【兴证固收.利率】交易海外衰退的周期——二季度利率市场展望|地产_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

第一部分：一季度大类资产表现及其宏观逻辑变迁

一季度大类资产反映的逻辑：“经济弱复苏—疫情冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击——流动性危机解除”。

第二部分：来自海外的压力——从流动性危机解除到经济衰退概率上升

公共卫生事件“震中”转移，全球货币政策“救急”，财政政策“赈灾”。在公共卫生事件得到有效控制之前，欧美的财政政策更多属于托底和救助性质，并不是出于拉动投资或扩大总需求的目的，这与以往经济危机中的财政刺激并不完全相同。海外政策的关注点：1、当前的主要任务是“抗疫”，政策刺激的效果需要以经济活动正常化为前提。2、美国政策空间较大，而欧洲受掣肘颇多。

流动性危机缓解后，海外需要关注加大其衰退概率的三大潜在风险点：1、全球供应链断裂的风险在上升。2、欧美企业债务违约风险可能骤增，金融市场风险可能形成对实体经济的二次冲击。3、主权国家债务违约风险或者货币危机可能在上升。

第三部分：国内政策的应对——历史与当下比较

过去几轮稳增长时期的政策组合，基本都是“基建+地产”的模式拉动投资（08年还同时刺激了消费），基本实现了预期的效果。但同时也存在比较大的弊端：效果逐渐弱化、宏观杠杆率不断走高、风险不断累积及推升资产价格。

本轮稳增长政策组合似乎并不是“基建+地产”模式。政策思路可能在于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策保障企业及居民流量表的重要性大于扩张资产负债表。

考虑政策更加灵活适度，后续政策的对冲力度可能需要参考1季度经济的实际情况以及全年目标，关注两会对全年经济发展目标的定调和针对具体行业的定向扶持政策。

第四部分：趋势未完，从交易情绪到交易海外经济衰退

海外流动性冲击告一段落，债市将回归国内外基本面及流动性上，方向上债市下行趋势仍未结束。1、海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2、国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策托底和救助的性质更为突出。3、在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态。4、境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，2季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。

从债市操作策略看：1、资金宽松，carry的价值最为确定。2、曲线的策略：相比资金利率，当下中短端收益率仍在历史高位水平，做多中短端的价值确定性较高。3、海外衰退风险在上升，信用利差在低位，需要注意尾部信用风险的上升（民企、出口链条企业、弱地产主体等）。

风险提示：政策稳增长力度加码；地产市场超预期波动；流动性宽松不达市场预期

报告正文

一

一季度大类资产表现及其宏观逻辑变迁

1季度债牛重现，曲线陡峭化。由于公共卫生事件突发和央行以宽松方式引导短端利率下行，在1月中之后长端利率重启牛市格局。从估值曲线看，1月1日至3月31日，10年国债从3.15%下行至2.59%，下行幅度达到56bp，10年国开债从3.59%下行至2.95%，下行幅度达到64bp。但由于短端下行幅度大于长端，曲线整体呈现陡峭化下移。

一季度大类资产反映的逻辑：“经济弱复苏—公共卫生事件冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击——流动性危机解除”。无论全球还是国内的大类资产，1季度以来反映出清晰的宏观逻辑。分阶段看：

1、1月初-1月20日，市场的主要矛盾仍然是经济弱复苏。风险资产上涨，而无风险利率因流动性整体宽松并未明显调整。

2、1月20日-2月3日，公共卫生事件在中国快速蔓延，引发全球风险偏好快速下行，经济弱复苏的预期受挑战，避险成为市场主要矛盾，股市、原油等明显下跌，避险资产债券、黄金上涨。

3、2月3日-2月20日，国内以极度宽松方式应对突发事件，政策“防控疫情+企业复工”两手抓，市场主要矛盾是流动性宽松和政策对冲，风险偏好明显修复，对经济“短空长多”的预期升温。

