【金融傅慧芳】寿险负债端分化，减税政策和投资端带动利润高增长——保险行业2019年报总结

来源：兴证研究

投资要点

上市险企2019年净利润大幅增长，主要原因包括减税政策和投资收益的同比提升。上市险企2019年共实现归母净利润2724亿元，同比增长72.2%，业绩大幅增长的主要原因包括：1.减税政策使所得税支出大幅下降；2.投资收益同比有明显提升。不考虑税收一次性影响，上市险企2019年税前利润为3155亿元，同比增长29.6%。

寿险业务：1.上市险企寿险新单保费和新业务价值增速在2019年有所分化。2019年,上市险企共实现新单保费4783亿元，同比增速为2.6%，新业务价值1758亿元，同比增长5%。各家上市险企间出现明显分化，国寿在“重振国寿”转型下负债端质量齐升，新业务价值实现了18.6%的高增长；新华新管理层提出“规模价值全面发展”，银保趸交带动下新单出现高增长，但整体价值率下降较多，新业务价值出现较大的负增长；太保和平安2019年实施了淡化开门红的思路，加上保障型产品的竞争更加激烈，全年新单保费均出现了负增长，但平安在长期保障型产品带动下整体价值率有所提升，因此新业务价值实现了正增长，太保整体价值率同比基本持平，新业务价值则出现了负增长；人保处于高速发展寿险业务的阶段，新单保费和新业务价值均实现了正增长。2.代理人规模也有所分化。国寿、新华和人保全年代理人增速均超过10%，国寿储蓄型产品销量较好使代理人收入有所增长，新华则是在二季度后加大了对代理人的投入并实现了50万代理人的目标，人保由于寿险尤其是个险业务处于加速发展阶段因此增员需求较大，平安和太保的代理人规模出现一定的下滑，部分原因是主动清虚了低质量的代理人。

产险业务：1. 上市险企产险保费增速整体上高于行业平均，其中车险增速放缓，非车险保持高增长。2019年上市险企合计产险保费收入同比增长11%，高于行业平均(10.7%)，其中太保产险的保费增速（+12.9%）高于同业较多，因此市场份额有明显提升。分险种看，非车险的增速（+27.3%）远高于车险（+4.2%），其中责任险、意健险、农险和信用保证险的增速要高于其他险种。2.上市险企产险业务的综合成本率整体上略有上升。2019年人保财险、太保产险和平安产险的综合成本率同比分别变化了+0.4个百分点、-0.1个百分点和+0.4个百分点，车险综合成本率整体有所下降，但信用保证险和农险等非车险的综合成本率提升较多。其中，综合费用率在均有下降“报行合一”自律公约和监管加大处罚力度下均有所下降，但赔付率在车均保费下降、已赚保费的形成机制、风雹、暴雨和非洲猪瘟等影响下有所增加。3.在减税政策和手续费占比下降的影响下，产险有效税率已经回归至正常水平，提升了产险公司的盈利能力。

投资端上，上市险企投资收益率同比有明显提升。2019年，国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.23%、5.4%、6.9%、4.9%、5.4%，同比分别变化了+1.95个百分点、+0.8个百分点、+3.2个百分点、+0.3个百分点和+0.5个百分点，考虑可供出售金融资产中浮盈的部分（不包括实施I9的平安），综合投资收益率均超过7%。

我们的观点：保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧，关注保险板块低估值下的长期配置价值以及上市险企转型进程。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱，估值出现较大的回落，目前对应2020年的PEV在0.5-0.9倍之间，静态PB在1.5-1.9倍之间，历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素，长期配置价值显著，同时短期来看负债端3月后也将有所改善。目前上市险企均在进行转型或经营变化，是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中，也是估值提升的重要的催化剂之一，需重点持续关注进展。

风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。

报告正文

我们以中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险、中国人保（以下简称“上市险企”）披露的2019年报为数据基础，对上市险企进行分析和总结。

