【国盛家电】九阳股份 | 深度：更懂年轻人，开启成长新周期|九阳股份_新浪财经

来源：鞠品时尚

复盘公司增长与调整的十年。公司从豆浆机起家，2008年-2018年，总收入CAGR为6.57%，净利润CAGR为3.43%，增速较同行业稍显平淡，主要存在两方面原因：1）豆浆机和电磁炉两大支柱产品行业需求出现大幅下滑；2）新品类的开拓在带来近6倍收入增长的同时，也存在因对新品商业化能力关注度不足，导致整体财务表现与研发投入并不同步。

2019年公司正式开启战略新篇章。产品层面变革：公司大力创新核心大单品（豆浆机、电饭煲、破壁机）， 2019年上半年针对消费者对产品特点的需求，执行价值登高策略，推出定位高端的SKY系列，2019年下半年推出性价比更高的同系列产品，提升市场份额；在小单品进行微创新，并以三人小组机制提升产品的商业化精准度。组织构架调整：公司由事业部制组织结构转变成产品BU和渠道BU结构，在新组织构架下权责更明晰、激励更明确，运行效率更高。协同效应发挥：2018年公司携手SharkNinjia，进军清洁品类，依据中国市场特色推出蒸汽除菌拖把等新品，获得市场良好反馈，并借助九阳已有渠道迅速布局中国市场。

以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。渠道层面：2016年公司整合经销商，将数量从470家减少到300多家，采用更扁平的经销商模式提升公司战略服务销量。线上，公司领跑市场，2018年线上收入占比50%，线下，开启体验店等拓展新零售渠道助推业绩增长。营销层面：公司充分了解年轻消费群体特点，利用新媒体实现流量转化，进行产品推广。

未来公司经营处于向上周期。从内销层面看，基于小家电行业的产品周期性，SKY系列的型号拓展，预计将在2020年对公司的收入形成较大拉动力。外销层面，九阳向Sharkninja出售厨房小家电，带来海外收入的大幅增长：2019年上半年，出口Foodi产品贡献销售收入约2.6亿。股权激励角度看，公司设立较高股权激励目标，2019年和2020年净利润增长率分别不低于8%和15%，彰显管理层对公司未来增长信心。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司收入分别为93.98/110.02/124.79亿元，同增15.05%/17.06%/13.43%，归母净利润分别为8.16/9.45/10.65亿元，对应摊薄EPS分别为1.06/1.23/1.39元。公司现价29.2元，对应为PE 23.5/20.3/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：Shark国内业务拓展不及预期，新产品拓展不及预期。

九阳2008-2018的10年：增长与调整的双重任务

1994年，九阳创造了第一台豆浆机，2008年于深圳证券交易所上市。截至目前，公司品类众多，包括：豆浆机、料理机、电饭煲、炒菜机等。公司实际控制人王旭宁，控制九阳股份的两大股东上海力鸿企业管理有限公司和BILTING DEVELOPMENTS LIMITED，所持股份占比分为为50.11%和16.93%。

在2008年-2018年的10年期间，收入的CAGR为6.57%，净利润CAGR为3.43%。相比于同行公司，九阳增速表现稍显平淡。

分析背后的原因，是因为九阳上市后面临着行业需求下滑的压力。

九阳是从豆浆机起家，2008年豆浆机系列业务收入为30.41亿元，同比增长150.74%，在九阳的营收占比达70.35%，占据绝对主导地位；另一个大单品电磁炉收入为9.62亿元，占比为22.24%

2008年豆浆机业务的高速增长背后，存在事件性因素的催化。2008年中国牛奶出现三聚氰胺事件，导致消费者对奶制品质量的不信任，豆浆作为牛奶的替代品，当年的销售量出现井喷。

1.1

两大支柱产品的行业需求出现波动

2009年的电磁炉行业需求出现大幅下滑。主要由于煤气价格的持续下降，电对煤气的替代效应降低，电磁炉行业发展减缓。并且长周期中，随着中国管道煤气的普及率提高，电磁炉并没有成为行业主流，替代燃气灶，反而逐步成为以租房市场为主的小众需求。