4、2月20日-3月9日，海外疫情快速蔓延，美联储紧急降息后引发全球宽松预期，加上原油价格暴跌，市场矛盾转为全球risk-off。

5、3月9日-3月20日：资产价格暴跌引发海外发生流动性危机，美联储紧急救市但效果不佳，避险及风险资产齐跌，现金为王（美元涨幅最大）。市场主要矛盾为海外流动性危机。

6、3月20日-3月31日，美联储火箭筒式救市，QE+2万亿财政刺激， VIX指数冲高，LIBOR-OIS 虽然依然处于相对高位但是反映预期的 FRA-OIS 利差已经开始回落（FRA-OIS 对于LIBOR-OIS 具有明显的领先性），海外流动性危机解除，除美元和石油外其他资产齐涨。对于国内债市而言，危机解除后，来自境外资金流出的冲击也将缓和。

海外流动性冲击过后，大类资产的主线将回归基本面（海外及国内）和流动性。但从我们与投资者的交流情况看，市场对于未来基本面的走势产生比较大的分歧。乐观者认为全球联手抗疫和财政刺激，在疫情看到拐点后经济将出现“V型反弹”；悲观者认为流动性危机冲击过后，全球经济将陷入衰退状态（参考98年和08年的经验，经济均陷入不同程度的衰退）。那么下一阶段，经济的走势和路径将主导大类资产的走势，我们结合国内外基本面状态和中国对冲政策进行分析，以观察下一阶段市场的主要矛盾。

二

来自海外的压力——从流动性危机解除到

经济衰退概率上升

1、公共卫生事件“震中”转移，全球货币政策

“救急”，财政政策“赈灾”

本轮公共卫生事件的震中由“中国—日韩—欧美”迁移。当前欧美确诊病例超过中国，但发展中国家的状态可能仍是“黑箱”状态。欧洲COVID-19的公共卫生事件开始于二月下旬，意大利是欧洲最早的“风暴眼”，随后西班牙也迅速扩散。美国最早出现于华盛顿州和加州，蔓延速度慢于欧洲，当前纽约成为全美“震中”。截至4月1日，全球COVID-19确诊病例超过87万，美国、意大利和西班牙确诊病例数超过中国位列前三。欧美发达国家确诊病例的大幅攀升一定程度与诊断试剂供给瓶颈缓解有关，广大发展中国家由于诊断手段匮乏及重视程度不够，可能处于“黑箱”状态中。尽管欧洲主要国家每日新增确诊数出现回落，但由于诊断能力的瓶颈未彻底解除，公共卫生事件的未来发展依然存在不确定性。随着美国诊断能力的爬坡，美国每日确诊病例仍然呈现上升趋势。公共卫生事件成为资产价格和基本面突变的导火索，失业率飙升和经济按下暂停键在欧美发生。对市场而言，需要关注的点在于：1、是否会演变成为经济衰退的格局；2、如何评估政策对冲的力度与效果。

海外政策的应对：货币政策“救急”，财政政策“赈灾”。①美国方面，为了应对美股暴跌以及其引发的流动性危机，美联储及时出台了一系列政策有效遏止金融市场出现系统性风险，具体措施包括启动无限量QE购买计划、启用PMCCF、SMCCF、TALF、MMLF、CPFF等工具为金融市场补充流动性、扩大与全球央行间的货币互换规模等。财政政策方面，美国国会出台的2万亿美元支出方案，主要有两大目的：用于COVID-19防疫的公共卫生支出，以及补贴经济活动暂停期间普通家庭的日常支出和企业存续所需的现金流。换句话说，美国2万亿美元财政支出方案是被费用化的，而不是被资本化的。当前美国的财政政策在一定程度上能够缓解居民及企业的现金流压力，但可能解决不了中短期内企业投资机会缺乏的问题。②欧盟各国尚未推出协调一致的财政救助方案，目前仅由欧洲央行推出了8200亿欧元的资产购买计划，以及各国分头实施的财政求助措施。总体来看，在疫情得到有效控制之前，欧美的财政政策更多属于托底和救助性质，并不是出于拉动投资或扩大总需求的目的，这与以往经济危机中的财政刺激并不完全相同。

