来源：华创交运与供应链研究
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前言：
今年以来，受到“疫情”影响，机场运营与财务数据均遇到了较大的困难，而海南离岛免税力度的加大、线上直邮等创新模式的兴起，也让市场担忧机场免税渠道的价值是否会被大幅削弱。
我们系列报告意在通过回归机场自身价值的探讨，评估在外部环境变化情况下，上海机场具备怎样的投资价值。
6月我们发布第一篇报告《预计“最坏时光”即将度过，中期核心价值再探讨》，认为公司具备不变的核心价值：区位优势与黄金赛道；或将强化的资产价值：精品战略的潜力待释放。同时我们对可能遇到的变化与挑战，如税率调整、市内店影响、线上直邮等进行了探讨。
本篇报告将聚焦于机场商业业态，我们认为其具备极高流量变现价值，长期看仍将是重要免税销售渠道。
核心观点：
一、“疫情”前，机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。
1）浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。
a）内地机场中，浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿，免税单位坪效达136万元，首都机场与白云机场分别为57及32万。
b）全球机场看，浦东机场免税销售位居前列。
免税销售额看：韩国仁川机场以165亿销售额居第一，新加坡樟宜（142亿）、泰国机场集团（141亿）、迪拜（141亿）与浦东机场（138亿）基本接近，但浦东机场增速明显更快。
国际旅客人均免税贡献看：浦东机场358元已为全球第一机场，仁川为234元。
2）相比国内顶级购物中心，浦东机场可称国内第一商业。
免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍；
含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心，浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万，与上海恒隆广场相仿，而明显领先国金中心、港汇等。
3）上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看，浦东机场约20元，为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团，测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。
二、 “疫情”后，预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。
1）客流角度：机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。
a）机场具备显著的客流聚集能力：浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场（5-10万）；
b）职业和年龄层次分布看，机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员，以及消费中坚力量。（25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成，16-17年数据显示，消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%，高于其他市内商圈）。
2）以奥特莱斯为例，我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。
观察各地奥特莱斯品牌折扣店，均在交通较为不便的远郊，一方面考虑奥特莱斯需巨大营业面积和相应的成本；另一方面也是品牌授权商需要保护市内正价店渠道。
同样观察上海开设的数家“城市奥特莱斯”，距离市中心越近，一线品牌越少，这背后存在一线品牌的授权商不愿意供货，担忧冲击正价店的因素。
3）以雅诗兰黛为例，传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。