九阳的电磁炉业务也受制于行业的因素，其收入规模在10年时间里基本维持在7-8亿元左右，没有超过2008年的收入。

随着三聚氰胺事件的影响逐步消散，豆浆机行业也开始面临需求下滑。

九阳作为豆浆机行业的绝对龙头，并且市占率始终高于60%，但是也受到行业需求萎缩的影响，10年间公司的豆浆机业务处于负增长。2008年时，九阳豆浆机系列收入约30亿元（包含少量料理机，预计豆浆机业务收入在25亿以上），2018年九阳豆浆机占销售收入比例低于20%（对应收入约16亿元）。

1.2

十年间新品类开拓的得与失

九阳面临两大强势主业行业需求的下滑，开拓新品类则显得尤为迫切。回顾九阳产品策略，我们可以清晰看到九阳从“坚持豆浆机行业领导者”到“全品类料理小电”再到“品质生活小家电”的战略定位调整。

1.2.1品类拓展成绩：豆浆机和电磁炉之外收入增长近6倍

九阳这10年的品类拓展其实取得了较大的成功，非豆浆机和电磁炉业务的收入从2008年的8.6亿左右增长至2018年的58.7亿元。

公司在厨房类的小家电核心品类中，基本都处于前三名，在小家电领域形成了与苏泊尔和美的的三足鼎立格局。

1.2.2可改进之处：新品拓展的策略存在偏差

九阳的基因中携带创新，也是创新的受益者。正是因此有豆浆机的创造性发明，才有了后来的九阳，因此九阳后续的品类拓展中，做了诸多原创品类的尝试，希望能够通过产品的创造，继续复制在豆浆机上的成功，培育下一个大单品。

九阳对研发投入也毫不吝惜。公司在研发费用相比新宝投入更高，三级研发体系贯穿了产品全生命周期。

制度方面，九阳拥有三研发体系，2019年开始分为：1）研究院：负责未来3-5年的前沿性研发与技术储备；2）产品BU：确定技术适用与产品定位，负责未来2-3年创新性产品研发；3）产品线：负责上市后产品的具体应用及改进。三级研发体系贯穿了产品生命周期，给九阳产品创新注入了源源不断的动力。

但是，九阳的产品开发投入与财务表现并不成正比，背后原因是九阳的新品方向行业空间小，市场化略显能力不足。

公司推出了众多新品：2011年九阳推出煎烤机、面包机、酸奶机，并购进入净水领域；

九阳2013年推出面条机、One Cup胶囊豆浆机；2014年推出铁斧饭煲，2016年推出炒菜机器人、迷你洗碗机和隐形油烟机等新产品；2017年推出真空破壁料理机、93℃增香铁釜T9、新一代炒菜机器人J7、轻奢派锅具等新产品。

公司在推进产品多元化的过程当中，暴露出对产品商业化能力关注度不足的问题。研发的新品真正成长为大单品的仅仅为电饭煲系列，其余产品因为市场过于细分，消费者需求少，导致整体的销售体量并不高。公司推出面条机、One Cup胶囊豆浆机、炒菜机器人等创新产品由于可选消费属性强、市场体量小或市场接受度不足，其产品可变现能力不足，仍需等待市场爆发时机。以One Cup豆浆机为例，产品的推出是效仿胶囊咖啡机，但却忽略了两者间的本质差异：消费者喝豆浆更倾向于选择自然、无添加的豆浆，而咖啡是崇尚文化和品味。所以尽管One Cup豆浆机给人们提供了方便、时尚和多种口味的选择，但忽略了消费者喝豆浆的初衷。

原先大单品的资源投入被分流。九阳新品品类不断推出，并且占据了公司较大的研发和市场推广精力，但新产品的收入体量较小。而在大的单品中难以有较大的突破，甚至大单品因为精力的分散反而表现并不好。，并没有对公司的营业收入有明显的拉动。2016年营收增速放缓，2017年营收出现负增长，同比增速-0.92%。

反观小家电行业中的苏泊尔，其产品策略上更多针对大单品，并不过分追求品类的创新，评估潜在产品的消费者需求和行业竞争格局，不断实现其收入体量的拓展。

2019年九阳正式开启战略新篇章

2.1

突破：产品战略思路调整，聚焦核心品类

九阳在推进多元化战略时，由于过度关注产品的创新，使得资源分配存在一定失衡。2018年之后，公司逐渐将产品研发重心根据预期商业化程度进行调整，着重在大单品上持续发力，在小单品上挖掘基层创新能力。