海外政策的关注点：

当前的主要任务是“抗疫”，政策刺激的效果需要以经济活动正常化为前提。截至3月底，全美50个州中已有32个州下达隔离令，全美四分之三人口被要求在家自我隔离，美国经济活动基本陷入停滞，欧洲主要国家也都采取了严格的隔离措施。在疫情得到有效控制之前，财政政策对需求端的传导效果较弱，且通过财政政策刺激经济活动也与疫情防控要求相背，与以往的经济周期衰退中政策对症下药所不同，本轮政策刺激对经济的效果需要以经济活动正常化为前提。尽管政策加码，但未来1-2个季度美国经济出现负增长的概率非常高。

美国政策空间较大，而欧洲受掣肘颇多。由于美元是世界储备货币，且美国国债是全球流动性最佳的储备资产和避险资产，美国财政部理论上具有巨大赤字空间用于财政刺激方案，只是在法规上受到美国国会债务天花板（debt ceiling）的约束。在特殊时期的现实需要下，白宫和美国国会就扩大财政支出方案不存在明显分歧，当前白宫和美国国会已经在商讨第四阶段（Phase Four）以基建投资为主的2万亿财政刺激方案。疫情发生后美联储已经降息至零利率，且宣布无限量的QE购买计划。就货币政策而言，“子弹”已经上满膛。可能更为重要的是，当前美国家庭部门的债务水平属于历史上最健康时期，家庭部门和政府部门一道都存在加杠杆的空间。而对比美国而言，欧洲无论财政政策和货币政策受到的约束都更大。货币政策方面，欧洲政策利率早已降至零利率下限，负利率逐渐加深的情况下货币政策空间也日趋缩小，且欧洲央行过去数年已经开展了数轮资产购买计划并积累了庞大的资产负债表；财政政策方面，在欧元框架下各国都面临严格的财政纪律约束，且欧盟历来就在财政政策上偏保守（fiscal austerity）[1]。

[1] 为了防止债务危机重现，欧盟委员会开始更为严格的执行《稳定与增长公约》（SGP）规定，即：成员国预算赤字不能超过GDP的3%，国家债务不能超过GDP的60%。不遵守规则可能导致最高罚款为GDP的0.5%。

2、流动性危机解除，关注可能引发海外经济衰退潜在的风险点

历史经验看，大的冲击过后均会引发不同程度的局部或者全球经济衰退。最为严重的是1929年的大萧条，在衰退前投机严重、贫富差距达到历史高点，而当时的美国政府不采取制止通缩和萧条的有效措施，从而引发大萧条。2008年因流动性危机演化为全球的经济危机、债务危机和经济衰退。从历史大危机的比较看，经济衰退均有一个共同的特征：居民、企业甚至政府的资产负债表明显受损，资产价格也有相应的反映（股市、房价暴跌，汇率贬值严重等等）。

当下的资产价格已经开始反映对经济下行甚至衰退的担忧。三月海外市场反映出“避险—流动性危机—流动性危机缓解”的逻辑。当下虽然Libor-OIS利差仍在高位，但是反映预期的 FRA-OIS 利差已经开始回落（FRA-OIS 对于LIBOR-OIS 具有明显的领先性），海外流动性危机解除。但从危机解除后的资产表现看，特别是美债利率不升反降、高收益债利差也维持在高位，可能已经在反映基本面潜在的下行压力和企业违约风险。站在当下，因为导火线和政策对冲措施不同，可能很难直接判断经济是否进入衰退状态或者衰退的程度，但我们可以过观察下一阶段可能引发经济衰退潜在的风险点。

