王永利：信用货币的投放渠道与清算方式

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王永利

货币从实物货币转化为信用货币之后，不再依赖于货币实物的获取而增加，那么，信用货币是如何投放出来的？为什么货币当局还需要购买一定规模的储备物投放基础货币，但又应当尽可能控制其所占比重，更多的货币投放转而通过银行贷款或债券投资等，以增加社会负债的方式投放出来？间接融资和记账清算，在信用货币投放与运行过程中发挥着什么样的重要作用？在这种情况下，如何保证货币投放的合理性和有效性？

　　信用货币的产生和发展，使得货币投放和总量控制的灵活性大大提高，由此产生了“货币政策”的概念和管理行为，并使货币政策与财政政策一道，成为现代社会宏观调控的两大政策工具之一，发挥着越来越重要的作用。

　　但与此同时，受制于对信用货币认知的不到位，以及受诸多因素的诱惑，也很容易使货币的投放失去控制，威胁货币币值基本稳定和货币作用有效发挥，使货币在成为天使的同时，又具备了恶魔的潜质，控制不好，又会引发金融危机，产生巨大危害，因此，必须形成配套的有效的货币管理体系和严密的规则制度，做到趋利避害。其中，非常重要的内容，就是要准确认知和把握信用货币体系下货币的投放渠道和清算方式。

　　一、信用货币投放渠道与影响因素

　　主要包括两大投放渠道或方式：

　　（一）购买货币储备物

　　货币作为价值尺度，首先要用于购买人们最为信任的、流动性很强、具有价值象征力的物品（如黄金），以及主要国际货币（世界硬通货，如美元）等作为货币的价值储备，据以确定单位货币的价值基础（比如，一克标准黄金需要多少人民币，一盎司同等质量的黄金需要多少美元，从而就可以测算出人民币对美元的大概比价），并增强人们对货币的信任和信心。由此投放出来的货币成为最严格意义上的“基础货币”，是货币币值确定的基础，也是货币总量中其它途径投放货币的基础。出售货币储备物的人获得货币后，通过购买货物或劳务，把货币转让出去，从而推动货币在全社会的广泛流通。

　　但由此投放的货币，并不是越多越好。因为货币储备物基本上属于被冻结在央行的社会财富，央行购买和储备的越多，流通中的财富就会越少，货币总量与可交换的社会财富规模就难以准确对应，甚至货币就回归到原来的“金属本位制”了。因此，除非有特殊的货币市场干预的需要（如外汇管制），货币储备物应该尽可能控制在最低范围内。

　　一种广泛流传、至今仍被不少人认可的看法是，央行可以用自己印制的货币（现钞与辅币），以远低于其面值的成本购买其面值对应价值的储备物，由此就形成了极为诱人的“铸币税”，很容易诱导央行超发货币。但这其实是一种长期存在的严重误解。

　　实际上，尽管央行投放货币的成本远低于其获得的储备物的价值，但这其中的差额并不能成为央行的实际收入，央行要实现这种收益，就需要卖出货币储备物，但这就会回笼货币。如果说央行购买储备物投放货币就能获得铸币税，那它出售货币储备物回笼货币，岂不是又付出了货币铸币税？！

　　当然，央行从事货币储备物的买卖，一般会有一定程度的买卖收益：央行出于平抑币值的需要，往往坚持低买高卖，比如，在黄金或美元价格走低（即人民币升值）时，增加黄金或美元的购买，扩大货币的投放，推动黄金或美元价格提升，抑制人民币过度升值；在黄金或美元价格走高（即人民币贬值）时，则加大黄金或美元卖出，相应回笼货币，推动其价格降低，抑制人民币过度贬值。这样，央行一般都能通过买卖货币储备物实现一定的买卖收益，这种买卖收益可能才是严格意义上的“铸币税”，但并不会实现人们所认为的那种货币印制成本低于储备物价值的“铸币税”，也很难由此诱导央行超发货币！

　　在购买储备物投放基础货币应该严格控制的情况下，货币投放就需要创造新的渠道。

　　（二）货币的信用投放

　　即在“基础货币”之上，由货币发行机构通过提供贷款或购买债券等间接融资方式增加社会债务（依托债务人的信用）并派生出新的货币（购买力）。

　　在央行不能过多地通过购买储备物投放货币的情况下，大量财富需要对应的货币就会表现为社会主体对货币的需求。人们可以用自己已有或未来将拥有的、能够用于交换的财富作为担保，据以向货币发行机构用增加负债的方式获得需要的货币。货币发行机构则以负债人到期可以偿还债务本息的信用为依托投放货币，从而形成货币的信用投放。这属于基础货币之外的“派生货币”。