2.1.1做好核心品类的创新，大单品发力

豆浆机：仍是九阳的大单品

豆浆机九阳的强势品类，尽管行业需求萎缩，但是对九阳来说仍是收入贡献超10亿的大单品，与其花更多精力在研发新的产品，不如通过解决其痛点来提升需求。之前豆浆机存在诸多痛点，例如清洗较为繁琐，豆浆有渣等，痛点的解决也能够带来消费者对该品类的需求上升，带来收入的回暖。

电饭煲：小家电中必选属性最高。

截至2018年，电饭煲的市场规模达到157.3亿元，当前电饭煲市场份额领先的三个品牌为美的、苏泊尔、九阳，占比分别在40%、30%、15%左右。传统电饭煲，是通过内胆导热的方式来烹饪，通过蒸汽加热的方式来烹饪食物，能够让蒸出来的米饭粒粒饱满、不糊底、更蓬松。所以可以借助创新，增加市占率。

破壁机未来的市场空间大。2018年料理机市场规模超百亿元，位居小家电市场三名。其中，破壁机是料理机的重要构成部分，目前存在破壁料理机代替传统榨汁机和料理机的趋势。

根据华经情报网数据，2018年，中国平均每百户家庭拥有破壁机仅7台，相比美国50台/百户，日本40台/百户，未来家庭户均拥有量提升空间巨大。根据中研普华产业研究院数据，2018年，破壁料理机行业销售收入73亿元，预计2023年将达到220.9亿元，年均复合增速24.79%。

在核心品类上，公司针对消费者对产品特点的需求，继续执行价值登高策略。公司首先进行产品升级，树立高端形象。2019年上半年，九阳针对年轻人重点关注的产品颜值、品质和便捷三大方面，对饭煲、豆浆机、破壁机进行了产品升级，3月推出SKY系列：1）S系列无涂层蒸汽饭煲采用全新蒸汽加热方法，抛弃内胆加热，解决了原产品中由于内胆脱落对人体存在安全隐患的产品痛点，此外蒸汽饭煲S5获得中国设计最高奖“红星奖”，简约风设计符合年轻人审美特性。2）K系列豆浆机运用公司自主研发的自清洗技术，拥有免手洗、便捷的特点。3）Y系列破壁机融合自清洗技术和静音技术，引领破壁机进入免洗静音时代。从售价上看，这三类新品的定价较高：K1S自洗豆浆机售价2799元、无涂层蒸汽饭煲S5售价2699元、Y88自清洗静音破壁机3599元，带领九阳树立高端形象。

拓展价格端，期待提升市占率：较高的产品价格导致新品的销量相对有限。但是给行业树立了一个产品的标杆。公司在2019年下半年，拓宽价格段，提高产品性价比，推出大众款，以期获得更高的市占率。公司在SKY系列产品推出中端新型号，将价格段整体下调1000元，不仅有满足家庭多人使用的产品，也有单人使用的产品：Kmini自洗豆浆机售价1799元、Ksolo无人豆浆机系列1599元、无涂层蒸汽饭煲S3售价1699元、Y1自清洗静音破壁机2599元。

基于差异化和高性价比的特点，公司实现对市场的降维打击，新品市场份额得到提升。从新品单月零售量占比来看，2019年11月份，无人清洗破壁机从推出前的1.2%上升至9.1%，免清洗豆浆机从3.5%上升至8.4%。从线上10大畅销破壁机机型看，根据奥维云数据，九阳从2018年11月的5个上升至2019年11月的8个，其中排名前四的市占率同比提升分别为2.52%/2.65%/2.46%/2.15%，且以中低端破壁机为主。

2.1.2小单品灵活开拓

公司在拓展大单品的同时，小单品的拓展也不偏废。公司充分利用已有的创新技术和在大单品上树立的品牌形象，在小单品上进行微创新，形成产品生态：2019年7月，九阳与LINE FRIENDS推出联名款产品“营养健康搭配”（电加热水杯+不粘锅）、“补水养生伴侣”（便携水壶+养生壶）等。2020年初，九阳陆续推出与皮卡丘的联名产品，包括：暖暖杯、养生壶、调奶器等。根据淘数据，自7月上线以来，养生壶、电加热水杯在天猫九阳管饭旗舰店销售额超千万元。

