车的起量逐渐起来。随着乘用车的放量，需求端将重新恢复高增长。从产品结构来看，我们判断氢氧化锂的供需格局更优，一方面是需求端的逻辑更强，海外大型整车厂商确定使用高镍化电池明确，以LG南京工厂20GWH为例，新增的氢氧化锂量级在2万吨，相当于行业需求增长20%，我们预计到2025年氢氧化锂的需求量从从目前的9万吨左右增长到仅50万吨的规模；二是供给端更加集中，赣锋锂业、Livent等是氢氧化锂行业龙头，短期内盐湖提氢氧化锂技术壁垒更高，难以获得突破；三是供应链壁垒更强，海外LG、松下等电池认证严格，并且以长单定价为主。三方面来说，氢氧化锂的供需格局更优。

4、建议买入赣锋锂业，同时关注二线品种威华股份、雅化集团、中矿资源等。

二、钴产业：海外需求放缓，价格提前见底。

1、大型矿山和刚果金手抓矿产量持续下降，未来供给端持续收紧:嘉能可下调产量目标及明年Mutanda产能的关停，行业供给大幅低于预期，目前价格下，上游供给端不存在压力，2018年新入的中小冶炼厂普遍面临产量低于预期及手抓矿采购困难；二是刚果金手抓矿未来弹性优先，经历了2018年的无序开发后，品位大幅下降，未来供给弹性减弱。华友年报提到2019年手抓矿预计在1.2万吨左右，我们估计今年的量应该小于1万吨。三是疫情对刚果金产量端的影响持续，将大幅限制供给端的释放。

2、需求端：三季度3C和电动汽车需求共振。我们此前一直强调，3C才是决定钴价空间的核心因素，由于疫情影响，海外3C需求放缓明显，国内受益于5G手机的渗透明显好于国外。我们认为现阶段，无论是3C还是动力电池，预期最差点已经过去，随着电动汽车补贴政策落地及海外疫情拐点出现，国内外需求有望同步向上，依然看好2020年3C和动力电池将迎来需求向上的共振期。

3、未来价格将上升至35万/吨以上：随着嘉能可矿山的关停，2020年供需将出现缺口，我们预计2020年价格将上涨至35万/吨以上。

4、建议买入华友钴业、寒锐钴业，同时关注二线盛屯矿业。

风险提示：锂：下游需求不达预期、全球电动汽车销量大幅下滑、电池技术路径革命性变化等；钴：下游需求不达预期、全球电动汽车销量大幅下滑、钴价大幅下跌、电池技术路径革命性变化等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年6月13日发布的《氢氧化锂：电动化大时代，谋远者得利》、2020年7月11日发布的《兴证金属_有色周报（0706-0712）：供需错配叠加流动性宽松，工业金属价格强势》。

汽车：特斯拉产量以及盈利水平将继续超预期（戴畅）

1、国内新能源行业进入战国时代，特斯拉独领风骚。2020年全年看新能源乘用车整体增速承压，但是中长期看电动车是汽车消费升级大方向，当前在汽车整体渗透率较低，未来增长空间可期。从竞争格局看，2019年后随着特斯拉、合资品牌、造车新势力逐步放量，行业供给侧大放量，整车进入战国时代。其中特斯拉独领风骚，在上海工厂投产后，国内销售连续超预期，20H1整体市场份额已经接近20%。

2、特斯拉还有哪些潜在超预期的地方？1）供给（产能）和需求。20Q1末特斯拉美国工厂M3和MY年化产能已达40万，MS和MX年产能9万，中国工厂M3周产能3500-4000台，年产能17-20万。后续随美国工厂MY产能进一步提升，且美国第二工厂年底有望开始投产MY，上海工厂M3产线周产能有望进一步提升，年底国产MY产线有望投产，整体特斯拉产能将进一步大放量。需求方面，我们前期发布了深度《国产特斯拉需求几何？中美比较视角的定量测算》20200209，基于M3在美国市场上的放量过程以及与竞品的比较测算美国市场MY潜在需求25万，中国市场M3和MY潜在需求35/32万。因此，我们判断无论供给侧还是需求侧，特斯拉后续会进一步超预期；2）规模优势和价格。基于国产化比例不断提升，MY与M3有75%的零部件共享，我们认为后续特斯拉在价格策略上相比竞争对手有更加灵活的价格调整区间。因此，往前看特斯拉的核心优势是产品力（领先的智能驾驶水平），往后看除了产品竞争力，基于规模放量以及国产化率提升后，特斯拉的价格竞争力会超预期。

