开润股份（300577）：高速成长的出行专家

来源：中信证券研究

文｜冯重光 郑一鸣

开润股份作为箱包行业内的创新领军者，B端技术、设计、制造优势明显，护城河深厚，收购印尼工厂以及发债扩建软包产能，进一步扩大规模。C端产品能力和互联网运营能力强，小米渠道强势，自有渠道持续扩张，叠加产品线多元化，未来有望持续保持高增长。考虑疫情影响，我们预测2020-21年净利润为2.91/3.98亿元，对应EPS为1.34/1.83元，维持“买入”评级。

▍高速成长的箱包产业创新者，围绕出行产品进行生态布局。

开润股份为国内箱包产业的领先企业和创新者，在B2B市场和B2C市场均处于龙头地位。管理层具备多年行业经验以及互联网背景，2015年加入小米生态链发展自有品牌，并大获成功。2016-2019年收入CAGR达56.4%，净利润CAGR达39.1%，始终保持高速成长，上市以来ROE均保持27%以上，反映出公司极强的盈利能力和周转效率。2019年实现收入29.7亿元，增速达45.0%，归母净利润2.3亿元，增速达30.1%。

▍B端：精益制造优势显著，并购扩产拥抱未来。

2018年B2B业务实现收入8.8亿元，同增34.6%，4年CAGR达27.2%。核心优势：

1）产品技术：公司具备强大的研发能力，有169项专利，研发投入占比常年在2.5%以上，业内领先；

2）设计能力：公司设有单独设计中心，聘请多名海外设计师，为IT客户进行ODM设计，获得更高的毛利率；

3）客户资源：核心客户均为国际知名品牌（迪卡侬、耐克等），供应审核严格，不轻易更换供应商，而公司与其合作多年，发展稳定；

未来关注投资和扩产：

1）2019年2月，公司以1.55亿元收购印尼工厂，海外布局的同时切入一线运动包袋领域，成为NIKE供应商之一。

2）2019年12月发行2.23亿元可转债，所募资金用于扩建软包产能1165万件，弥补产能缺口，且生产产品预计毛利率较高，未来有望进一步提升盈利能力。 

▍C端：具备产品思维和互联网运营能力，产品矩阵和渠道布局带动持续增长。

2018年B2C业务实现收入10.3亿元，同增103.7%，4年CAGR达111.56%。核心优势：

1）具备产品能力：公司通过爆款战略一举打开局面，精准定位200-800元蚂蚁市场。产品理念以用户为核心，注重细节，解决用户诉求（好看又好用），并与科技融合，叠加极致性价比（1.6倍的加价倍率）铸造产品护城河。未来多品类、多品牌的产品拓展有助于毛利率提升；

2）渠道拓展：小米渠道壁垒深厚，线上线下排他性全渠道支持助力公司前期快速发展。自有渠道的逐步发展减少对小米的过度依赖，2019H1小米渠道占比已降至62.1%。多元化渠道的探索，包括传统电商、社交电商、新零售、海外分销等赋予公司更多的潜力；

3）品牌营销：扎根于近2亿的小米粉丝，培养自有品牌忠实客户。优质产品口碑为品牌免费宣传。品牌定位一、二线城市新中产青年，通过高频次，多平台的营销推广，品牌知名度日益增加；

4）供应链：公司合作供应商均为业内优质企业，如美国铝业、德国科思创等，五大供应商占比为35.82%，不存在过度依赖单一供应商现像，且管控水平优秀，存货周转业内领先。

▍风险因素：

印尼工厂产能释放不及预期；渠道拓展不及预期；新冠疫情影响国民出行需求超预期。

▍投资建议：

开润股份作为箱包行业内的创新领军者，B端技术、设计、制造优势明显，护城河深厚，收购印尼工厂以及发债扩建软包产能，进一步扩大规模。C端产品能力和互联网运营能力强，小米渠道强势，自有渠道持续扩张，叠加产品线多元化，未来有望持续保持高增长。考虑疫情影响，我们预测2020-21年净利润为2.91/3.98亿元，对应EPS为1.34/1.83元，维持“买入”评级。

中信证券研究

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