来源：兴证研究
【宏观•王涵】复工进行到哪儿了—大数据的正确打开方式
简单使用春运客流数据容易低估人员返程复工比例。根据交通运输部数据，春运前期返乡时期客运量略高于2019年，但除夕后回程客运量大幅回落约80%。但这并不直接意味着80%春运回乡人员尚未返程。近期非春运返程的正常经济活动、人员流动出现下降，这也导致春运返程期客流量的下降。
剖析近期春运客流数据：返程复工边际改善，经济活动仍然偏低。为了更好地捕捉近期交通流情况的变化，结合交通运输部和百度迁徙数据，我们构建了返程复工指数和经济活动指数两种交运指数，分别用于衡量返程复工比例和非迁徙的经济活动活跃度。我们发现，截至2月9日，春运客流下降受两方面因素共同影响，当前客流返程复工比例仍未完成但边际有所回升，而经济活动的下降甚至比返程客流的下降更为明显。
大城市返程客流近日出现边际回升，仍未完全恢复。我们构建的返程复工指数显示，截至2月9日，与人员外流的最大值相比，一线城市（北上广深）和新一线代表城市（成都、杭州等）春节期间的返乡人员分别完成了26%和31%的返程回归。如果将未返乡居民比例考虑入内，已位于大城市工作地的企业员工比例可能介于40%-80%之间。
不仅返程客流推迟，经济活动也出现放缓。值得注意的是，不仅大城市的返程人员回流推迟，非迁徙的正常交通运输流量也大幅减少，同比降幅约75%。我们因此构建经济活动指数用于衡量经济活跃程度的变化、追踪经济的复苏节奏。我们将对该指数保持追踪。
生产部门用电量约为去年同期的51%。从生产数据来看，2月10号日均耗煤量不升反降，约为去年同期的62%。考虑到2019年1-2月份居民用电量约占全社会用电量的17%，我们估算截至2月10日生产部门的用电量只有去年同期的51%左右，这一数字与前文交运数据可以相互印证，对生产复工进度进行跟踪。
风险提示：经济形势、政策超预期
摘自《复工进行到哪儿了—大数据的正确打开方式》
联系人：王涵
发布时间：2020年02月11日
【固收•黄伟平】乙亥之始，庚子之续—2019 社融回顾及 2020 展望
19年社融：温和回升与前高后低：19年可比口径的社融同比整体上企稳回升。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上社融增速则表现为前高后低的特征，上半年增速较快，下半年有所回落。
大规模刺激政策缺位+结构性宽信用，本轮社融回升的幅度较为温和。1）与前几轮社融企稳回升不同的是，本轮社融企稳回升并没有伴随大规模的需求端刺激政策。2）政策思路从18年的去杠杆向19年的结构性宽信用转变。受以上因素影响，本轮社融回升的幅度温和，全年社融新增规模并没有回到17年的水平。
政策重心在稳增长与调结构之间的切换，是社融节奏前高后低的重要原因。1）18年4季度时，基本面下行压力增大，政策重心阶段性切换至“稳增长”，宽信用力度有所加强，宽财政节奏前移。2）19年年中经济阶段性企稳后，政策重心重回“调结构”，但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口，叠加包商银行被接管后部分银行风险偏好收缩，社融读数有所回落。
总量之外，结构、口径等变化意味着什么
社融结构的趋势特征：1）融资工具方面：非标转标，表外回表趋势延续，“开正门、堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。2）非标压降幅度方面，19年非标压降幅度弱于18年，也一定程度上有利于宽信用的实现。3）资金流向方面，新经济部门的融资便利性明显好于传统部门，资金从主要流向地产向基建和制造业转变，新增小微企业贷款占比明显提升。4）风险偏好方面，信用环境整体好于18年，企业债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。
结构上的边际变化：4季度以来中长贷占比呈现上升趋势，背后是政策稳增长响应增强和金融支持实体力度增大。
社融口径调整思路的转变：从修正低估到宏观杠杆率管理。19年社融口径经历了2次调整，分别为9月起将交易所ABS计入企业债融资，以及12月起将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与18年的2次调整类似，主要是修正数据的低估问题，后一次调整则使社融更接近全社会杠杆率口径，稳定宏观杠杆率的思路明显。