但是与此前不同的是，新品拓展上通过三人小组机制提升产品的商业化精准度。

为了使公司资源有侧重地投入各类产品研发，九阳内部试行了产品三人组制度，一手抓研发，一手抓市场。产品三人小组由产品经理、设计人员、研发人员构成，小组通过需求端的调研来发现市场机会，并依托公司平台进行研发设计，并推出相关产品。产品上市后，如果市场反馈好，产品销售额达到一定体量，那么将进入公司的备选孵化名单。公司将会从备选孵化名单中筛选出优质的极具商业化潜质的产品进行针对性孵化。

九阳内部还举办研发大赛和设计大赛，研发大赛从技术层面评选出具有市场价值的研发作品，设计大赛从外观层面评选出高颜值的设计作品。低成本的比赛评选，能够让杰出的研发工程师、设计工程师的想法脱颖而出，并获得相应奖励，获奖产品不需要通过传统的流程审批，即可进入公司下一年的产品系列。

在三人组机制和研发、设计大赛的模式下，公司进一步以更低成本挖掘出更具商业化能力的产品，同时激发员工的积极性，形成新品市场化的良性循环。

2.2

组织架构转变：从事业部转型BU

2019年年初，公司由事业部制组织结构转变成产品BU和渠道BU结构。产品BU分为4个大类，其下分成对应拥有20多个品类的多个小类，每个产品线有一个小老板，负责产品线全年业绩，承担决策全部责任。渠道BU，分为线上、线下、国际。公司把产品作为竖线，渠道作为横线，组成网格图，网格上的一点为每个员工。转型后，职能部门组成公司层面的专业资源平台，采购、研究院、知识产权、法务会给产品和渠道BU提供支持，实现资源共享平台，提高效率、较低损耗。此外，目前的基本工资来自于产品BU总负责人，激励部分来自于渠道BU总负责人，对比改革前，公司权责更明晰、激励更明确，运行效率更高。

2.3

进军清洁品类，与shark&ninjia协同

中国清洁类产品正处于新兴发展阶段。受人们生活品质提高和对更高健康清洁的需求驱动，中国的清洁类小家电开始起步，从传统吸尘器逐步拓展到扫地机器人、蒸汽拖把等。据奥维云网数据，2016-2018年吸尘器销售额一直维持在30%以上增速，2019年的销售额增速有所放缓，但长期来看，吸尘器市场仍处于高速发展的阶段。

公司携手SharkNinjia，进军清洁品类。2017年10月，九阳股份控股股东并购SharkNinjia，2018年4月，公司出资1250万收购Shark Ninjia香港在中国成立的子公司尚科宁家51%股权，开始走出厨房小家电领域，布局吸尘器、扫地机器人等清洁产品。

比肩戴森的美国高端品牌Shark，依据中国市场特色推出新品，获得市场良好反馈。Shark为美国高端品牌，2017年，Shark在美国吸尘器销量份额达26.9%，已超过戴森。为解决中国家庭清洁中的顽固清洁、深度清洁和局部及时清洁等难题，2019年Shark在中国市场上推出了蒸汽除菌拖把、双刷头吸尘器和随手吸等产品。以蒸汽除菌拖把为例，考虑到中国家庭的特点，即并非每个中国家庭都需要巨大的吸尘器，但拖地是中国人的一种习惯，且大部分家庭都是木制地板，公司推出蒸汽除菌拖把通过高温蒸汽喷射，能杀灭地面99.9%的细菌，进行深度清洁。2019年，Shark JVQ1-3蒸汽拖把凭借其专业的产品技术获得了市场占有率第一的位置，前三季度销量达3500万，占总额7500万的近50%。

Shark依靠九阳已有的渠道加速渗透中国布局。九阳在国内有4万多个终端，遍布1-4线城市以及乡镇市场，Shark入驻销量前300的九阳终端店铺，设立专柜，快速提升市场曝光率，同时在购物中心和KA开设Shark旗舰店，未来预计Shark将进入2、3线及以下市场。