流动性危机缓解后，海外需要关注的三大潜在风险点：

全球供应链断裂的风险在上升。2月份中国全面防疫，经济处于停摆状态，而当下在疫情防控的需求下，各国边境被严格管控，跨国人员流动也陷入停滞，国际贸易活动进入“冰点”。与疫情初期在日韩蔓延的影响不同，日韩是主要是电子产业链上游，而欧美是我国乃至全球最大的终端市场。公共卫生事件演化的时间越长，全球供应链断裂的概率就越大。对于中国而言，3月PMI新出口订单指数仅为46.4，仍在荣枯线之下，CCFI集装箱出口运价指数下行也意味着国际货运需求的显著回落，进入二季度随着海外疫情对实体经济的冲击加深，外需可能出现更大规模的“坍塌”。

欧美企业债务违约风险可能骤增，金融市场风险可能形成对实体经济的二次冲击。近年来美国企业部门杠杆率高企，是美国三大经济部门的薄弱环节。COVID-19疫情使美国经济陷入停顿，美国企业面临巨大现金流压力，美国企业债信用利差和企业债CDS均大幅攀升。美国2万亿财政支出方案出台后，美国企业信用风险有所缓解，但仍处在相对高位。欧洲的企业债务问题同样不容乐观。一旦欧美的信用市场引发全局性金融市场危机，将对实体经济产生二次负面冲击，影响力可能不亚于疫情的直接冲击。因此疫情冲击下的外需形态不一定是“V”字型，也可能是“U”型或者斜率较缓的“耐克”型。

主权国家债务违约风险或者货币危机可能在上升。疫情对世界各国的主权债务也造成冲击，无论是疫情暴风眼的欧美发达市场，还是确诊病例不多的新兴市场，主权债CDS均出现大幅上升。黎巴嫩主权债已经出现违约，众多新兴市场国家主权债评级被下调，主权债务违约具有传染性，2010-2012年的欧债危机为典型案例，当前需要重视出现全球主权债务违约潮的潜在风险。从历史经验看，发生过货币危机或者债务危机的国家，其外债/GDP、外债/外汇储备，特别是短期外债/外汇储备的规模均处于高位，而且经常项目逆差明显。往后看，全球经济预期下修，而存量债务刚性，部分新兴市场国家及欧元区国家是否会引发货币危机或者债务危机，这是值得观察的。2008年全球金融危机期间，世界各国协调一致的救市措施是走出危机的关键保障，而当前世界格局发生深刻变化，一旦发生全球性金融风险，各国间协调彼此行动将面临不少困难。

综合来看，虽然流动性危机解除，但来自基本面的压力可能才逐步显性化，这一方面加大全球经济衰退的概率（未来1-2个季度全球经济下行的概率基本确定），另一方面也将拖累国内的终端需求，国内将面临内需修复、外需冲击的格局。

三

国内政策的应对——历史与当下比较

2008年的次贷危机使得全球经济陷入衰退状态，而那轮几乎是全球联手救市（美国QE、中国两年4万亿刺激、欧洲财政扩张），其中中国的政策起到了很关键的重要，中国“基建+地产”的内需刺激拉动了全球的需求。而当下国内政策的应对对于全球经济的影响至关重要，这里我们通过对比历史上每轮经济下行时政策的方案及效果，以观察本轮政策的着眼点。

1、政策从稳预期到稳经济，但复工强度不及预期

受制于公共卫生事件的长尾特征，政策向经济的传导仍存在时滞。

2月以来，政策的重心从稳预期向稳经济切换，货币政策维护流动性合理充裕，财政/信用政策进一步宽松。央行降准降息，国家层面多次增加提前下达的地方债务限额，提出适度提高财政赤字、发行特别国债，公司债实行注册制、优化供应链金融，增加中小银行再贷款再贴现额度等，皆意在缓解企业资金压力、促进复工复产，进而托底经济。

