【太平洋医药|山东药玻】首次覆盖:药用玻璃产业升级龙头和最大受益者!

【太平洋医药|山东药玻】首次覆盖:药用玻璃产业升级龙头和最大受益者!
2020年02月23日 08:16 新浪财经-自媒体综合

如何在结构性行情中开展投资布局?新浪财经《基金直播间》,邀请基金经理在线路演解读市场。

来源:医药佐料

报告摘要

国内药玻行业龙头,模制瓶市占率领先;管理层激励充分,业绩释放动力充足。

   山东药玻是国内药玻行业龙头,产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等。公司模制瓶市占率在80%以上,也是国内2家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。公司管理层持股平台(淄博鑫联投资)持有公司7.25%股权,同时还设有激励基金制度,各项激励措施到位,业绩释放动力充足。2016年起,公司连续4年归母净利润增速超过30%。

一致性评价持续推进,药用玻璃升级在即。

《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求(征求意见稿)》,提出:注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。目前国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料,国内药品包装的玻璃瓶大多是即普通钠钙玻璃以及低硼硅玻璃,注射剂一致性 评价 的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路。另一方面,原辅包实行关联审评审批制度,药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作 ,包材行业将呈现出强者恒强的态势。公司作为国内中性硼硅模制瓶龙头,未来市场地位稳固,有望成为药用玻璃产业升级的最大受益者。 

中性硼硅模制瓶:替代需求空间巨大。

   我们对注射剂一致性评价开始后,中性硼硅玻璃模制/管制瓶潜在替代需求市场空间进行了测算。按30%-50%不等的替代率进行测算,中性硼硅模制瓶市场空间为15.75-26.25亿元,此外中性硼硅模制瓶也广泛用于血制品、对比剂等增速较快的产品之中,在上述测算的基础上,该产品销售峰值仍有较大幅度提升空间。假设毛利率为60%,公司市占率为90%,测算仅中性硼硅玻璃模制替代需求可增厚公司毛利约8.51亿元-14.18亿元,占2018年毛利比例为91-152%。

盈利预测和投资评级

我们预计公司2019-2021年收入分别为29.50亿元/34.32亿元/39.78亿元,增速为14%/16%/16%;归母净利润分别为4.72亿元/6.36元和8.28亿元,EPS分别为0.79元/1.07元/1.39元,增速为32%/35%/30%。目前公司20年PE为33X,未来3-5年仍有望保持25-30%左右复合增速,估值仍处于合理区间。给予21年PE35X估值,1年期目标价48.7元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨导致毛利率下降;注射剂一致性评价进度低于预期。

报告正文

一.公司基本情况:国内药玻行业龙头

     山东药玻是国内重要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地,在国内同行业中产量、市场占有率、经济效益等各项经济指标均名列前茅,客户包括医药企业、食品企业、保健品企业和日化企业行业等。公司成立于1970年,2002年在上交所上市,产品包括模制瓶(包括钠钙玻璃模制注射剂瓶、钠钙玻璃输液瓶、中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶、钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制药瓶)、棕色瓶(钠钙玻璃模制药瓶、钠钙玻璃模制注射剂瓶棕料产品)、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列,千余种规格,能够为制药企业提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务,与上药集团、广药集团、哈药集团、华北制药集团、东瑞制药、辉瑞制药、中美上海施贵宝、葛兰素、勃林格殷格翰、赛诺菲等3000多家中外制药厂家建立了长期稳定的供货关系。

    公司原控股股东为沂源县公有资产管理委员会(截至2019年三季度末)。2019年8月公司公告,沂源县公有资产管理委员会和南麻街道集体资产经营管理中心将其持有的公司股份无偿划转给给山东鲁中投资有限责任公司,无偿划转后鲁中投资持股比例为21.74%,股权划转工作已经于2019年12月30日完成,鲁中投资成为公司第一大股东。

淄博鑫联投资股份有限公司为上市公司董事、 监事、高级管理人员以及部分中层管理人员出资设立的持股平台;此外公司还设有激励基金,规定若上年度净利润增长率达到6%时,则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金,即本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%。我们认为持股平台和激励基金的设立有效调动了管理层积极性和创造力,提高管理团队凝聚力和公司的竞争力,使管理层利益与公司长远发展紧密结合,激励措施充分。