17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降，但仍达50%，传统门店销售稳定性不可忽视，机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制，降低了渠道之间的串货风险。
4）以我国香港机场为例，全岛免税下，机场依旧具备商业活力。
03年到18年，香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%，远超同期总体零售额6.7%增速，体现出香港机场在零售业中价值和地位。
5）因此，我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。
a）无可比拟的客源-消费者匹配优势，得天独厚的商业价值。
b）机场免税先天的地理隔离+条件隔离，保证了渠道货源不会对其他渠道发生串货和冲击，也保证了渠道的稀缺性，与品牌契合；
c）消费者愿意同时接受同样物品市内专柜的正价和免税品的低价的价格歧视，即接受了出入境所带来的免税品购买“福利”。
d）绕过机场的大规模流量变现，有可能会引发品牌商对于渠道冲击的担忧，进而在采购和供应上有所限制。
三、中长期看上海机场非航业务空间，即变现价值：
1）客流量：我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次，其中国际+地区旅客约4700万人次；
2）国际旅客人均贡献：预计国际旅客人均贡献免税可达669元（其中精品约116元），较19年复合增速11%；
3）免税额：预计免税销售额达到312亿，鉴于精品扣点25%，整体贡献免税收入123亿元。
4）含税：预计可达6亿元，
5）广告：预计可确认投资收益6亿元，
6）免税+含税+广告，三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元，为2019年利润118%。
四、盈利预测：
1）维持盈利预测，即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。
2）投资建议：维持目标市值，依据免税黄金赛道，给予上海机场2021年30倍PE，对应1600亿市值，对应2022年22倍PE。
风险提示：疫情持续冲击影响国际线客流修复，免税地位受到冲击。
报告摘要
一、“疫情”前，机场商业拥有几乎最高的流量变现价值
（一）机场商业提供了独特、最利于变现的消费场景
机场是以满足航空出行需求为基础，延伸出满足候机过程中的餐饮、购物、休闲等需求。提供了独特的消费场景：航空出行，尤其国际航班候机时间相对较长，通常需要预留大量时间，而机场打造了利用旅客空闲时间创造需求、满足需求的相对封闭场景。
中免集团：机场店占免税店数量的31%，贡献了70%以上的销售额。
在北京（日上、中免）、上海（日上）、广州等37座机场拥有免税店，从免税店数量来看，37家机场免税店仅占公司121家门店（官网列示）数量的31%，但销售额预计贡献约330亿，占比达到70%以上。
全国：机场免税销售占比约7成。
从全国销售额体量来看，我们预计2019年全国免税销售额约为480亿左右，同比增长21.7%，预计机场渠道销售额约为320亿（含海口等机场离岛免税），占比约67%，离岛免税占24%，其他占比约9%。
机场渠道在国内全部免税渠道中占据绝对优势。
（二）综合比较，浦东机场商业价值位居国内领先
1、横向比较机场，浦东机场免税商业坪效遥遥领先
1）内地机场中，浦东机场免税商业坪效遥遥领先
2019年，测算浦东机场免税销售额达到138亿，而加权免税面积约1.01万平（卫星厅投产后实际免税运营面积已经达到了1.7万平，超过首都机场成为内地机场第一），浦东机场免税单位坪效达到136万元，遥遥领先，是排名第二虹桥机场坪效的2倍多。首都机场与白云机场分别为57万及32万。
观察浦东机场与首都机场，发现：2016年成为分水岭，16年后浦东机场无论国际旅客人均贡献抑或免税销售额与增速均明显超过首都机场。2019年浦东机场国际旅客人均贡献达到约360元，而首都机场仅为300元左右。
2）全球机场看，浦东机场免税销售位居前列
