【中信建投 利率】货币政策加码，债市何须担忧

来源：文涛宏观债券研究

事件

3月30日，央行7天期中标利率为2.20%，上次为2.40%，下调20BP。

本次降息有两个特别的点：一是降息幅度从去年11月5BP的下行在2月扩大到10BP，本次进一步扩大到20BP。二是与降息幅度所显示出的货币政策加大力度相比，在今天之前的整个3月央行却表现出了稳健，仅仅通过定向降准释放5500亿资金，利率端选择不动。

 如何理解央行的变化？

 首先，从3月LPR的动向来看，再次验证了降准并不能引导LPR利率的走低，引导LPR利率降低必须有MLF的下降。3月央行通过定向降准释放5500亿资金，彼时市场仍然有预期即便没有降息，定向降准资金或也能带动LPR利率5BP左右的下行，但最终LPR维持了稳定不动。

其次，官方态度在变化。3月9日人民日报发布文章《把好货币闸门，精准滴灌经济》，这篇文章可能代表着官方彼时对货币政策的态度，提到“疫情的冲击具有突发性，货币政策也需要灵活应对，但这种流动性的释放更多带有短期的性质。。。物价运行态势也是宏观政策需要关注的问题。”所以短期可能因为通胀仍有较高的关注度，加上有5500亿定向降准的资金，所以央行并没有采取进一步的行动。但是目前稳增长显然已经更明确的放在了更为重要的位置。此前因为外围环境发生了重大变化，政策目标究竟是否还是维持不变有一定的不确定性，可能也对央行的放松节奏和力度产生了有一定的影响，然而3月27日的中央政治局会议当中继续明确“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。并且在细项中也明确提到了“引导贷款市场利率降低”。

贷款市场利率怎么实现降低？如果是依靠银行主动的调低利率，或者说让银行主动的实现贷款实际利率的下行幅度大于LPR的下降，在当前的环境之中显然并不现实，因为全球经济面临危机，全球化的大环境之下国内经济难以独善其身，银行作为市场主体，面临的坏账压力自然上升，且在产业链的传导效应之下，现在还很难说坏账压力最终有多大，会在什么时间出现改善的拐点。在这种情况之下，要引导贷款市场利率的降低更是只能通过MLF利率的降低才能够实现。

最后，现在和三月的中上旬相比较，除了宏观大环境的压力更大之外，还有两个同样重要的变化值得关注。一个是复工的环境。在3月的中上旬甚至更早的时间，由于整体的复工面有限，央行过早的进行大力度的放松可能实际的效果较为有限。而现在多个省份已经持续的在较长时间内新增病例数为0，而外部的输入压力在国际航班数削减、输入防控力度增大的情况下压力可控，在复工面扩大的情况下，央行货币政策有更大的意义。另一个重要的变化是，汇率压力的缓解。新冠疫情爆发以来，人民币的汇率压力再次增大，2月人民币贬值压力主要来源于疫情对于中国经济预期的不确定性，而3月以来的汇率压力则是来自于全球避险情绪下美元荒所带来的的美元指数的走高，3月23日美元指数创下了三年以来的高点102.45。而在美联储无限量QE推出之后，美元指数目前已经回落到98.3，汇率压力的舒缓也给了央行更大的空间。

但是我们在此前的报告中也多番强调，仅仅依靠MLF的利率是不够，同样重要的是存款利率的下降。银行的成本而言，MLF的降低更多的是通过政策的信号，带动货币市场利率、同业负债市场利率的降低，影响的是边际的增量成本，而从资产端的角度，假设贷款投向稳定，那么MLF的降低意味着新增贷款整体利率的下行，银行负债、资产端收益率下行速度将严重不匹配。银行作为市场主体，为了维持息差，银行可能的选择将是信贷增速放缓。这显然不符合监管的导向。而我们从2019年的情况看，尽管资产端收益率下降，但银行负债端仍然相对刚性，主要也是因为存款端的压力，尤其是中小银行。如存款基准利率若能有所动作，则银行庞大的负债端成本将会有显著的下行，信用利率的传导效应也将更为通畅。

债券市场怎么看？

今日大幅降息之后，债券市场并没有选择跟进，截止今天13:50，10年国开债下行0.25BP，10年国债上行1.5BP。债券市场的谨慎可能和两个因素有关系，一是目前整体债券市场利率已经处于历史的低位，二是从中央政治局会议来看，积极的财政政策要更加积极，并且明确提出了特别国债、专项债、提高财政赤字率等等。

但我们的观点是，债券市场至少在未来1-2个月的时间内并没有大幅调整的风险。

 首先，供给从来都不是债市调整的理由。2015年债券市场同样面临供给的大幅增长，6月地方债开始进入发行高峰期，15年6月-11月单月最低的净融资额为4803亿，最高的净融资是有7637亿，而且2015年8月开始发行专项建设债，当年的总发行量有8000亿，但我们回过头来看15年下半年的市场，仍然走出的是一个牛市。核心的逻辑还是央行政策还是基本面的预期。

 其次，未来2个月债券供给量一定很大么？两会的召开时间仍然有不确定性，那么专项债和一般债就受限于提前下达的额度，而这部分额度已经全部下达完毕，其次，即便4月两会召开，在两会召开确定地方债额度之后，仍然将涉及对应项目的申报、地方之间额度的分配等，对应的4月及5月地方专项债的增长可能将继续面临压力。我们从2019年情况来看，即便在当年也提前进行了额度的下发和项目的准备，但在两会之后仍然出现了两个月的发行淡季。2019年4月和5月专项债净融资仅有575亿、1360亿明显形成了发行季中的波谷。

 最后，目前明确的是央行货币政策放松的方向，不明确的是经济见底的时点。即便未来可以看到财政政策更多的积极，并且我们也一直预期央行货币政策的放松更多的会配合项目，即定向的政策放松，但是这影响的也仅仅只是利率下行的幅度。

黄文涛

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郑凌怡

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