【国盛量化】当下宜减不宜增

来源：留富兵法

本周市场继续高歌猛进，市场全面处于30分钟级别反弹中，创业板指更是再创新高。不过，从日线周期来看，上证综指、上证50、沪深300已然处于日线级别下跌中，而且下跌结束概率不足10%。因此我们认为目前的反弹不过是下跌过程的中继，对于后市我们依然不乐观。退一步讲，即便是小概率事件发生了，大盘由日线下跌扭转为日线上涨，目前的30分钟级别上涨过于强势，短期起码会有一波30分钟级别调整。当下我们的操作建议是宜减不宜增，逢高减持。

1.1

当下宜减不宜增

本周市场继续高歌猛进，市场全面处于30分钟级别反弹中，创业板指更是再创新高。不过，从日线周期来看，上证综指、上证50、沪深300已然处于日线级别下跌中，而且下跌结束概率不足10%。因此我们认为目前的反弹不过是下跌过程的中继，对于后市我们依然不乐观。退一步讲，即便是小概率事件发生了，大盘由日线下跌扭转为日线上涨，目前的30分钟级别上涨过于强势，短期起码会有一波30分钟级别调整。当下我们的操作建议是宜减不宜增，逢高减持。

1.2

创业板中期占优

创业板目前处于周线级别上涨中，这波上涨对应的是创业板自2015年6月以来的周线级别下跌。所谓下跌越充分，上涨越有力，我们认为未来很长一段时间风格将切向小盘股，以创业板为代表的小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。创业板指目前处于周线级别的第三波日线级别上涨中，上涨走了15浪结构，日线上涨结束概率95%，就短期而言，注意防范创业板的回调风险。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2.市场行业分析

Industry Index

2.1

中期可关注趋势向好的行业

目前国防军工、通信、计算机、电子元器件均已经形成周线级别上涨，从结构上来看，周线上涨尚未结束，建议继续持有。

2.2

行业本周迎来超跌反弹

本周，市场全线反弹， 28个中信一级行业中有25行业目前处于30分钟级别反弹。尽管医药、计算机与电力设备及新能源在本轮反弹中创出了新高，但大部分行业的反弹性质都属于超跌反弹。当下我们依然对后市不乐观，除医药及TMT几个强势板块，其他行业我们建议逢高减仓。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3.因子择时参考

Factor Timing

3.1

因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2

货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

宽货币：从趋势的角度考虑，利率短期来看转为下行趋势。从经济的角度考虑，PMI的最新数据继续环比上行。但由于国内疫情的影响，货币政策有可能继续保持稳健宽松对冲经济下滑。

紧信用：不同评级的信用债信用利差近期均有所上行，信用快速收缩可能会利好优质股。

高波动：由于国内疫情的突发影响，未来一段时间A股有可能进入高波动区间。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，因此我们认为未来一段时间里面，市场表现较好的风格可能小盘、成长、质量和反转风格。

4.基金评价与配置

Fund & Allocation

4.1

基金仓位测算：公募1月加仓500成长

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至1月23日，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为81.24%，较上个月上升1.72%。

风格上，沪深300仓位减少0.89%，中证500仓位上升2.60%，中证1000仓位上升0.01%。中大市值中价值和成长仓位各变化0.75%、0.96%。其中价值仓位在沪深300中上升，在中证500中下降，成长在沪深300中下降，在中证500中上升。

4.2

大类资产观察：1月PMI继续回升，但市场避险情绪较重

通过宏观逻辑量化验证的状态匹配法，我们检验了大量宏观因子（月可得数据）对利率的领先性，在经济增长、通货膨胀、社会融资、短期利率等方面各找到了一些有效指标，其当前的状态与对未来一个月利率（10年期国债收益率）走势观点如下：

当前共有8个宏观经济指标看多利率，7个宏观经济指标看空利率，1月PMI：从业人员、生产、新出口订单、主要原材料购进价格继续回升，经济有复苏迹象，但短期受疫情影响，市场避险情绪较重。

4.3

A股情绪指数观察：市场情绪继续上行

我们选用了融资余额、新增投资者数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金增长率、股指期货成交量增长率、RSI-30D、涨停股数量、分析师盈利修正这九类指标，加权构建了A股情绪指数。通过A股情绪指数，我们发现A股市场情绪具有明显的节律特征，其节律对于非外生事件性影响的顶部有一定的指示作用，对部分市场的风格与行业也存在显著的影响。比如：杠杆、Beta、非银金融、建筑与情绪正相关，流动性、动量、食品饮料与情绪负相关。

当前A股情绪指数为40.92，其20日移动平均为37.67，过去20个交易日最高点为2月14日，市场情绪继续上行，情绪指数对顶部指示作用较强，当前不发出信号。

5.情绪择时与主题投资

Sentiment & Themes

5.1

情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

本周，情绪指数继续位于正常区间，模型不发出信号。

5.2

芯片概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周推荐概念热度异动较高的概念：芯片，其驱动事件为：近日，深康佳A的股价持续攀升，截至2月12日收盘，七个交易日中涨停了六天。该公司2月6日晚曾公告，旗下康芯威公司2020年争取销售1亿颗存储主控芯片。不过，公告称，这不构成业绩承诺。芯片概念股如下：

5.3

中证500增强组合

近一周策略基准中证500收益率1.76%，中证500增强组合收益率3.66%，跑赢基准1.9%。2019年至今，组合相对中证500指数超额收益18.81%，最大回撤4.71%。

本周根据策略模型，组合持仓如下：

6.市场风格分析

Market Style

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1

风格因子表现

回顾本周市场风格，从纯因子收益来看，有色、建材、农林牧渔和房地产等行业因子超额收益较高，风格因子中市值因子较弱，大小盘分化不明显；量价方面低波、动量和流动性因子收益明显，市场呈现出较强的动量和低波的特征，流动性强的股票收益更高；基本面因子中，杠杆因子略有收益，成长、盈利几乎无收益，价值因子收益微弱为负。过去二十日因子收益显示，上周波动率的反常现象在本周修正。

6.2

市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

指数在不同风格上的收益各有不同。通过对相对于市值加权市场组合的超额收益分解，我们看到，由于本周低波回撤明显，上证综指在残差波动率因子上录得较高超额正收益，而在流动性、动量和价值风格上获取负超额收益；上证50的正超额收益主要来自于波动率；沪深300的正超额收益主要来自于波动率、动量、市值、流动性和杠杆；以中盘为代表的中证500，以及其他偏中小盘的宽基指数的收益分解较为相似，主要在流动性和动量风格上获得了正收益，而在残差波动率风格上表现较差。

主要指数收益归因统计：

附录

指数分析及投资建议

>>>>风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2020年2月16日发布的报告《量化周报：当下宜减不宜增》，具体内容请详见相关报告。

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