从免税销售额看，韩国仁川机场以165亿销售额位居全球第一，新加坡樟宜（142亿），迪拜（141亿）、泰国机场（141亿）与浦东机场（138亿）基本接近，
但2019年增速看，浦东（21%）>泰国（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。若非疫情影响，预计浦东机场可很快超越新加坡、泰国与迪拜。
从国际旅客人均免税贡献看：浦东机场凭借358元已经为全球第一机场，彰显商业价值，仁川为234元。
2、相比国内顶级购物中心，浦东机场可称国内第一商业。
1）机场免税坪效超越国内顶级购物中心2个量级。
我们将比较范围扩大到实体零售领域：
国内年销售额最大的购物中心为北京新光SKP，2019年销售额为153亿元，18万平米的商业面积对应单位销售坪效为8.5万元/平米，该数字在全球来看仅次于英国Harrods百货（哈罗德）。
而浦东机场2019年销售额138亿元，对应单位销售坪效136万元/平米，为新光SKP坪效的16倍，跨越量级。从单位面积经营效率来看，上海机场可称为国内第一商业。
2）机场含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心。
根据上海机场和白云机场含税招标合同，浦东机场卫星厅和白云机场T2单位租金坪效分别达到1.72和2.04万元/平米。
查阅恒隆地产18年年报，其内地旗舰商业上海恒隆广场18年租金收入9.32亿，商业部分建筑面积5.37万平米，对应坪效1.74万元/年。销售额约为55亿，排名全国15之内。
另一旗舰项目港汇恒隆广场坪效约为0.66万元/年。
此外我们测算新鸿基地产旗下上海IFC国金中心最高坪效约为0.88万元，19年国金中心销售额排名全国第5。
提成比例来看，机场含税商业提点比例略高于购物中心。
上海机场卫星厅含税招标综合提点约为25%；白云T2含税商业招标中（以保底销售额计算部分），整体含税提点约为18%；
上海恒隆广场18年销售额约为55亿，商业租金9.32亿，对应提点约为17%；国金中心销售额约为80亿，租金约为10亿，提点约为12.5%。
核心机场平均单位租金和提点比例均略高于头部购物中心水平，主要由于机场具有先天的客流垄断优势，且客源品质高，可支撑机场较高的租金水平。
（三）上海机场广告收益水平全球领先
1、相比国内其他机场，上海机场广告价值最高
相比国内其他机场，上海机场广告收入（总广告收入口径，非上市公司口径）遥遥领先。
人均广告收入来看，浦东机场始终处于最高水平，目前约为人均20元，为首都机场的1.7倍以上。
与海外主要机场相比，上海机场总广告收入和客单价也明显领先。
2、以德高集团为例，上海机场广告业务是重要贡献
以全球排名第一的国际性户外媒体公司德高集团为例来分析：2019年共实现收入38.9亿欧元，折合人民币304亿元，净利润2.65亿欧元，折合人民币20.7亿元。
1）交通工具业务的单位广告牌收入高于城市户外。
根据公司2019年年报，公司全球共拥有106万块广告牌，每天在80多个国家，触及8.9亿受众。其中公司在全球160余座机场和270多个地铁、公交、火车、有轨电车等开展广告业务。
公司业务划分为城市户外环境设施、交通工具和大幅广告牌，数量角度分别占比49%、36%和15%。收入占比分别占比43%（132亿）、42%（128亿）和15%（44亿）。由此可见交通工具业务的单位广告牌收入高于城市户外。
2）分区域来看，亚太区增速快，单位效益高。
除世界其他区域外，亚太地区（主要为中国和澳大利亚）是公司增速最快，且贡献占比最大的区域，12年至今复合增速达到9%，仅次于世界其他区域。
从公司投入分布来看，大幅广告牌业务几乎全部在欧洲（13.7万块，占比83%）；户外广告中，欧洲广告牌达到63.7万块，占公司全部广告牌的59%，而在亚太地区仅投入26.1万块，占比24%。可见在公司前两大收入来源地欧洲和亚太地区中，亚太地区单位效益显著高于欧洲。
考虑澳大利亚地广人稀，预计亚太地区绝大部分收入来源为中国贡献。假设中国大陆地区收入占比25%，则对应公司收入约76亿元。
3）预计上海机场广告业务为集团最重要单体业务