但是，由于国内外公共卫生事件的影响尚未结束，国内复工强度可能低于预期，宽信用/财政政策对实体的传导并不顺畅。

①国内面临疫情的长尾影响以及境外输入风险，实际复工强度（尤其是下游）的修复可能不及预期。1）从我们宏观团队构建的经济活动指数（剔除春运影响后的交通运输指数）来看，与农历年的去年同期相比，当前一线和准一线城市的经济活动同比仍下降48%和30%。2）从发电耗煤指标来看，与往年的节后复工表现不同，3月中旬后发电耗煤回升速度明显偏慢。3）从高频建材指标来看，水泥和螺纹钢价格下行趋势尚未看见拐点，螺纹钢库存也仍在高位，指向下游施工强度尚未明显修复。4）从百年建筑网的微观调研数据来看，截止3月16日全国1.04万个施工项目样本中，虽然项目实际复工率约为74.5%，但结束隔离期实际复工的劳动力仅占项目所需劳动力的42%，复工强度明显落后于复工进度。

②考虑到国外公共卫生事件蔓延对我国外需的冲击，大量的出口导向企业可能面临订单减少而复工难度增加的情况。3月PMI新出口订单分项低于1月水平，国际海运指数回落，指向国际贸易活动明显降温，外向型企业可能面临需求不足的困境。

2、本轮稳增长政策组合似乎并不是“基建+地产”模式

回顾过去几轮稳增长时期的政策组合，基本都是“基建+地产”的模式拉动投资（08年还同时刺激了消费），通过居民、企业、政府部门加杠杆的方式托底经济，也基本实现了预期的效果。

08年：4万亿刺激消费和投资。

外需不足+杠杆率不高，多部门加杠杆托底经济。08年金融危机后，一方面我国面临外需不足的问题，亟需刺激内需来托底经济，另一方面国内各部门杠杆率并不高，具备加杠杆的空间。这一时期，政策在消费和投资各个领域全方位出台稳增长政策。1）消费方面，通过“家电下乡”计划、鼓励汽车消费（减税+补贴）、消费券等方式，释放国内居民潜在消费需求。2）地产投资方面，08年12月的国务院131号文鼓励商品房消费和融资，有助于改善房企的销售回款和融资条件，支撑房企的投资行为。3）基建投资方面，08年4季度发改委推出1000亿基建计划，“4万亿”信贷计划中很大部分最终投向重大基础设施、汶川地震灾后重建等基建类项目，此外，城投融资的放开也为基建托底经济提供了重要资金来源。4）制造业投资方面，08年时我国制造企业产能过剩问题尚不明显，下游需求的改善较为容易传导至制造企业的投资行为，且宽信用宽货币的环境也一定程度上鼓励企业加杠杆投资。

08年加杠杆刺激消费和投资对基本面的拉动作用非常明显。1）GDP累计同比从09年1季度的6.4%回升到09年底的11.9%。具体分项来看，09Q4相对于09Q1来说，消费、投资对GDP的累计拉动分别上升了1.1和2个百分点。2）固定资产投资增速从08年底26.6%上升至09年底的30.4%，其中09年老口径基建投资增速较08年大增19.5个百分点至42%。3）但是国内非金融部门杠杆率快速提升，4万亿信贷计划后续也引起了通胀问题，隐性债务问题也从此处开始逐步累积。

12年：地方主导的“基建+地产”双轮托底。

欧债危机+产能过剩，政策选择“基建+地产”模式对冲。12年上半年，面临欧债危机的冲击，以及国内制造业产能过剩问题，我国经济面临下行压力，但政策空间有所缩小：1）制造业由于产能过剩问题难以大幅扩张投资。2）汽车减税和家电下乡政策仍在实施，暂时没有进一步发力的空间。3）稳增长政策的发力点缩小至基建、地产领域。

地方成为实施“基建+地产”模式的主体。08年“4万亿”曾引发通胀的走高，政策层面对再次推出类似的政策组合较为谨慎。本轮政策托底主要由地方政府作为实施主体，内容则是“基建+地产”的模式：1）基建政策方面，12年4-8月，发改委密集批复地方基建项目。2）地产政策方面，虽然全国层面没有明显放松地产调控的政策，但部分城市出台的地方性政策实质上放松了地产调控，鼓励居民买房和地产投资。