2020社融怎么看 1）趋势：稳增长诉求增强，增速中枢有望整体延续回升。稳增长诉求叠加短期冲击，稳增长政策的持续时间可能相对较长，力度可能高于此前的预期，2020年社融增速大概率继续回升。2）路径：可能前低后高。考虑到1季度面临高基数和短期冲击的扰动，2020年社融增速的路径可能是前低后高。3）路径变化之外，社融结构的变化也是2020年的重要看点。①社融存量中非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。②作为宽财政的重要抓手，专项债融资占社融的比重可能进一步提升，且发行节奏前移的趋势或仍将继续。③信贷和企业债融资结构或将继续改善，中长贷占比仍有提升的空间，企业债融资的降评级和拉久期的趋势也可能延续。
根据我们的分情境测算结果，三种情境下2020年新增社融分别为27万亿、27.9万亿和28.7万亿，全年社融增速分别为10.7%，11.1%和11.4%。节奏方面，1季度是社融读数的阶段性低点，二三季度逐渐上行，4季度略有回落。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
摘自《乙亥之始，庚子之续—2019 社融回顾及 2020 展望》
联系人：黄伟平
发布时间：2020年02月11日
【电子•谢恒】生益科技：厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长
全球CCL龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力。生益科技作为覆铜板行业龙头，产能持续扩张，市占率稳居全球前二。公司核心竞争力在于精细化管理能力和强大的技术研发实力，产品品类丰富度和盈利能力业内领先。通过产品结构持续升级，熨平行业周期波动，业绩稳健增长。
受益5G和云计算，高频、高速CCL业务迎放量。5G带动高频CCL率先放量，但更大增量来自数据中心高速化驱动的高速CCL，规模数倍于高频市场：1）北美云巨头Capex展望乐观，Intel新CPU即将发布，服务器需求有望回暖；2）新CPU支持的PCIe接口升级，主板CCL等级需提升至Low Loss，以及交换机、路由器高速化下板材进一步升级。公司深耕高频、高速领域多年，产品竞争力大幅提升，有望迎来放量。
FR4具备价格弹性，生益电子通信板持续快速增长。高速CCL需求旺盛，对FR4产能挤压，中短期新增产能释放有限，叠加上游原材料景气复苏，FR4价格和盈利均有望回升。另外，生益电子作为通信PCB第一梯队厂商，受益5G基站和数据中心建设有望持续快速增长。
盈利预测与投资建议：基于高频、高速CCL业务放量，FR4景气度回暖，以及生益电子通信板持续快速增长的核心判断，公司业绩有望保持快速增长，我们微调公司2019-2021 年净利润为14.5、19.3、24.5亿，对应2020/2/10 收盘价PE 为36.6、27.5、21.7倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：5G基站建设低预期，服务器出货低预期，产品价格快速下滑。
摘自《厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长》
联系人：谢恒
发布时间：2020年02月11日
【建筑•孟杰】中国化学：业绩压制因素逐渐消除，增长进入快车道
中国化学是我国化学工程领域内的资质最齐全的企业： 2019年前三季度实现营业收入629.30亿元、增长17.36%，归母净利润24.46亿元、增长50.43%。公司实际控制人为中国化学工程集团有限公司，持股比例约37.08%。
化工行业固投重回增长，行业呈现寡头竞争格局。供给侧改革推动化工行业盈利趋于改善，从16年初开始，化工行业景气度明显回暖，行业利润率和利润总额两项指标上行，2018年化工企业盈利改善推动行业固定资产投资恢复正增长。行业呈现寡头垄断的竞争格局，中国化学份额快在速提升。在化工工程领域，中国化学竞的争优势明显；在石化工程领域，中国化学迅速发展，规模与中石化炼化大致相当；在煤化工工程领域，中国化学独占鳌头。