    公司近年来业绩快速增长,收入端增速保持在10-15%;归母净利润增速自2016年起均超过30%,快于收入增速,主要是由于:1)产品结构优化,高毛利的一类模制瓶、棕色瓶收入占比不断提升;2)完整的产品线以及产业链格局形成了明显的规模生产优势规模优势,体现在采购和管理成本降低,毛利率提升和各项费用率基本持平或小幅下降;3)激励措施到位,公司释放业绩动力较为充足。

     模制瓶和棕色瓶是公司的支柱性产品,2018年收入占比分别为39.04%和27.14%,毛利占比分别为53.09%和23.32%。

公司也是国内两家拥有中性硼硅模制瓶生产能力的企业之一,公司于2019年10月公告,计划投资39815.7万元建设药用包装材料产业园一期工程,主要从事中性硼硅模制瓶生产,投产后2021年可实现收入16500万元,2021年可实现利润总额4490万元,且随着项目陆续投产,车间所承担的分摊费用逐步降低,年实现利润会逐步提高。

     公司的棕色瓶在中高端市场,特别是保健品市场、化妆品市场拥有良好口碑,市占率在50%以上,随着下游需求增长,公司根据市场需求的变化,及时将一台窑炉由模制瓶改为棕色瓶,同时在子公司四川成新将原计划在老厂区建设的一个模制瓶车间改为棕色瓶车间,以满足市场需求,新项目投产后,将增加10亿只左右产能。

    管制瓶竞争较为激烈,国内还有肖特、沧州四星、双峰格雷斯海姆、欧壁医药包装和正川股份等多家企业生产。公司已购置有10条安瓿生产线,2条玻璃套筒(卡式瓶)生产线,10条管瓶生产线,合计共22条生产线,形成年产6.87亿支一级耐水药用玻璃瓶的产能规模。公司也储备有中性硼硅管制瓶拉管技术(2018年年报披露的研发项目中有“一类耐碱药用玻璃开发”、“一类管瓶镀膜关键技术开发”等),长期来看具有成为国内中性硼硅管制瓶龙头的潜力。

二.一致性评价持续推进,药用玻璃产业升级在即

    药用玻璃因其长效安全的特点,广泛应用于医药包装领域,一直被作为水针剂及冻干粉类药物必选的包装材料,有着不可替代的地位。国际医药行业把符合欧洲药典(EP)I型药用玻璃的硼硅玻璃称为国际标准的中性药用玻璃,该种玻璃的线的膨胀系数a=(4.8-5.0)*10-6K-1,国内也称其为5.0硼硅玻璃或甲级料。由于药品受温度、湿度、空气、光、微生物等的影响,药品稳定性会发生变化,中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐碱性、抗冷冻性、热稳定性、灌装速度等方面都远优于低硼硅玻璃,不易因药品浸泡、侵蚀而产生“脱片”现象,与药液和血液长期接触不会有沉淀物析出,不会引起PH变化,具有优异的化学稳定性和热稳定性。

    2017年10月,中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,明确提出:对已上市药品注射剂进行再评价,力争用5至10年左右时间基本完成。2017年11月,CDE发布《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》,拉开了注射剂一致性评价的序幕,提出:注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。2019年10月,NMPA再次发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求(征求意见稿)》,提出:注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。目前国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料,国内除少数合资企业外,用于药品包装的玻璃瓶大多是即普通钠钙玻璃以及低硼硅玻璃。我们认为注射剂一致性评价的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路。

     另一方面,新版《药品管理法》规定,国务院药品监督管理部门在审批药品时,对化学原料药一并审评审批,对相关辅料、直接接触药品的包装材料和容器一并审评,对药品的质量标准、生产工艺、标签和说明书一并核准。此前我国药包材采用的是注册审批制度,药包材与药品需要分开申请、分别获取相应许可。关联审评制度将药品包材与药品作为一个整体,药包材应与药物临床试验或生产申请关联申报。药品生产企业和包材供应商共同对药品质量负责,其中药品生产企业作为药品上市许可持有人,需要承担更多的质量责任,药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作,包材行业将呈现出强者恒强的态势,龙头企业市场地位稳固。

三.中性硼硅模制瓶替代需求巨大,公司最为受益

整体市场容量/替代需求量:

    我们对注射剂一致性评价开始后,中性硼硅玻璃模制/管制瓶潜在替代需求市场空间进行了测算。公司2018年报披露,公司当年模抗瓶销量为70亿支,按80%市占率计算,国内模抗瓶市场规模约为87.5亿支。通过草根调研,测算国内药用管制玻璃瓶市场约为110-120亿支。正川股份招股书披露,2014年,我国各类药用玻璃瓶产量约800亿只;其中安瓿瓶约400亿只,注射剂瓶约200亿只,口服液瓶约130亿只,玻璃输液瓶70亿只。我们测算的数据中,模抗瓶+药用管制瓶数量之和基本等于注射剂瓶用量,预计与实际情况比较接近。