3、产业链公司还有哪些超预期地方？当前我们核心推荐的A股特斯拉产业链拓普集团、三花智控、银轮股份已经反映了部分特斯拉的预期，但我们认为后续再有望进一步超预期，主要在单车价值量以及盈利能力。1）单车价值量方面，产业链标的均在跟特斯拉探讨进一步的合作空间，且在特斯拉的供应链理念选择标准下，国产细分领域龙头公司相比外海竞争对手在反应速度，价格方面有这明显的优势，有望在单车配套价值上进一步深度挖掘；2）特斯拉业务盈利能力，对于核心推荐的特萨拉产业链标的公司，我们预计其特斯拉业务盈利水平明显好于传统业务水平，这已经反映在部分标的的20Q1报表，在20Q2以及以后随着特斯拉放量更加明显，特斯拉业务的高于一般业务的盈利能力将进一步显现。

4、投资建议：看好特斯拉未来3-5年的全球放量周期（产能、产品、需求大扩张），国产产业链标的将来有望成为全球产业链标的，将持续受益于特斯拉的放量，核心推进拓普集团、三花智控、银轮股份。

风险提示：特斯拉工厂投产不及预期；特斯拉出现大规模安全性事件。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2019年12月30日发布的《特斯拉专题一：国产Model3生产成本降低了多少？》、2020年2月9日发布的《特斯拉专题二：国产特斯拉需求几何？——中美比较视角的定量测算》、2020年3月19日发布的《特斯拉专题三：特斯拉都卖到了哪里？》、《2019年9月4日发布的国产特斯拉深度：国产Model3,中国供应商的机会》。

化工：新能源车带动电池材料需求（邓先河、张志扬）

国内新能源车产业在前期政策扶持下获得快速发展，全球来看，特斯拉销量超预期，海外尤其是欧洲地区政策持续加码，相关传统车企纷纷布局，带来新能源车产业的发展。动力电池是新能源车的核心部件，其中电池材料占比动力电池成本近50%，因此新能源车产业的蓬勃发展将直接带动电池材料的需求增长，尤其是绑定下游国内外锂电池龙头的材料领先厂商，将直接受益。

锂电池的电芯材料主要有正极材料、负极材料、电解液和隔膜四大材料。

正极材料是关键，磷酸铁锂与三元材料路线之争白热化。正极材料在四大材料中空间最大，且直接决定了电池的续航里程与主要性能。目前主流正极材料为磷酸铁锂和三元材料，前者成本占优、但容量上限较低；后者容量高，但成本昂贵且寿命短。短期看，两者竞争白热化，大概率将并存发展；长期则看好三元材料凭容量取胜。正极行业格局逐步优化，低端产能过剩开工走低，龙头企业依托技术优势和绑定下游电池龙头或脱颖而出。

正极材料在四大材料中成本占比最高，空间也最大，占比总成本约22%，占比四大材料成本约50%，直接决定了直接决定了电池的续航里程与主要性能。目前正极材料的出货量在40万吨。不同的领域锂电池所用正极材料不同，动力电池的正极材料主要为是LFP和三元，LFP成本占优、但容量上限较低；三元材料容量高，但成本昂贵且寿命短，因此两者各有所长，LFP主要用于商用车，三元材料主要用于乘用车。由于过去补贴政策与续航里程挂钩，三元材料占比持续提升。但随着补贴退坡，全产业链面临降本压力，目前LFP的比例有所上升。综合来看，中长期两者将并存，但三元材料本身理论比容量上限更高，潜力相对更大。当前正极材料格局较为分散，但产能利用率出现分化，以三元材料为例，高电压、高倍率等高端正极材料成功绑定下游国内外动力电池龙头企业，产能利用率高、订单饱满，而低端产品则产能过剩严重。此外，正极材料高镍化、低钴化趋势推进，利好技术领先的龙头企业优势扩大，看好龙头份额的持续提升。

负极材料成本占锂电池比例较低，约占整体成本的7%、锂电材料成本的14%。负极材料需求每年在30万吨左右，目前主要的负极材料为人造石墨与天然石墨；此外，已有多家企业布局硅碳负极，而更为先进的金属锂基材料则正处研发突破阶段。负极材料行业格局相对较好，集中度高，国内企业份额领先，全球CR5份额约7成，其中有4加国内企业。由于全产业链面临将本压力，而负极材料定价模式为原材料成本占比40%-45%、加工费用占比50%，因此领先企业纷纷自建石墨化工厂、在国内煤炭资源富集地建厂，以实现降本，看好后续领先企业成本降低，持续成长。