1、经营概览：减税政策和投资端带动净利润和内含价值实现高增长

上市险企2019年净利润大幅增长，主要原因包括减税政策和投资收益的同比提升。上市险企2019年共实现营业收入30,296亿元，同比增长15.1%，归母净利润2724亿元，同比增长72.2%，业绩大幅增长的主要原因包括：1. 所得税支出大幅下降。减税政策将险企18年多缴纳的所得税释放为今年的利润，5家A股上市险企共释放了254亿元，并且减税政策本身也使公司寿险和产险公司今年所需缴纳的税收明显低于去年。不考虑税收一次性影响，上市险企2019年税前利润为3155亿元，同比增长29.6%。2. 投资收益同比有明显提升。2019年沪深300指数上涨了36.1%，而2018年沪深300指数则是下跌了25.3%，因此上市险企的投资收益均大幅增长，其中平安由于使用了IFRS9会计准则，因此波动性较大，总投资收益（含公允价值变动损益）同比增长了162.6%。个股上看，国寿、太保、平安、新华和人保2019年归母净利润分别为583亿元（+411.5%）、277亿元（+54.0%）、1494亿元（+39.1%）、145亿元（+83.7%）和224亿元(+66.6%)，同比增速分别为128.9%、96.1%、68.1%、81.8%和58.9%，国寿的利润增速要高于同业，主要原因是国寿去年主动消减负面包袱，出售了大量浮亏的股票，导致利润出现较大的负增长，因此基数相对较低。

除投资端和减税政策的影响外，上市险企主要基于利率下行和发病率上行的风险多提了准备金，减少了当期利润，但夯实了财务基础。750移动平均国债收益率曲线全年略有上行，但长端利率本身处于下行的趋势，发病率则有所上升，上市险企基于综合因素在2019年均对准备金有所补提，国寿、太保、平安、新华和人保补提的准备金分别为24亿元、80.8亿元、207.7亿元、62.5亿元和14.9亿元，虽然减少了当期利润，但夯实了财务基础。

负债端的增长、利润的高增长以及其他综合收益的增加使上市险企的总资产和净资产也实现较高的增速。截止至2019年末，上市险企的总资产合计为154,897亿元，较去年末增长14.7%，其中新华保险的总资产增速为19.8%，高于同业；上市险企的净资产合计为15,229亿元，较去年末增长22.6%，其中新华保险的净资产增速为28.8%，高于同业。上市险企净资产的高速增长来源于利润的高增速及可供出售金融资产的浮盈对其他综合收益的贡献。

上市险企2019年内含价值增速整体高于去年，投资偏差和减税政策带来的一次性收益是主要原因。截止至2019上末，国寿、太保、平安、新华和人保的内含价值（人保为寿险和健康险的内含价值）分别为9421亿元（+18.5%）、3960亿元（+17.8%）、12005亿元（+19.8%）、2050亿元（+18.4%）和1005亿元（+26.7%）较去年年末分别增长了11.5%、8.6%、11.0%和10.5%，增速上较去年同期分别变化了+10.2个百分点、+0.3个百分点、-1.7个百分点、+5.6个百分点和+13个百分点，其中国寿和人保的内含价值增速同比提升较多。上市险企内含价值整体实现高于去年的增速的主要原因是投资偏差和减税政策带来的一次性收益。从各家上市险企披露的2019年详细数据看，集团内含价值的增速中，预期回报的贡献在5.8%-9.2%之间，新业务价值的贡献在7.3%-9.5%之间，投资偏差的贡献在1.5%-13.7%（人保投资偏差贡献较大，不考虑人保则在1.5%-4.8%之间），减税政策带来的一次性收益的贡献在1%左右。

2、寿险：负债端分化明显，未来重点关注转型进展

2019年上市险企寿险新单保费整体有小幅增长，但各家险企间出现明显分化，主要原因在于各家险企的战略有所不同。2019年,上市险企共实现新单保费4783亿元，同比增速为 2.6%，其中国寿、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保（含人保健康）的寿险新单保费增速分别为5.9%、-15.2%、-1.7%、24.1%和9.1%。各家险企的新单保费出现明显分化，主要原因在于战略有所不同。国寿在“重振国寿”转型下，负债端有所改善，2019Q1开门红年金销量较好，且2019Q4在提早开展2020开门红的同时，仍实现了Q4单季度新单的正增长，因此全年实现了5.9%的新单增速，高于上市险企平均；新华在新管理层就任后，提出“规模价值全面发展”，重新开始发展银保业务，2019Q4通过银保渠道销售了大量销售了趸交为主的“稳得盈”分红年金产品以及“福禄世家”传统终身寿险产品，带动了全年新单保费实现24.1%的同比增速，但贡献价值较高的个险渠道长险首年期交保费同比增速为-5.3%；太保和平安2019年实施了淡化开门红的思路，同时年内代理人规模均有所下滑，而保障型产品的竞争又有所加剧，因此全年新单保费均出现了负增长，其中太保新单负增长较为严重的部分原因是年初管理层变动较大；人保的寿险业务处于价值转型以及加速发展的阶段，因此全年新单保费增速较高，且价值更高的期交业务则实现了39.4%的高增速。