2012年的“基建+地产”模式有效缓解了短期经济下行的压力。12年下半年，在消费和净出口对GDP的拉动作用走弱或存在拖累的背景下，投资对GDP累计同比的托底作用增强。而固定资产投资中，可以看到基建和地产的拉动明显上升。当然，“基建+地产”模式仍然带来了宏观杠杆率的进一步抬升，以及产能过剩问题并没有得到解决。

16年：换种形式的“基建+地产”。

由于政策空间进一步缩小，“基建+地产”通过“PPP+棚改”的方式实现。14-15年时，制造业面临严重的产能过剩问题，产能利用率降至历史低位；房企库存高企，加杠杆意愿不高；基建则受地方政府隐性债务管控的制约。政策稳增长的空间进一步缩小，即使是“基建+地产”模式，也难以直接通过鼓励房企和地方政府加杠杆实现，本轮政策组合最终通过PPP+棚改来实现“基建+地产”模式。其中PPP模式是通过社会资本参与，降低政府承担项目资本金的压力，进而撬动基建投资，而棚改则是通过提高货币化安置比例，帮助房企消化库存，进而提升房企投资意愿。

“PPP+棚改”模式对稳定基建和地产投资、以及托底基本面起到了较为显著的作用。16年在消费和净出口对GDP的拉动作用弱化的背景下，GDP增速基本保持平稳。固定资产投资增速较15年仅小幅下行，其中基建拉动作用相对稳定，地产拉动作用增强。

08年以来三轮稳增长基本都是“基建+地产”模式，通过非金融部门加杠杆来刺激需求进而实现稳增长的目的，但是三轮下来稳增长的效果逐渐弱化，且宏观杠杆率不断走高，风险不断累积，这一模式的适用性下降。

本轮：稳就业+刺激消费+基建投资，兼顾中长期目标，政策保障企业及居民现金流量表的重要性大于扩张资产负债表。

本轮政策思路可能在于短期对冲+兼顾中长期目标。一方面，“基建+地产”模式的适用性可能下降。前几轮政策已经证明基建+地产的效果逐渐弱化，但对提高宏观杠杆率的作用较强，继续采用这个政策可能弊大于利（杠杆率抬升、产能过剩）。另一方面，19年投资分项对经济的拉动已明显提升，依靠投资进一步拉动经济的空间可能不大。过去几轮稳增长时期，投资对GDP的拉动作用均有明显上升，但本轮面临的背景是19年GDP明显受投资和净出口拉动，当前进一步大规模刺激投资可能遇到边际效应下降的局面。从投资内部结构来看，19年地产投资对固定地产投资的支撑力度较强，而当前受外生冲击影响，地产面临开发资金来源收紧、投资活动降温的问题，维持19年相对高水平的地产投资增速可能较难。因此，本轮政策托底的思路似乎更倾向于短期对冲公共卫生事件对经济的影响，但仍兼顾中长期目标，本轮政策保障企业及居民现金流流量表的重要性大于扩张资产负债表。

短期来看，政策对冲的组合可能是“稳就业+基建+促消费”。

1）稳就业方面，政策采取促复工+定向纾困企业+补充措施。受外生冲击影响，企业经营遇到困难，扩产意愿不强，尤其是吸收就业较多的服务行业、建筑业和兼具“外向型+劳动密集型”特征的制造行业（如计算机、通信、仪器仪表、机械制造业、家具制造业、纺织服装业）面临的就业压力较大，而这类企业又以小微企业和民营企业居多，吸收就业以低端劳动力为主。政策稳就业的思路主要有：1）积极促进复工复产，务工人员返岗。2）结构性货币政策进一步加大普惠金融支持力度，通过定向降准、中小银行补充资本金、专项再贷款等措施，支持民营小微企业融资、降低融资成本，优化供应链金融服务，防止这类企业资金链断裂。3）对于受外需影响较大的企业，完善出口退税政策，提供专项融资支持。4）此外，政策还通过扩大硕士招生、扩大国企事业单位招聘、鼓励创业等缓解就业压力。