订单增长驱动收入持续回暖，在手订单充足。2017年以来化工企业资本开支增长，驱动公司化工、石化工程订单高增长；煤化工项目经济性改善+政策回暖=煤化工订单快速增长，2019年有望创近几年新高。2016年以来海外业务开拓力度加大，海外分支机构迅速增长，订单占比超过50%，收入占比不算提升；进入基础设施建设领域，未来成长空间广阔。截至2019年底，公司订单保障倍数为3.16倍，能够保障未来收入较快增长。
业绩压制因素解除，安全边际较高。PTA价格回升&晟达公司投产，资产减值损失有望降低，公司业绩压制因素解除；在手资金充足，占市值的76.8%，安全边际较高，估值处于较低位置。
财务分析：ROE持续修复，现金流较好。2018年以来公司ROE持续修复，期间费用率大幅降低、管控能力提升；公司营运能力逐渐增强，资产负债率下降、杠杆率不断优化；经营现金流量净额/营业利润较高。
盈利预测与评级：我们维持公司的盈利预测，预计2019-2021年的EPS分别为0.63元、0.80元和0.97元，2月10日收盘价对应PE分别为11.5倍、9.1倍和7.5倍，维持公司“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济不景气、化工行业景气度下行影响公司新签订单、海外市场政治及汇率风险、坏账损失风险、在手订单落地不及预期
摘自《业绩压制因素逐渐消除，增长进入快车道》
联系人：孟杰
发布时间：2020年02月11日
总量/行业/公司观点
【海外观点】网龙：网教通助力在线教育，游戏流水表现亮眼
我们的观点：近期公司旗下网教通产品在支持湖北、福建、陕西等多地的“停课不停学”活动中提供线上直播平台资源支持，同时公司的101教育PPT产品也在教师备授课上提供支持，公司在教育领域多年的技术积累进入爆发期。游戏端《魔域》、《英魂之刃》流水在春节档表现亮眼，B站独家代理的新游戏《终焉誓约》亦进入测试阶段。针对游戏业务表现及教育订单量的逐步释放，我们调整盈利预测，预计2019-2021财年公司营业收入将分别达到63、80与100亿元，分别同比增长25.5%、27.4%、24.7%，归母净利润分别为7.2、12.1、15.1亿元，分别同比增长33.5%、67.3%、25.1%。维持公司“审慎增持”评级，上调目标价至36港元，对应游戏业务10倍PS及教育业务1.5倍PS，较2月10日收盘价有32%的上升空间。
网教通为 “停课不停学”提供线上直播授课平台服务：公司于2018年推出网教通平台，截至目前已拥有网页版、安卓版APP以及iOS版APP三款产品。网教通推出“停课不停学”平台保障方案，免费为超过1000万名用户提供在线课程直播服务。2020年2月1日，福州市教育局发布通知，确认网教通作为官方合作平台支持福州市“停课不停教，停课不停学”。截至目前，公司旗下网教通产品已经打造多个成功案例，包括网教通公众版、福建网教通、湖北教育云、陕西教育云、网教通国际版、香港朗文通，平台产品以线上直播授课形式为主，可实现课程回放、视频语音一对一连麦、评论区互动问答、作业下放等功能。该平台同时内嵌了公司的101PPT课件制作及分享、华渔教育新高考测评产品。
游戏业务维持强劲增长：春节期间《魔域》端游流水仍保持强劲势头，月流水稳定在1亿元以上，魔域手游、魔域口袋版亦表现亮眼，《英魂之刃》在春节期间获得流水高速增长。2019年12月，公司首款二次元手游《终焉誓约》与Bilibili(BILI.US)达成正式合作，并由Bilibili独家代理发行，现已进入内部测试阶段。目前公司10余款新游戏正在开发及测试阶段，待游戏版号审批放开后预计逐步推出。
风险提示：1）中国教育业竞争激烈；2）教育行业政策变动；3）教育业务订单拓展不及预期；4）游戏行业政策变动；5）游戏流水不及预期
摘自《网教通助力在线教育，游戏流水表现亮眼》
联系人：张忆东
发布时间：2020年02月11日
特别声明
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