新单保费的分化结合价值率的影响，上市险企的新业务价值也出现分化，国寿和人保的新业务价值增速高于同业。2019年，上市险企共实现新业务价值1758亿元，同比增长5%。其中，国寿和人保的新业务价值同比增速分别为18.6%和8.8%，实现了新业务价值的高增长且远高于同业，除新单的增长外，新业务价值率的提升也是主要原因，国寿个险新业务价值率由2018年的42.1%提升至2019年的45.3%，主要是由于保费机构的优化，价值率更高的十年期及以上首年期交保费同比增长了42.1%，人保在价值转型的思路下，新单中价值率更高的期交占比达到45.7%，同比提升10.4个百分点；平安实现了新业务价值5.1%的同比增速，整体的价值率为47.3%，同比提升了3.6个百分点，其中长期保障型产品价值率提升了10.2个百分点，主要原因包括新单中短期储蓄型产品占比有所下降以及大小福星等新产品的价值率相对较高，价值率的提升带动了平安在新单小幅负增长的情况下实现了新业务价值的正增长；太保的新业务价值同比增速为-9.3%，价值率同比基本持平，因此主要是新单的负增长拖累新业务价值承压；新华的新业务价值同比增速为 -19.9%，价值率为30.3%,同比下降17.6个百分点，因此个险新单期交的负增长和价值率下降均为新业务价值承压的主要原因。

上市险企寿险总保费在续期带动下保持增长，但增速低于行业平均。2019H1上市险企总保费收入为15620亿元，同比增长8.4%，低于全行业寿险公司平均增速（12.8%），一方面是由于平安等龙头公司对开门红的淡化，另一方面是部分中小保险公司在2018年或2019年开始发力，使2019年的续期或新单出现较高的增长。国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为5.8%、5.0%、11.0%、13.0%和11.1%，增速相对最高的是新华，新华的新单和续期均有一定的增长，共同带动了总保费增速高于同业。

代理人规模上，国寿、新华和人保实现高增长，平安和太保则出现一定的负增长。截止至2019末，国寿个险代理人规模为161.3万人，同比增加了12.1%，预计主要原因是储蓄型产品销量较好使代理人收入有所增长，提升了代理人的留存率，同时也降低了增员的难度，同时质量相关指标亦有所提升；新华在5月后加大了对代理人的投入，下半年代理人高速增长，年末代理人规模达50.7万，同比增长37%，实现了预期的目标，但人均指标有所下滑；人保加速发展寿险业务尤其是个险渠道，年末代理人达39.1万人，同比增长59.3%；平安年末代理人规模116.7万人，同比下降17.7%，月人均收入基本与去年同期持平，活动率小幅下降；太保月均代理人规模为79万人，同比下降6.7%，但下半年下降的幅度已有明显收窄，月人均保费和月人均首年佣金等指标均有所下滑，但公司“以质为主”的代理人发展思路明确，有望逐渐提升代理人质量。

上市险企均处于寿险转型中，未来重点关注有望成为催化剂的转型进展。目前上市均在进行转型或经营策略变化，包括国寿的“重振国寿”战略、太保“转型2.0”中三年的代理人提质计划、平安为期一年的寿险改革、新华的“规模价值全面发展”、人保的加速高质量寿险发展，部分转型或变化在2019年已有所体现，部分则是从2020年后开始进行，是否能取得成效将逐渐反应到今年下半年以及未来更长期的保费增速中，也是估值提升的重要的催化剂之一。

3、产险：非车险保持高增长，综合成本率整体有所上升

上市险企产险保费增速整体上高于行业平均，其中车险增速放缓，非车险保持高增长。2019年，上市险企产险保费收入总和为8371亿元，同比增长11%，高于产险公司行业平均(10.7%)。人保、太保和平安的产险保费收入的同比增速分别为11.4%、12.9%和9.5%，其中太保财险的产险保费增速相对较高，因此市场份额也有明显提升。险种结构上，上市险企全年实现车险保费5505亿元，同比增长4.1%，在商业费改和新车销量下滑的背景下车险保费增速持续放缓；非车险保费2866亿元，同比增长27.2%，从上市险企披露的数据上看，责任险、意健险、农险和信用保证险的增速要高于其他险种，这些非车险在未来也将继续成为产险增长的主要推动力。