　　信用投放的货币，实际上就是在货币储备物之外，按照人们对社会财富的预期及其对货币的需求进行货币投放。这是在仅靠货币当局自己难以对社会财富规模准确把握的情况下，依靠全社会的判断和需求进行财富估量和货币投放的有效选择。这样，“基础货币+派生货币”构成的货币总量就能够很好地与社会财富规模相对应。

　　由此，信用投放就必然成为信用货币投放最重要的渠道和方式，货币投放就高度依赖于社会债务的增加。没有社会债务的增加，信用货币的投放和货币总量的扩张就会受到严重束缚，经济社会的发展也会受到严重影响。

　　但这样就存在一个很大的风险，即借款人对自己财富价值规模的判断是否准确的问题。如果其高估了自己的财富规模并因此获得过多的货币，就有可能因到期偿还不了债务而造成货币的超发和贬值。因此，就需要货币投放机构增强风险识别和控制能力。如果货币投放机构不能很好地控制风险，就必须因此承担借款人偿还不了债务的损失（核销呆账），不仅借款人要破产清盘，而且货币投放机构也可能因此破产清盘，从而将多余的货币清除掉。

　　这样，社会负债的规模和质量就在很大程度上决定着货币的总量规模和质量。要保证货币的质量，就必须及时准确地反映货币投放机构的资产不良状况并及时处置可能的损失（计提损失拨备或直接计入当期损失），对资不抵债的借款人和贷款人实施破产清盘处理，切实强化借款人和货币投放机构的财务约束。

　　由此，首先就需要从体系上将货币投放机构划分成中央银行与商业银行分别加以管理。

　　中央银行被国家赋予货币印制和流通管理，以及货币总量控制与货币政策实施，维持货币币值与金融秩序稳定的特权，由此也就基本上承担着国家信用，很难实施破产清盘，除非国家整体破产或政体政权更替。由于中央银行缺乏足够的财务约束，所以必须严格控制其直接面向社会主体（政府机构、企业单位、居民个人等）提供信用投放，此类信用投放需要交给财务约束较强的商业银行办理，中央银行只能是在需要维持金融市场和金融秩序稳定时，面向商业银行等金融机构提供必要的资金援助，或从二级市场上购买政府或金融机构债券等资产相应投放流动性，成为货币市场上的“最后贷款人”和金融稳定的“守夜人”，更加注重于货币政策制定与实施以及金融宏观审慎监管。

　　同时，必须强化商业银行的财务约束与宏观审慎监管。政府和央行既不能强行干预商业银行的贷款投放或证券投资，也不应一味地追求金融稳定而过度向问题银行提供资金支持，使商业银行失去破产清盘压力而变成“隐形央行”，从而破坏金融体系整体的财务约束与健康基础。

　　这样，商业银行就成为货币信用投放真正的主体。

　　央行购买货币储备物投放基础货币，以及银行投放贷款或购买债券等进行货币信用投放，是信用货币投放最主要的两大渠道。除此之外，还包括其他一些影响因素：

　　（三）商业银行面向企事业单位和个人进行外汇买卖产生的货币净投放（表现为银行的外汇占款）

　　企事业单位和个人等社会主体将外汇（现汇或现钞）卖给银行（增加银行的外汇占款），可获得人民币并增加人民币存款；或者用人民币购买外汇（减少银行的外汇占款）形成外汇存款或者对外支付、偿还外汇贷款等，就会减少人民币的货币总量。银行外汇占款的余额就形成货币的投放。社会主体之间直接进行的本外币买卖，只会推动货币在不同所有者之间的转移，不会影响货币总量的变化。

　　这种本外币的转换，又更多受人民币汇率变化预期的影响：在人民币升值预期增强时，外汇贷款会增加（借款人未来可以用更少的人民币购汇偿还外汇贷款），而外汇存款会有一定的收缩（外汇存款的变化还受到进出口顺差变动以及对外投资等更多因素的影响，比外汇贷款变化更复杂）；在人民币贬值预期增强时，外汇贷款会收缩，而外汇存款可能增加。

　　（四）其他影响因素

　　货币总量的变化还会受到其他一些因素的影响，如社会主体缴纳税费并缴入国库（国库资金直接存入央行，属于货币回笼，会减少货币总量）、购买和出售未纳入货币总量统计的金融资产、人民币投资或理财的损益、人民币跨境流出流入、商业银行对非银行金融机构的股权投资增减变化等。

