【兴证固收.利率】周期行业修复，PPI有望筑底 ——5月中采PMI点评

来源：兴证固收研究

投资要点

2020年5月中采制造业PMI为50.6%（环比-0.2%），非制造业PMI为53.6%（环比+0.4%），综合PMI为53.4%（环比持平）。我们对此点评如下：

生产和需求持续修复，PMI维持在荣枯线之上。5月制造业PMI录得50.6%，环比小幅回落，但仍处于扩张区间。本月制造业PMI指数有三大亮点：1）需求端改善好于生产端，新订单指数为53.2%（环比+0.7%），其中新出口订单低位反弹（+1.8%）贡献较大。欧美疫情初步得到控制遏止了外需滑落势头，各项财政政策发力也使内需得到支撑；2）大中小型企业之间出现分化，大、中、小型企业制造业PMI环比分别为+0.5%、-0.4%和-0.2%，其中大型企业景气度最高，可能意味着财政刺激政策使大型企业受益最大；3）企业经营预期指数环比+3.9%,是价格指数外上升幅度最大的分项，指向市场主体信心大幅改善。分行业来看，黑色、有色、化学等周期行业景气度改善较大，中游的设备行业出现分化，食品和医药等消费行业景气度出现回落。

油价反弹+周期“启动”，PPI环比降幅有望大幅收窄。5月原材料购进价格指数为51.6%（+9.1%），出厂价格指数为48.7%（+6.5%），价格指标结束收缩趋势大幅反弹。生产偏强+原材料库存指数回落指向当前处于被动去库的状态，需求端拉动可能是价格上涨的主要驱动因素。另一方面，欧美加速复工也使WTI原油价格反弹至30美元上方，从成本端推动价格指标上行。在4月通胀点评中我们指出，挖掘机、重卡销量大幅上升反映出基建投资正在加码，PPI同比读数可能接近底部。5月PMI数据进一步印证了周期“启动”逻辑，根据历史上原材料购进价格和PPI指数的相关性，5月PPI环比降幅有望大幅收窄乃至转正。

建筑业新订单大幅上升，稳增长措施效果显现。5月建筑业指数和建筑业新订单指数分别为60.8%和58.0%，其中建筑业新订单指数来到近三年高点。3-4月建筑业已经处于景气度修复的过程，但整体温和，5月建筑业修复斜率明显上升。一方面，国内疫情防控取得阶段性胜利，建筑业已经具备全面复工条件；另一方面，地方债融资和银行信贷投放如火如荼，资金来源的瓶颈解除。政府工作报告对财政政策的定调低于市场预期，一方面体现出政策定力，但另一方面政策也有足够的空间相机抉择，此前财政对冲规模+货币信用配套已经足够支撑基建投资拉动国民经济的修复进程。未来基建修复的强度和持续性仍然取决于海外疫情形势和中美关系的演变，对市场而言意味着更多的不确定性和预期差。

经济超预期改善的担忧不强，反转行情未至，资本利得让位于票息价值。5月PMI指数整体描述了基建投资加码带动周期行业回暖的图景，但周期回暖的强度和持续性存在较大不确定性，利率反转行情未至。一方面经济仍处在“填坑”阶段，逆周期调控仍需助力，货币政策尚难以趋势收紧，政府工作报告指向宽松空间仍在；另一方面新兴市场疫情风险仍未解除以及地产预期“纠偏”，经济超预期改善的担忧不强，长端回调也面临天花板。中短端的情绪有望随资金面缓解而修复，资金面宽松的维持将继续支撑中短端的carry。

风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动

风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动

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