电解液是另一重要锂电材料，主要由溶质、溶剂、添加剂构成，其占比锂电池成本较低，约6%，占比电池材料成本约12%，但对电池性能影响较大。当前电解液出货量约18万吨，市场规模约80亿元。从电解液行业发展趋势来看，随着国内厂商扩产溶质六氟磷酸锂，带来产能过剩价格下滑，电解液成本持续降低，当前六氟磷酸锂供给过剩，价格处于低位。从企业的竞争情况来看，电解液企业高低端分化明显，低端的产能过剩，只能通过代工专区加工费；而高端产能则通过差异化的配方提供整体解决方案，不仅盈利能力更强，市场份额也持续增长。此外，随着下游对锂电池性能要求的提升，电解液也有望向着更廉价安全的固态电解质方向发展，而技术的变化将进一步利好技术领先的龙头企业份额提升。

隔膜在锂电池中的成本占比约7%，占比电池材料成本约14%。相比其他三大材料，隔膜的技术门槛相对较高，市场格局也比较好，带来隔膜企业的毛利率高于其他三种材料。具体来看，隔膜工艺分为干法与湿法，湿法难度更大、成本更高但产品性能更好。随着龙头企业对湿法工艺的优化和成本下降，目前两者价差不断缩小，湿法隔膜也渐成主流。行业格局来看，高技术壁垒带来更优的行业格局，CR3企业国内市占率超过50%，且领先企业扩产持续进行，未来份额有望进一步提升。

重点关注公司：当升科技（300073）、璞泰来（603659.SH）、新宙邦（300037.SZ）、天赐材料（002709.SZ）、星源材质（300568.SZ）、恩捷股份（002812.SZ）。

新宙邦是国内锂电池电解液及电容器化学品行业龙头，也是国内含氟精细化学品领先生产企业。公司凭借电解液配方、核心添加剂合成技术、新型锂盐合成技术的优势，锂电池电解液销量持续增长。公司有机氟化学品业务盈利能力强，新产品、新客户拓展顺利，产业链一体化布局持续推进。公司电容器化学品具备全球竞争优势，依托大客户间接实现市场份额提升。此外，公司半导体化学品产能建设及客户拓展顺利，产品持续放量，受益于产业转移，未来发展空间巨大。后续伴随公司海内外各个生产基地持续建设、公司拟非公开发行募集资金建设项目陆续投产，后续持续增长动力较强。我们维持公司2020~2022年EPS分别为1.16、1.47、1.85元，维持“审慎增持”评级。

当升科技是国内锂电正极材料标杆企业，在国内率先开发出高镍动力三元材料，受益新能源汽车需求增长带动三元电池需求提升，三元正极材料市场需求良好。未来随着新能源汽车延续高增长及公司江苏三期、常州基地高镍三元材料新产能投产，公司锂电正极材料收入有望持续增长。此外，公司是国内首家将三元材料应用于国际储能市场的企业，其储能用三元材料已应用于特斯拉等高端储能项目中，预计将成为公司新的业绩增长点。以最新股本计，我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.78、1.00、1.24元的盈利预测，维持"审慎增持"的投资评级。

星源材质是我国锂电池隔膜行业的龙头企业。新能源汽车行业在全球范围内景气向上趋势确定，将带动锂电隔膜需求持续快速增长。伴随合肥星源湿法隔膜项目、常州星源、江苏星源项目的逐步投产，公司下游客户持续开拓，公司综合竞争实力将得以进一步提升，后续发展前景良好。我们维持2020-2022年EPS分别为0.81、1.22、1.48元的盈利预测，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：新产品投产不及预期风险，行业竞争加剧风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅《兴证化工_新宙邦（300037）2020年半年度业绩预告点评：电解液与有机氟化学品需求旺盛助力业绩高增长，半导体化学品有望打开成长空间》、《兴证化工_当升科技（300073）2019年年报及2020年一季报点评：计提减值致业绩亏损，轻装出发静待新产能放量》、《兴证化工_星源材质（300568）2019年年报2020年一季报点评：合肥星源产能释放，隔膜产品量增价跌，业绩符合预期》。