上市险企产险业务的综合成本率整体上略有上升，其中费用率有明显下降，赔付率上升较多，此外部分非车险的综合成本率上升较多。2019年，人保财险的综合成本率为98.9%（综合费用率33.9%，综合赔付率65%），同比上升了0.4个百分点；太保产险的综合成本率为98.3%（综合费用率为38.1%，综合赔付率为60.2%），同比下降了0.1个百分点；平安产险的综合成本率为96.4%（费用率为39.1%，赔付率为57.3%），同比上升了0.8个百分点。上市险企的综合费用率均有下降，主要原因是“报行合一”自律公约和监管加大处罚力度的背景下，车险手续费占比有明显下降，人保财险、太保产险和平安产险的手续费支出占保费收入的比例分别为12.7%、13.6%和14.5%，降幅均超过5个百分点；综合费用率均有所上升，除了车险车均保费有所下降的影响外，其他原因包括已赚保费的形成机制、以及风雹、暴雨和非洲猪瘟等影响导致赔付增加。分险种看综合成本率，各家上市险企的车险综合成本率均有所下降，但信用保险证和农险等部分非车险的综合成本率上升较多，人保、太保和平安的信用保证险综合成本率同比分别提升了24.8个百分点、5个百分点和11.3个百分点，预计与业务高速发展阶段的自然特征以及整体风控有关，根据人保的解释，融资类信用保证险，“先赔后追“，追偿收入相对滞后，所以赔付率会体现出先高后低的特征；人保和太保的农险综合成本率也均提升了2个百分点以上，预计主要是由于非洲猪瘟等导致的赔付增加。

减税政策和手续费支出占比的下降对产险公司盈利能力带来了长期的提升。产险公司的盈利能力取决于综合成本率、投资收益率和有效税率，2017年和2018年受手续费支出上升导致有效税率的大幅上升，使产险公司利润端有所承压，2019年在减税政策和手续费支出占比的大幅下降后，不考虑18年回溯的一次性影响，有效税率也已经回归至正常水平，大幅提升了产险公司的盈利能力，平安产险披露的2019年。

4、投资端：资产配置优化，投资收益大幅提升

上市险企2019的总投资资产均稳健增长，资产配置上主要增加了股票和基金以及国债等长久期债券的占比。截止到2019年末，国寿、太保、平安、新华和人保的总投资资产分别为3.57万亿（+15.1%）、1.42万亿（+15.1%）、3.21万亿（+14.8%）、0.84万亿（+20%）和0.98万亿（+9.2%）。资产配置上，大多上市险企增加了股票和基金的占比，其中国寿增加了1.9个百分点、太保增加了2.7个百分点、平安增加了0.4个百分点、新华增加了0.6个百分点、新华增加了0.5个百分点；固收类资产的占比整体上有所下降，其中国寿下降了2.7个百分点、太保下降了2.7个百分点、平安基本持平、新华下降了1.7个百分点、人保下降了3个百分点，但各家险企普遍选择增加了国债、地方债和政策型金融债等长久期债券的占比，优化资产结构，缩短资产负债久期的缺口。

上市险企投资收益率同比有明显提升。2019年，国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.23%、5.4%、6.9%、4.9%、5.4%，同比分别变化了+1.95个百分点、+0.8个百分点、+3.2个百分点、+0.3个百分点和+0.5个百分点，在二级市场行情较好的带动下实现了远高于去年同期的总投资收益率，其中平安由于使用了IFRS9会计准则导致总投资收益率的波动高于同业。另外，国寿、太保、新华和人保由于未使用IFRS9，可供出售金融资产中浮盈的部分未计入总投资收益率中，算上该部分，国寿披露了2019年综合投资收益率为7.27%，我们也估算出上述太保、新华和人保的综合投资收益率分别约为7.32%、7.43%和7.19%。

5、我们的观点

我们认为保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧，关注保险板块低估值下的长期配置价值以及上市险企转型进程。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱，估值出现较大的回落，目前对应2020年的PEV在0.5-0.9倍之间，静态PB在1.5-1.9倍之间，历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素，长期配置价值显著，同时短期来看负债端3月后也将有所改善。目前上市险企均在进行转型或经营变化，包括国寿的“重振国寿”战略、太保“转型2.0”中三年的代理人提质计划、平安为期一年的寿险改革、新华的“规模价值全面发展”、人保的加速高质量寿险发展，部分转型或变化在2019年已有所体现，部分则是从2020年后开始进行，是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中，也是估值提升的重要的催化剂之一，需重点持续关注进展。

风险提示：保费收入不及预期，利率下行，投资收益率下降。

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证券研究报告：《寿险负债端分化，减税政策和投资端带动利润高增长——保险行业2019年报总结》

对外发布时间：2020年04月01日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

傅慧芳 S0190513080006    

研究助理：王尘

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