2）基建方面，财政政策进一步发力，今年基建大概率将发挥更为重要的作用。19年制造业投资整体偏弱，而今年受制于外需和企业盈利下滑，制造业企业的重心是“过冬”而非扩大投资。三大投资分项中，“阻力最小+效果最大”的集中于基建投资。国务院多次增加提前下发的专项债额度，且不得用于土储和棚改，主要用于基建。近期政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债等，基建的空间有望进一步打开。

3）居民消费方面，适当补贴释放潜在消费需求。当前政策开始对居民汽车、家电消费进行鼓励和适当补贴，部分地区发放消费券鼓励居民消费，尤其是受冲击较为明显的服务消费。

除了短期措施以外，政策还兼顾中长期结构转型目标。1）虽然近期边际放松地产调控的城市数量增加，但整体仍在“房住不炒”+“一城一策”框架内。2）促消费中着重强调了消费升级领域，本次鼓励汽车和家电消费更偏向于新能源汽车和智能家电等，文化旅游等服务消费也受到扶持和鼓励。3）基建投资中，5G基建、物联网等新基建的重要性提高，意在为产业转型升级提供基础设施。4）扩大硕士招生，从长远来看有助于丰富国内的人才红利。

此外，考虑政策更加灵活适度，后续政策的对冲力度可能需要参考1季度经济的实际情况以及全年目标，关注两会对全年经济发展目标的定调和针对具体行业的定向扶持政策。根据我们的测算，若20Q1实际GDP增速为-3%，全年GDP增速目标为4%，而Q2-Q4则需要分别实现6%，6.8%，5.3%的增速。若Q1实际增速低于预期或全年目标仍定在较高水平，则政策的对冲力度可能进一步增大。后续需要关注两会对全年经济发展目标的定调，以及有关部门可能出台的一些针对就业压力偏大行业的定向扶持政策。

四

趋势未完，从交易情绪到交易海外经济衰退

1、再议曲线陡峭化，市场在担心什么？

本轮债市牛市的起点可以从19年10月底算起，央行在11月开始下调MLF利率，市场对通胀层面的担忧开始化解。而曲线的陡峭化主要是在19年12月份开启，尽管当时经济层面有弱复苏的预期，但央行将流动性维持在宽松的状态，短端带动长端的下行。本轮牛市虽然有短暂的牛平（2月中—2月底），但整体曲线仍在非常陡峭的形态，以国开债为例，当前10-1/10-5/5-1年的利差牛陡程度仅次于08年那轮。

那么，曲线在这么陡峭的情况下，市场安全边际似乎是足够的，投资者还在担心什么呢？总结起来无非几点原因：①担心央行能否把短端利率维持在如此低的位置，毕竟这轮陡峭跟央行引导短端利率快速下行有关。②担心公共卫生事件见到拐点后，经济会出现快速恢复。整个2月份国内经济处于停摆状态，而国内“抗疫”的效率又非常高，加上2月份海外疫情并不明显，市场认为疫情对经济和市场的冲击可能更多是短暂的一次性的，在疫情拐点出现后经济修复的进度应该会非常快。所以在2月中，国内疫情拐点显现+企业复工进度推进，曲线是最为陡峭的，股市也反映对经济的乐观预期。③16年底市场的那波大调整对投资者伤害颇深，长端利率在达到16年低点后市场普遍心有余悸。从影响因素上看，对于经济回升的预期（第②点）最为核心，流动性的预期（第①）跟基本面回升的幅度挂钩，而利率的绝对点位则属于情绪层面的。按此推理，曲线陡峭如何转变，分析的焦点在于：①经济层面会不会有新的预期差；②央行会不会把短端利率维持在当前低位甚至更低的位置。

