李湛：疫情下债市信用风险可控

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛

本次受疫情影响最为严重的湖北省信用债发行主体以国企为主，2020年面临到期的2700亿元信用债中主体评级在AAA或AA+的占比为85%。湖北省信用债到期高峰将出现在三四月份。

　　一、新型冠状病毒疫情在春节期间发酵，对政策变动和经济走势造成影响

　　春节期间，源于武汉的新型冠状病毒肺炎疫情快速向全国范围内蔓延，并开始对全球造成影响。截至2020年2月8日，全国34个省级行政区均已发现确诊病例，全国共计发现确诊病例37198例、疑似病例28942例，疫情蔓延至全球20多个国家，感染人数和传播广度超过2003年非典时期。为了控制疫情的蔓延，全国范围内实施了禁止集体活动、居家隔离和延长复工时间等举措。此外，日内瓦时间1月30日晚，世界卫生组织宣布将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件，随后部分国家暂停了与华往来。疫情的爆发对2019年底以来逐渐企稳的经济走势造成了冲击。

　　本次新型冠状病毒肺炎的发酵正值春节长假期间，疫情对经济形成的短期冲击或将大于非典。一是为了防止疫情扩散，全国范围内采取了较非典时期更为严格的防控措施，如限制人员出行、延长复工时间等。限制出行极大程度降低了消费，延长复工对制造业会形成明显的拖累。二是相较于2003年，当前第三产业在国民经济中占据更大比例，且具有明显的节假日效应，春节防控措施将较平时产生更大的影响；三是当前经济所处周期与非典时期有所不同，2019年底中国经济仍处于弱企稳的态势，短期的冲击或将打乱经济复苏的节奏。虽然经济的受影响程度仍需视后续疫情的演变而定，但负面冲击的产生是无疑的。

　　疫情发酵加速货币政策的宽松节奏，以发挥逆周期调节作用稳定资本市场和经济走势。2020年2月3日为春节假期后首个交易日，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作，其中7天期和14天期逆回购中标利率分别为2.40%、2.55%，分别较上次下降10BP。2月4日央行再度以利率招标方式开展了5000亿元逆回购操作，开市前两日投放流动性累计达1.7万亿元，春节后公开市场操作的量价齐松成为了货币政策加大逆周期调节作用的力证，在此因素叠加疫情冲击下市场对经济走势的悲观预期增强的影响下，2月3日10年期国债期货主力合约涨1.37%，报100.97元，创2016年11月8日以来新高；10年期国债和国开债收益率分别下行17BP和18.63BP，均创逾三年新低。

　　当前金融监管部门针对疫情的政策着重从几个方面发力。一是通过货币政策工具确保疫情期间市场流动性合理充裕；二是加大对疫情防控重点企业及区域的差异化融资支持力度；三是加大对小微、民营企业的融资支持力度；四是改善金融业务流程，提高金融服务效率以确保企业顺利实现资金链的正常运转。在疫情确定将对经济造成较大负面冲击的情况下，货币政策料将继续维持宽松以充分发挥逆周期调节作用，预计在未来央行还将继续通过公开市场操作维持市场流动性的合理充裕，本月中MLF操作利率或跟随逆回购调降10BP，LPR报价也将随之下调。后续政策的走向仍与疫情的进展相关联，若疫情的发酵程度超预期或经济走势弱于预期，降准等政策手段或将进一步施行，货币政策的宽松利好债券市场，长短利率有望冲击2016年低点。

　　二、新型冠状病毒疫情与SARS疫情的比较

　　（一）SARS疫情回顾

　　一是疫情爆发与扩散。2002年11月广东省佛山地区已经出现SARS病例，病例职业主要为食品加工人员和厨师，同时也出现了医务人员感染的现象。2003年1月，广州市第一次出现SARS超级传播现象：一名SARS患者造成19名亲属和50名医务人员感染。参与治疗该病例的一名医生随后到香港，在一家宾馆中停留一夜，第二天就因出现非典型肺炎症状而住院。与该医生住同一宾馆的16名宾客及一名访客被感染。这些感染者随后乘飞机前往越南、新加坡、加拿大或留在香港本地，疫情向全球扩散。

　　二是疫情恶化。2003年3月12日世卫组织就疫情发布全球警告。3月15日，北京一家医院收治了一名疑似患者，由于未采取隔离措施，造成该院医护人员大量感染；3月17日，该患者转院至北京另一所医院，同样出现大面积感染。此后，北京市SARS感染人数持续增加，至4月下旬出现病例高峰。SARS疫情引发了一定程度的社会恐慌，但同时相关地方和部门向外界表示称SARS疫情受到控制，未能有效回应社会关切，社会恐慌情绪居高不下。