结合中国清洁品小家电市场发展特点、Shark的产品优势以及加速的市场开拓，预计未来清洁类小家电会给公司带来新的增长空间。

渠道和营销调整：更懂年轻消费者

3.1

渠道整改：优化升级经销商网络

九阳上市之初，整体经销商实力偏弱，存在诸多问题。公司的营销网络是由公司450名一级经销商，和8000余个销售终端三层组成，营销范围覆盖全国大部分城乡区域。2015年，公司经销商数量达到470个，通过苏宁、国美等合作伙伴于全国范围内建立4万余个销售终端及近2000个售后网点。但经销商的扩大带来了诸多问题：1）经过多年发展，部分经销商与公司在发展意愿和发展能力上存在分歧，经销商层面结构化矛盾开始呈现，比如部分经销商为了减小下一年出货压力，存在着主观抑制当年销售的行为；2）城市格局和城乡格局在经历多年发展后，与公司现有线下渠道存在结构性不匹配，渠道的区域分配有待优化。

2016年，公司采取整改对策：1）淘汰部分低效率经销商，进行经销商层面的横向整合，能力强、区位优越的大经销商吞并效率不佳、区位渠道布置过剩的小经销商, 经销商数量目前已从470家减少到300多家；2) 对较为核心的、重要的经销商进行股权投资，目前已投资几十家经销商，每家各约20-30%股权投资比例。

扁平化经销商模式有助于经销商对公司的战略服务效率的提升。公司采用扁平化的经销商管理模式，所有销售都由经销商完成，但整体运作模式仍然是公司统筹运作。在这种销售模式下，公司实行订单制，要求经销商按照需求编制销售计划并提前下单，公司根据订单完成采购后组织生产，同时公司会通过ERP系统对经销商的库存情况进行监控。

3.2

流量变化趋势：九阳在变化的应对上更加超前

2018年，公司坚持执行“渠道围绕客流”的经营理念，在不断拓展线上渠道的同时，积极拓展线下新零售渠道，推进渠道销售网络立体化建设。2011年，公司成立电子商务中心，开始探索线上渠道；2015年，进一步推进体验式终端建设，探索新零售。公司在渠道变革上始终走在行业前列。

电商渠道高速增长，领先市场。公司于2011年成立电子商务中心，除天猫官方直营店之外，其余均由经销商负责，线上渠道增长迅速。2018年，九阳线上收入占比50%，根据奥维云数据，苏泊尔线上收入占比为40%左右。截至2019年11月11日，九阳双十一全网销售额达到7亿元，实现同比增长40%。公司在线上渠道上采取多种措施：1）2019年1月在天猫官方旗舰店首次直营，为新零售模式O2O奠定基础；2）搭建专门团队研究无线趋势和操作技巧，优化线上渠道布局；3）运营微信公众号，凝聚核心粉丝，搭建与客户的互动平台，及时掌握终端信息反馈，培养忠实客户群。

新零售渠道探索助推业绩增长。公司于2015年开始推进线下渠道向新零售转型，相比之下，苏泊尔在新零售渠道的变革显得更为保守，比如至今仍在推动2010年开始的三四线城市渠道下沉，2019年，苏泊尔才大力主推苏宁零售云的新零售渠道。近几年，九阳在新零售渠道围绕流量注入了大量心血：1）推进Shopping Mall等新兴业态商业综合体及自有渠道门店建设，包括Shopping Mall"九阳之家”店、品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等，2018年全年公司新建Shopping mall门店50余家，品牌店200家；2）推进体验式终端建设，探索“厨房剧场”和体验店发展的O2O模式；3）公司不仅拓展建设线下品牌店，还正式开始直营天猫平台的“joyoung九阳官方旗舰店”业务，实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的O2O购物体验；4）组建专门团队研究O2O、新零售、新媒体、大数据和无线应用等，自主开发建设零售系统，提高消费者购物体验。

通过线上线下一体化的渠道调整，1）公司能够更直接、更全面、更迅速的获得消费者的第一手信息，有效支撑产品研发和精准营销；2）线下shopping mall 和品牌店等的建设逐步改变公司品牌形象，实现从快消化到轻奢化的转变；3）增加产品曝光度，同时给消费者真实的使用体验，触发冲动型消费；4）符合年轻消费者的购物习惯，实现“线上下单、线下体验、就近服务”的购物体验。