   分别假设现有的模制瓶/管制瓶中分别有30%、40%和50%的被中性硼硅产品取代,则中性硼硅模制瓶替代需求量为26.25亿支-43.75亿支,中性硼硅管制瓶替代需求量为36亿支-60亿支。

均价:

   考虑一致性评价开始后,一部分小容量注射液包材会有替换需求,销量占比有所提升,中性硼硅模制瓶均价会比目前有所降低,公司假设均价为0.6元/支。

目前15ml中硼硅管制瓶价格约为0.6-0.7元/支,考虑到管制瓶中10ml以下小规格占比较高,假设均价为0.3元/支。

市占率:

    公司为中性硼硅模制瓶龙头,假设市占率为90%;中性硼硅管制瓶竞争较为激烈,假设市占率为10%(暂不考虑公司一类管制瓶拉管研发成功后,生产成本降低,市占率提升/毛利率的预期)。

利润弹性:

    目前公司模制瓶整体毛利率已经接近50%,考虑到模制瓶中还包括了毛利率偏低的普通模抗瓶和日花瓶,预计中性硼硅模制瓶毛利率为60%;管制瓶整体毛利率为20%左右,预计中性硼硅管制毛利率略高,假设为35%。

    测算可得中性硼硅模制瓶替代需求可增厚公司毛利8.51亿元-14.18亿元,占2018年毛利比例为91-152%。中性硼硅管制瓶替代需求可增厚公司毛利0.38-0.63亿元,占2018年毛利比例为4-7%。

     此外,中性硼硅模制瓶也广泛用于血制品、对比剂等高端产品。血制品和对比剂均属于增长较快的医药细分行业,增速在10%和15%左右。预计未来下游产品需求持续旺盛仍将会继续带动了公司中性硼硅模制瓶销量增长,在上述测算的基础上,该产品销售峰值仍有较大幅度提升空间。

四.盈利预测和风险提示

     我们认为公司作为国内中性硼硅模制瓶龙头,兼具成为国内中性硼硅管制瓶龙头的潜力,充分受益于注射剂一致性评价的推进,有望成为药用玻璃产业升级的最大受益者。原辅包和制剂由单独审评转为关联审评,药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量过硬、具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作,包材行业将呈现出强者恒强的态势,公司作为行业龙头,未来市场地位稳固。

盈利预测假设:

模制瓶:注射剂一致性评价的不断推进、血制品、对比剂的增长带动高毛利中性硼硅模制瓶放量,模制瓶收入稳健增长且毛利率不断提升。疫情对模抗瓶销量有一定拉动。

棕色瓶:下游主要是保健品、化妆品等,需求增长较为平稳。预计收入稳健增长,规模效应带动毛利率稳步提升。

丁基胶塞:2018年和2019年上半年公司分别对胶塞二车间和一车间进行了检修,满足了市场对厂房洁净度和产品质量均匀性的要求,但是对产能造成了一定影响。公司近年来持续开展注射剂包装系统的研究工作,可提供多种注射剂密闭系统,借助同时可提供瓶+塞+盖包装系统的优势,胶塞业务有望重新进入增长轨道。

管制瓶:行业壁垒低,竞争较为激烈,且国内企业需从国外进口拉管,成本高,毛利率远低于模制瓶,近年来销售/收入基本稳定。随着注射剂一致性评价推进,部分低硼硅管制瓶会升级为中性硼硅管制瓶,收入/毛利率小幅增长。

安瓿瓶:收入/销量基本稳定。

 费用率:假设19-21年,销售费用率分别为8%/7.8%/7.4%,管理费用率为5%/4.8%/4.6%,研发费用率为4.7%/3.9%/3.6%,财务费用率为-0.9%/-1%/-1.2%。

   基于以上假设,我们预计公司2019-2021年收入分别为29.50亿元/34.32亿元/39.78亿元,增速为14%/16%/16%;归母净利润分别为4.72亿元/6.36元和8.28亿元,EPS分别为0.79元/1.07元/1.39元,增速为32%/35%/30%。目前公司20年PE为33X,未来3-5年仍有望保持25-30%左右复合增速,估值仍处于合理区间。给予21年PE35X估值,1年期目标价48.7元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨导致毛利率下降;注射剂一致性评价进度低于预期。

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