经济层面会不会有新的预期差？当前市场的预期比较紊乱，或者说当下曲线陡峭的位置到底隐含了多少的预期，并未统一说法。但我们可以按照不同的进行情形进行推演：

第①种情形：海外疫情得到迅速管控+国内外经济恢复，经济将呈现“V型”反弹，长端利率将会率先反映经济向好的预期，曲线进一步陡峭化（熊陡），而流动性跟随基本面收紧，曲线熊平。这种情况下，曲线形态将会往“牛陡—熊陡—熊平”的方向演绎，债市未来面临调整的压力。

第②种情形：海外“抗疫”失控，全球经济陷入衰退状态，中国亦深受拖累，国内经济比2月份更差，利率将趋于下行，曲线直接从当前的牛陡往牛平方向演绎。

第③种情形：海外疫情逐步见到拐点，但疫情防控呈常态化，海外经济衰退概率上升，外需冲击内需修复，国内经济在修复但强度不及当前预期，市场对国内经济的预期出现二次修正，曲线陡峭仍有向平坦修复的可能。

根据我们前面两部分的分析结论，海外衰退概率在上升，而国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，而非过往的“基建+地产”的刺激模式，政策托底和救助的性质更为突出。对比来看，我们认为第③种情形的概率最大。

央行会不会把短端利率维持在当前低位甚至更低的位置？今年以来，央行进行了一系列的降息、降息操作，但市场利率走在政策利率之前，OMO利率下调更多是符合市场预期。观察今年以来央行每个阶段的操作：1、2月3日下调OMO利率并加大宣布加大公开市场投放，以对冲潜在的流动性冲击；2、2月中因“抗疫”见效+企业复工推进，经济预期向好，央行开始回收流动性；3、3月9日-3月20日海外发生流动性危机资金外流，而国内货币市场利率出现超季节性宽松；4、3月16日尽管MLF利率没有下调不达市场预期，但流动性仍然充裕。5、因海外衰退概率上升，3月底下调OMO利率并在4月3日实施全面降准和下调超额准备金利率（超额准备金利率下调相当于打开了利率走廊的下限）。这一系列操作，似乎在表征：一方面，央行更加注重“灵活适度”，维护资金面宽松和引导利率下行对冲潜在的风险（流动性风险和基本面下行风险）；另一方面，提升货币宽松向实体的传导效率，防范流动性淤积于银行间。按此推理，可以得出两个结论：1、在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态，流动性的拐点将晚于基本面拐点；2、国内政策空间足够，如果海外拖累严重，国内仍有利率下行对冲的可能。3、尽管今年财政政策的重要性大于货币政策，但应对地方债、特别国债、财政刺激等压力时，流动性会给予相应的配合。

2、趋势未完，从交易情绪到交易海外经济衰退

海外流动性冲击告一段落，债市将回归国内外基本面及流动性上，方向上债市下行趋势仍未结束。1、海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2、国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，而非过往的“基建+地产”的刺激模式，政策托底和救助的性质更为突出。3、在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态。4、境外资金告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，2季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。

从操作债市策略看：1、资金宽松，carry的价值最为确定。2、曲线的策略：相比资金利率，当下中短端收益率仍在历史高位水平，做多中短端的价值确定性较高。3、海外衰退风险在上升，信用利差在低位，需要注意尾部信用风险的上升（民企、出口链条企业、弱地产主体等）。

如果说一季度债市的机会更多是交易国内外疫情导致的悲观情绪和国内基本面下行，而往后看，债市的机会可能更多来自海外经济衰退及其对国内基本面的负面传导。如果这个逻辑成立，可以从美债利率的走势相互验证：今年以来，中国国债与美国国债的三波传导效应，第一波是1月初至2月国内利率下行传导至美债利率，第2波是2月中至3月上旬美债利率下行传导至国内利率下行，第3波是3月9日-3月20日美债回调带动国内利率回调。往后看，如果海外经济往衰退方向走，美债利率仍有下行空间，而海外经济衰退给国内基本面的造成负面传导，美债下行将带动中国利率下行。