上海机场广告业务，2019年贡献收入15.29亿元，虽然上海机场德高动量广告公司虽非德高并表（合营公司），但从收入体量上，德高动量收入可占德高总收入超过5%，占德高交通工具广告收入的12%，而德高动量仅经营浦东+虹桥两座机场。
从利润贡献来看，德高动量19年净利润9.33亿，德高占比35%，即3.27亿元，占德高净利润的15.8%。
从多个角度来看，上海机场集团广告业务属于世界顶尖水平，也反映出上海机场得天独厚的商业价值。
二、“疫情”后，预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值
上篇（6月7日）报告《预计“最坏时光”即将度过，中期核心价值再探讨》中，我们提出上海机场不变的核心价值：区位优势与黄金赛道，以及或将强化的资产价值：精品战略的潜力待释放；同时我们提出可能遇到的挑战和变化。
近期市场对于离岛免税、线上直邮、市内店等因素是否大幅削弱机场商业价值有担忧，我们认为不妨从几个维度来分析：
（一）客流角度：机场聚集的大密度高价值客户群是最适合高端品牌的客群
前文所述，机场无论免税还是有税业态，其单位销售坪效、租金坪效均高于国内顶级商场，以及其广告贡献同样领先，其背后反映的是机场客流的高变现能力。
机场具备显著的客流聚集能力：浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场。
大型机场如浦东机场2019年7615万旅客量，日均近21万，大幅领先国内顶级商场5-10万的日均客流量。而借助航空公司拓展、深耕核心枢纽机场以及我国人均航空出行仍处低位，机场吞吐量长期看仍将保持稳健增长。
职业和年龄层次分布看，机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员，以及消费中坚力量。
根据中商数据显示，枢纽机场中，25-34岁客流占比44%，35-44岁占比28%，意味着25-44岁这一年龄段，消费中坚力量的旅客占比超过7成。
同时从中商数据以首都机场2016-17年数据显示，消费者在首都机场的连续消费比例高于城市内其他商圈，连续两次及以上的消费比例接近13%。意味着机场客群重复购买或购买后进入另一家商店进行消费的比例更高，也凸显了机场商业业态相互联动，整合营销的特征。
我们认为机场聚集的客流群体（尤其出入境客群）不同于市内店、离岛免税店、线上消费以及其他商业业态客户群体，之间并非完全重叠，而机场客群有其消费习惯和其高端化特征，与高价值品类也更契合，随着客流恢复正常，我们预计机场商业也将逐步修复。
（二）以奥特莱斯为例，我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态
机场通常位于远郊，远离市中心，叠加机场条件隔离（机票、安检、出入境手续等），使得机场拥有了得天独厚的优势：先天的客流筛选以及与其他业态的隔离。
在购物门槛不设限的情况下，品牌商往往通过地理隔离将目标客源进行筛选并有针对性的进行价格歧视，即如：
市内正价店品类齐、款式新、质量优、价格高，面向消费力强、价格敏感性高的消费者；
偏远店面（甚至包括一部分电商）品类少、款式旧、质量或有缺陷、价格较低，面向有品牌消费欲望，但价格敏感人群。
典型如奥特莱斯，观察全国各地的奥特莱斯品牌折扣店，均在交通较为不便的远郊，
一方面考虑奥特莱斯需巨大营业面积，在城市中心很难有如此大面积场地，同时也为节省建造或租赁成本而选择郊区，另一方面也因为品牌授权商首要保护的是利润最高的市内正价店，市内正价店也是供应商品牌宣传推广的主要渠道。
反观上海开设的数家“城市奥特莱斯”，距离市中心越近，一线品牌越少，这背后存在一线品牌的授权商不愿意供货，担忧冲击正价店的因素。
机场的地理隔离叠加条件隔离进一步进化了上述价格歧视：
1）市内购物中心需要在吸引客流和筛选客流之间进行平衡，通常需要通过设置大型超市、餐饮店面、电影院等相对低坪效业态吸引客流，而这些客流在消费转化率和客单价方面又贡献不足，人流过多又会造成购物体验较差，整体档次不高的印象；而过于高端的定位又会导致人气不足。再叠加高端品牌对于客群、商圈、格调的要求，导致相契合的购物中心选址、定位短期几乎无法复制。如北京新光SKP，除国际名品、顶尖美妆、珠宝腕表、顶尖服饰等高坪效商户外，仍然开设了如童趣乐园、饕餮盛宴、国际影院等相对低坪效引流业态。