　　三是防控升级、疫情缓解。2003年4月17日中央政治局常务委员会专门召开会议，研究部署加强“非典”防治工作。此后，北京市和卫生部出现人事变动，SARS疫情防控力度增强，信息透明度提高。通过确定非典定点医院，对出现暴发疫情或持续传播的医院和单位进行整体隔离、停止娱乐场所经营，使疫情得以控制。同时，天气回暖、温度升高也是疫情缓解的有利因素。5月下旬之后，重点地区的疫情已经得到基本控制，6月15日中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录，6月24日世界卫生组织解除北京旅行警告。据世界卫生组织统计，截至2003年6月30日，SARS疫情共波及32个国家，8447人感染，死亡811人，死亡率10%左右，其中，北京确诊病例人数为2521人、死亡191人，是疫情最严重的城市。全球大规模SARS疫情于2003年7月份基本结束。

　　（二）SARS疫情期间的债市走势分析

　　SARS疫情对债市走势形成了短暂而又急促的影响。在SARS爆发前夕，10年期国债收益率主要在3.1%-3.3%的区间中运行，2002年末时的国债收益率为3.18%。在2003年1、2月份，虽然SARS疫情已经爆发，但由于疫情主要局限于广东地区，SARS疫情对债市的影响仍不明显，1月和2月的10年期国债收益率均值分别为3.14%和3.19%。至3月份，SARS的传染情况开始恶化，特别是北京一些医院和学校出现了大规模感染，社会恐慌情绪提升，债市收益率开始出现下行，至3月末，10年期国债收益率为2.92%，较2月末下行20BP。4月，中央常务委员会召开疫情防控会议，防控力度大幅升级，但这也从侧面表明了疫情严重性，4月末10年期国债收益率为2.83%，单月小幅下行了9BP。5月中旬，10年期国债收益率一度下探至2.66%的低位，但至5月下旬，疫情得到有效防控的迹象越来越明显，10年期国债收益率再次回到2.80%-2.90%的区间。随着疫情得到有效控制，疫情对债市的影响迅速减弱，6月下旬，10年期国债收益率开始向上试探3%的位置。随着疫情对经济负面影响的显现，债市利率在7、8月份又有过一次短暂的下行，10年期国债收益率再次回落至2.8%左右的位置。随着中国经济重拾动能，债市利率迅速回复至疫情爆发前的位置。至9月末，10年期国债收益率收在3.23%的位置，此后随着中国经济走势趋于强劲，债市利率迭创新高，疫情的负面影响已经消失不见。

　　SARS疫情对债市形成短暂而急促的影响，主要有两方面原因。一是疫情给经济带来了较大的短期扰动，债市利率短期下行。从数据来看，疫情导致的恐慌情绪以及停课、停工等防控措施主要给消费带来了较大的负面冲击，2003年5月社会消费品零售总额增速仅有4.3%，较2002年同期水平下滑5个百分点。但消费所受的负面影响较为短暂，6月社会消费品零售总额增速回升至8.3%，7月进一步回升至9.8%，已超过疫情爆发期的水平。疫情的负面冲击在GDP增速中有着更为显著的反映，2003年2季度，GDP增速仅有9.1%，单季下滑2个百分点，但至2003年3季度，GDP增速又回升至10%的较高水平。由于SARS疫情给经济带来短暂的负面冲击，债市利率短期下行。二是疫情未改变中国经济的良好发展局面，对债市中长期走势影响较小。2001年12月，中国正式加入WTO，掀开了中国经济快速发展的新一页。中国出口从2002年起快速增长，2002年中国出口增速为22.3%，2003年出口增速为34.6%。由于出口快速增长，外汇储备规模快速提升，2002年末时的外汇储备规模为0.29万亿美元，2003年末时的外汇储备规模为0.40万亿美元，增幅达38%。外汇储备的增加又带来大量的外汇占款投放，带来了事实上的宽松货币政策，中国经济上行动能更趋强劲。SARS疫情不改中国经济融入全球经济版图带来的利好，中国经济走势趋于强劲，债市整体呈上行走势。

　　（三）比较分析

　　一是疫情走势。SARS疫情在4月份政治局常委会召开后两个月就得到控制，除出台和执行严格隔离措施外，天气转暖、气温升高不利于病毒传播也是疫情得到控制的重要原因。此次疫情爆发后不久中央和地方政府就都出台了非常严格的隔离措施，防控力度较SARS防控更为严格，但由于当前仍是2月，温度较低是疫情防控的不利因素。因此，虽然湖北省外传染数据已经出现下行势头，但疫情能否迅速控制仍存在不确定性。