3.3

在营销上，更加年轻化和接地气

厨房小家电消费群体多为年轻用户。根据艾瑞咨询数据，厨料小家电消费人群中，20-50岁之间的消费主力人群占比达94%，平均年龄35岁，年轻化趋势较明显，从职业上看，白领是厨房小家电的主要消费者，占比达86%。随着消费群体向年轻白领变迁，公司也适时改变用户画像，确定80后、90后年轻人为公司产品的主要用户，例如：豆浆机产品中的新款K Solo系列，应用了K1S的自动清洗和热烘除菌技术并保留了K1S高颜值的设计风格，同时产品被设计成适合单人使用的较小尺寸及容量，产品价格略低于K1S，适合在城市中的单身白领青年。

公司充分利用新媒体，实现流量转化。公司不仅在产品的高价值和高品质上不断努力，也充分利用社交媒体等新媒体传播渠道进行营销：1）充分利用直播平台，和网红合作（李佳琦、李湘等）在线直播卖货，实现推广和销量的双赢。2019年的“双十一”预购中李佳琪直播间推荐的九阳LINE联名款布朗熊电热杯销量超过2万台；2）为吸引年轻消费者，充分利用粉丝效应，公司在代言人选择上越发年轻化，如邀请当红流量明星邓伦做代言。

未来几年公司经营处于向上周期

4.1

短期内外销驱动力

小家电公司的增长具有较强的产品周期。新品的推出往往将形成2-3年内的销售周期。

内销层面，SKY系列的型号拓展，预计将在2020年对公司的收入形成较大拉动力。2019年公司针对消费者需求和传统产品痛点推出SKY系列新品，2019年豆浆机占总体收入的近20%，料理机占20%，压力锅、电饭锅占比20%，其中K系列占豆浆机约30%，Y系列占破壁机近20%，2019年3上市的电饭煲S占电饭煲近10%，但2019年上半年由于定价较高，销量表现不算出色，2019年下半年新品销量才真正发力拉动销量，带来全年的业绩。2020年公司也考虑在SKY系列上拓宽价格带，预计未来新品效应会进一步显现。此外，在品牌推广方面，公司的新媒体推广与新零售渠道开拓，加强了消费者的品牌教育和品牌体验，提高了产品的知名度。

外销层面，JS对九阳的订单有驱动作用。九阳向Sharkninja出售厨具，带来海外收入的大幅增长：2018年公司当年海外收入增加1.45亿元，增长率102.2%，主要系为九阳向关联方Sharkninja出口Foodi产品，2019年上半年，Foodi产品贡献销售收入约2.6亿元。JS招股书披露，2019/2020/2021年九阳向Sharkninja(HK)关联销售金额预计不超过4.5亿元、5亿元和5.5亿元。

4.2

从股权激励考核看未来的增长预期

股权激励计划彰显公司信心。公司计划在2018-2020年会计年度中，分年度进行业绩考核，以达到公司营收、净利增长率考核为目标作为激励对象所获限制性股票解除限售的条件：2020年销售额增长率不低于17%，2020年净利润增长率不低于15%作为第三次解除限售期的业绩考核目标。基于以往经验，九阳业绩完成率较高：2018 年全年公司实现营业收入 81.69 亿元，增速12.71%；净利润 7.54 亿元，增速 9.48%。公司股权激励制将管理层与公司利益一体化，彰显管理层对公司未来增长信心。

盈利预测及估值

5.1

盈利预测

收入端:

在内销层面：1）食品加工机系列：由于豆浆机和破壁机的新品推出给公司业务带来推动作用，预计2019-2021年增速分别为10%/10%/9%。2）营养煲系列：2019-2021年增速分别为8%/7%/6%。3）西式电器系列：考虑到2019年清洁品类小家电刚引入中国市场，预计在未来会有较好成长空间，预计2019-2021年增速分别为24%/35%/16%。4）电磁炉系列：增速为0%。

外销层面：基于2019年上半年出口产品Foodi带来的业绩拉动，预计一段时间内外销端增速较快，预测2019-2021年增速分别为150%/80%/50%。

综上，公司2019-2021年营业收入分别为93.98/110.02/124.79亿元，同比增速15.05%/17.06%/13.43%。