而机场的地理隔离叠加条件隔离极大筛选了无关人员，航空出行群体，与机场主要品牌特别是高端品牌受众契合度极高，即转化率较高，机场先天在充足的客流和针对性的消费群体之间做到了平衡。
2）鉴于出入境条件更高的门槛，机场客流又会分为若干层次，品牌商几乎不需要担忧其对于其他渠道的替代和冲击：
（分层仅为大致描述示意）
从上述分层可以看出，机场出入境限制条件与品牌商想要达成的价格歧视存在较好的契合度：
在市内正价店，充分满足价格不敏感人群的购物需求，并提供满意的购物环境和服务；
免税渠道，作为正价店的重要补充渠道，积极争取增量受众，扩大品牌影响力，创造品牌发展空间。
因此，我们认为机场拥有极其特殊的地理隔离和条件隔离，使得机场免税对于有税市场冲击相对小。
（三）以雅诗兰黛为例，传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的
1）传统渠道依旧占比超过50%，品牌商难以忽视其稳定性
雅诗兰黛的销售渠道中，重点通过高端百货公司，专业多品牌零售商、旅游零售商、独立店铺、品牌官网、香水店、沙龙/SPA等渠道布局，其中：
专业多品牌零售商、独立门店、旅游零售和线上渠道为公司新兴渠道，
高端百货、香水店和沙龙等为传统渠道，相比而言新兴渠道增速高于传统渠道，传统渠道占比相对下滑。
如公司2005年北美百货商店+世界百货商店+香水店+沙龙/SPA等传统渠道占比达到79%，为公司核心渠道，而2017年该部分占比合计降低29个百分点至50%，新兴渠道中旅游零售占比由7%提高至14%，专业零售+独立店铺+品牌官网合计占比达到29%，新兴渠道为公司贡献主要增量。剔除口径差异，增量最显著的即为旅游零售和品牌官网。
2005年至2017年公司营收由63.4亿美元增长至118.2亿美元，复合增速5.3%，其中旅游零售占比由7%提高至14%，意味着旅游零售同期复合增速为公司总体增速的2倍，即10%以上。
虽然传统门店销售占比持续下滑，但其总体体量和对公司业绩影响依然巨大，渠道的快速分流势必对公司影响巨大。而以机场免税为核心的旅游零售渠道，则无此后顾之忧，旅游零售是品牌建设、利润率扩张和将游客变现为品牌消费者的重要渠道。
2）购买免税品所需的出入境门槛、购买金额上限和航班托运限制，降低了渠道之间的串货风险：
品牌商角度，通常将渠道分为含税、免税、电商等渠道，因此需要平衡旗下各个渠道的货源供应体量、节奏和价格，以防止不同渠道之间的串货或分流效应。
简单来看，含税渠道价格更高，销售体量更大，但增速较慢；
免税渠道价格低，销售体量较小，但增速快，且为品牌商客户增量来源；
电商渠道价格一般介于正价含税和免税渠道之间，销售体量更小，但增速极快，是品牌商新兴受众主要增量来源，但通常价格敏感性较高，且客群粘性较低。
鉴于免税品所需的出入境门槛、购买金额上限和航班托运限制，意味着单个出入境旅客所能携带的免税货品极其有限，免税品的低价对于其他渠道的冲击极其有限，供应商在对该渠道的供应较为放心。
（四）以我国香港机场为例，全岛免税下，机场依旧具备商业活力
我国香港地区作为自由贸易港，三税全免叠加市场完全竞争，机场免税零售和市内普通零售没有本质差异。
受益于全岛免税且货物完全自由进出，商品价格低廉、品类丰富且紧跟潮流前沿，同时购物环境体验较好，随着大陆自由行放开，03年起香港地区零售业快速发展，03-13年为黄金十年，复合增速达到11%。
品类来看，香港旅游零售品类丰富，珠宝首饰、 珠宝首饰、珠宝首饰、珠宝首饰、电子产品、精品类、香化等合计占比超过50%，为零售业主体。
2019年珠宝首饰销售额662亿港元，占比15.4%，耐用消费品（主要为3C电子产品）636亿港元，占比14.7%，精品类（服装箱包鞋履）销售额535亿港元，占比12.4%，化妆品销售额430亿港元，占比10.0%，四大类合计占比达到52.5%。
渠道来看，在全免税背景下，香港零售业主要依托市内各类零售门店，而机场为重要补充。
市内零售渠道既包括：
1）时代广场、海港城等大型综合型购物中心；
2）崇光百货等各类百货；
3）DFS等国际免税商门店；
4）分布广泛的莎莎、卓悦、各类便利店、药店等。
这些参与者在多年的发展中，定位各有差异，形成了错位竞争的格局。机场免税品类也较为丰富，包括烟酒等，但整体相对为辅。