　　二是政策应对。由于SARS带来的经济影响短暂而又急促，央行货币政策并未对SARS疫情作出专门反应。SARS疫情期间，存款准备金率、存贷款基准利率均保持稳定。2003年8月，在SARS疫情结束之后不久，央行上调存款准备金率1个百分点至7%，掀开了央行上调存款准备金率以对冲外汇占款投放的序幕。为了应对此次疫情，央行在节后首日即下调公开市场操作利率10BP，政策力度大于SARS期间应对。由于当前经济走势较为疲弱，如果疫情带来的负面影响持续，预计政策宽松力度仍将增强。

　　三是经济影响。从数据来看，SARS疫情对经济的影响主要在消费领域，由于消费能力和消费意愿主要是被推迟而非消失，SARS疫情对经济的负面影响较为短暂，也相对较弱。此次疫情发生于春节前夕，对春节消费形成了非常重大的负面冲击，此外，疫情防控压力下企业延迟复工、复工难度增大，生产秩序也受到重大冲击。生产、消费秩序同受冲击，预计此次疫情的负面影响要更大，具体影响力度需视疫情防控持续时间和力度而定。

　　三、疫情冲击下债市信用风险整体可控，但局部风险仍需警惕

　　回顾2003年非典期间，在疫情爆发较为严重的2003年2季度，公用事业、轻工制造、传媒、化工、交通运输和休闲服务业的营收增速出现了明显的下行，但是在疫情逐步好转之后的3季度即出现了明显的修复，未对整个信用环境造成太大影响。而本次新型冠状病毒疫情的爆发对企业经营的冲击或大于2003年非典时期。一是限制出行、延长复工等疫情防控措施将对企业经营造成直接影响；二是当前经济尚处于弱企稳阶段，经济的自身修复力弱于2003年；三是当前企业的债务率普遍处近年来的高位，债券市场的信用分层现象较为明显，市场避险情绪浓厚易导致企业再融资出现问题。不过在此种状况之下，监管部门也提早施行多项政策以缓解疫情给企业融资带来困难。如：央行向全国性银行及湖北省银行提供低成本再贷款；证监会设立绿色通道支持企业发行还旧、发行防控疫情专题债券；资管新规释放出延期的明确信号。此外，广东、山东、四川、黑龙江等各省市也因地制宜的颁布多项措施增加中小企业信贷规模、降低中小企业融资成本、提升金融服务效率以增大对疫情受影响较大的中小企业的支持力度。虽然疫情对信用债市场的冲击大小仍需观察疫情的后续进展，但多项举措的施行下预计疫情对整个信用债市场的冲击整体可控。

　　分行业来看，产业中服务业受疫情的冲击最为严重。非典期间休闲服务、交通运输和传媒业在2003年2季度的营收增速分别较2003年1季度下降62.30、41.01和27.01个百分点，短期偿债指标均发生了显著的恶化。制造业中，轻工制造和化工行业在2003年2季度的营收增速也分别较2003年1季度下降了25.41和27.25个百分点，在本次延长复工措施的影响下，预计制造业受到的冲击将大于以往。而商业贸易行业受全球范围内限制往来的影响，预计也将在本次疫情中受到较大的短期影响。根据上市公司2019年3季度的最新财务数据显示，轻工制造、化工、传媒等行业盈利已出现了明显的弱化，而商业贸易行业对外部融资的依赖度较高，需警惕以上行业中弱资质企业的违约风险。对城投债而言，短期内政策协调难度的上升和财政支持力度的下降或将加大城投债的尾部风险，但长期来看逆周期调节政策的施行将使得政策环境对融资平台的再融资形成进一步的利好，城投债整体风险可控。

　　分区域来看，本次受疫情影响最为严重的湖北省的信用债发行主体以国企为主，2020年面临到期的2700亿元信用债中主体评级在AAA或AA+的占比为85%。湖北省信用债到期高峰将出现在3、4月份，3月和4月湖北省民企债的到期额仅有17.99亿元和8.50亿元。自疫情发生以来，人民银行武汉分行及时成立防控新型冠状病毒肺炎工作领导小组，并于1月23日出台了《关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控相关金融服务工作的意见》，要求湖北辖内各金融机构要提高信贷审批效率，开辟贷款审批“绿色通道”，对于疫情防控涉及生产企业、储备企业、物流企业的合理信贷申请，要加快审批，特事特办，简化程序，提高效率，尽快将贷款发放到位。同时，人民银行发放的低成本再贷款资金、财政部施行的财政贴息以及证监会、交易商协会开辟的绿色通道也将重点向湖北区域倾斜。在偿还压力有限叠加政策支持的情况下，预计湖北地区企业信用风险整体可控。　　

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)