香港机场相比我国内地机场，商业稀缺性较低，但并不阻碍香港机场依然获得了超越香港总体零售业的增长。
从03年到18年，香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%，远超同期总体零售额6.7%增速，体现出香港机场在零售业中价值和地位。虽然其中部分原因为提点提升或业态调整等因素，但这些动作带来的增量本身也体现机场商业价值的再挖掘。
（五）我们预计机场未来依旧是免税品的核心销售渠道之一
尽管对于后疫情时代的机场免税业，会面临一定的渠道分流和挑战，但机场最终仍然是免税品的核心渠道：
1）无可比拟的客源-消费者匹配优势，得天独厚的商业价值。机场出入境客流与高端消费人群高度重叠，机场必然仍将是品牌商必争之地。
2）机场免税先天的地理隔离+条件隔离，保证了渠道货源不会对其他渠道发生串货和冲击，也保证了渠道的稀缺性，与品牌契合；
3）消费者愿意同时接受同样物品市内专柜的正价和免税品的低价的价格歧视，即接受了出入境所带来的免税品购买“福利”。
4）绕过机场的大规模流量变现，都可能会引发品牌商对于渠道冲击的担忧，进而在采购和供应上有所限制。相比机场，其他各类渠道都有渠道串货、扰乱价格体系等不可控等因素，对于品牌商或导致短期利益冲击长期战略。绕过机场的大量流量变现，可能会引发品牌商对于渠道冲击的担忧，进而在采购和供应有一定限制。
三、中长期看公司非航业务收入
客流量：我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次，其中国际+地区旅客约4700万人次，较19年复合增速3.3%左右；
国际旅客人均贡献：考虑精品战略如期推进后，预计国际旅客人均贡献免税可达669元（其中精品约116元），较19年复合增速11%；
免税额：预计免税销售额达到312亿，但鉴于精品扣点25%，整体合计贡献免税收入123亿元。
含税：预计可达到6亿元，复合增速10.6%，
广告：预计可确认投资收益6亿元，
免税+含税+广告，三项核心非航业务2025年相较于19年可合计贡献增量利润约60亿元，为2019年利润118%。
四、投资建议
盈利预测：维持盈利预测，即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。
投资建议：我们认为随着机场最坏时光将过去，边际改善逐步出现，市场将更多关注2021年及之后机场运营表现，依据免税黄金赛道，给予上海机场2021年30倍PE，对应1600亿市值，对应2022年22倍PE，维持目标价至83元，预计较当前11%的空间。
风险提示：经济大幅下滑，疫情持续冲击影响国际线客流修复，免税地位受到冲击。
具体内容详见华创证券研究所2020年7月5日发布的报告《机场商业业态具备极高流量变现价值，长期看仍将是重要免税销售渠道——上海机场长期价值探讨（二）》
2020/6【华创交运*深度】上海机场：预计“最坏时光”即将度过，中期核心价值再探讨
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2019/8粤港澳机场群格局推演：料白云扶摇直上，深圳鹏程万里
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2019/5消费视角看交运，正值潜力释放期（中期策略ppt）
2019/4 上海机场深度：超级枢纽价值凸显，免税红利未完待续，外资青睐标的
2019/1 外资为何青睐机场板块？——全球视野下的中国机场配置价值分析
团队荣誉：
2019年：
新财富最佳分析师交通运输行业第四名，
上证报最佳分析师交通运输行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交通运输行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖交运行业最佳分析团队第二名。
2018年：
水晶球交通运输行业第四名，
万得资讯评选交通运输行业第二名。
2017年：
金牛奖交通运输行业第五名；
新财富最具潜力分析师第二名，新财富交通运输行业入围（第六名）；
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