　　可见，货币的投放渠道和影响因素是比较复杂的。从货币政策管理和货币总量控制上，需要全面了解和统筹把握货币总量的各种影响因素。

　　二、货币间接融资与记账清算方式

　　信用货币体系下，商业银行成为货币投放的重要环节。而商业银行要进行货币的投放，则必须采取间接融资和记账清算方式。

　　（一）间接融资

　　间接融资是与直接融资相对应的，二者在能否派生新的货币上存在根本不同：

　　直接融资是指资金融出方直接将资金交付给融入方的融资方式，包括直接的股权投融资、债权投融资、现金借贷等。直接融资会减少融出方的货币（购买力），相应增加融入方的货币，因而不会增加货币总量。

　　间接融资是指社会成员将闲置资金存放中介机构（主要是银行），中介机构在此基础上，在保证对外支付需要的前提下，可以将多余的资金以不同期限和条件的贷款或购买债券等方式投放出去，以提高资金利用效率，并获取一定的融资回报的融资方式。中介机构在进行间接融资时，尽管需要有存款等资金作为对外支付的基础，但并不会因此而扣减原有存款人的存款，而是会将贷款或购买债券的款项转为资金融入方的存款，即间接融资会派生出新的银行存款（货币），因而可以增加货币总量。

　　在信用货币存在“基础货币”投放与“派生货币”投放两类渠道的情况下，中央银行就需要运用各种调控手段有效协调二者的关系和规模，以保持货币总量的适度增长与币值的基本稳定，比如，在基础货币扩张较快的情况下，可以通过提高法定存款准备金率、提高资金拆借利率或收缩资金拆借规模、定向发放央行票据、下达信贷投放额度等，适当控制派生货币的扩张速度；在基础货币收缩的情况下，可以采取措施适当扩大派生货币的扩张规模。因此，准确认知和有效把控信用货币的投放渠道及其相互关系，对有效控制货币总量，保持健康的货币金融体系至关重要。

　　（二）记账清算

　　货币一个重要的基础功能就是支付手段，但其收付清算的工具和方式却是不断发展变化的，并对货币运行效率、运行成本和风险监控等产生重要影响。

　　传统上，货币的收付清算首先是付款方直接把货币现金交付给收款方，即采用“现金清算方式”。但现金清算难以支持间接融资与货币派生，间接融资还需要创新货币收付的清算方式。于是，“记账清算方式”应运而生。

　　记账清算是指，货币所有者将其货币现金存放银行转化为存款，银行相应为存款人开立存款账户并出具存款证明。存款人需要对外支付货币时，无需从银行提取现金进行支付，而只需要向银行发出付款通知，银行据以扣减其存款并发回扣款通知，同时将款项记入收款人存款账户，并向收款人发出收款通知的清算方式。

　　如果收付款双方不在同一家银行开户，则还需要银行之间相互开立清算账户，或者银行都在清算中心（如央行或专门的清算机构）开户，以实现资金汇划清算的相互连接（在跨境清算中，往往需要多个过渡账户）。

　　记账清算方式的发展，大大推动了货币金融的发展与变革：

　　1．有利于将社会上闲置的货币（代表社会资源）高度集中于银行，进而支持银行将这些闲置的资源更多地投放到需要的地方去（银行充当资金集散中心，比社会成员之间直接进行借贷融资的效率大大提高），创造出更多的社会价值，提高社会资源的利用效率。银行由此可以获得一定的融资回报，并进而可以支付给存款人适当水平的利息以吸引其更多地将闲置资金存放银行。

　　这就最大程度上解决了有人担心的，由于交往范围扩大、交易频率提升，造成大量货币在途占压或被囤积而造成货币供应短缺，产生货币清算机制性严重通货紧缩的问题（参见姚余栋：新货币理论）。这种问题主要是在实物货币阶段存在，在信用货币和记账清算体系下则基本不存在。

　　2．可以大大减少货币现金的印制、流通、回笼全流程的成本，提高货币流通的效率和货币管理的严密性（记账清算使货币流通都有记录，可以追查，而现金流通则难以追查）。

　　3．推动货币从狭义的现金，扩大到广义的存款，货币总量随之从“流通中现金”转变为“流通中现金+社会存款”，出现M0、M1、M2等不同货币范畴的概念（现在还将货币仅仅看成是央行投放的现金，显然是片面的、不完整的），货币非现金化、数字化进程不断加快。

　　4．推动货币的流通，从货币现金的转移，转变为货币所有权的转移，并因此增加全社会的债权债务关系，间接融资和债权债务规模随之扩大，成为信用货币投放和运行的重要基础。

　　记账清算延伸到跨境应用，就会产生更加深刻的影响。在记账清算方式下，货币跨境流出、流入，实际上是货币所有权的转移（流出流入），而非真正货币现金的转移，由此带来一系列深刻变化，很多甚至一直没有得到准确认知与足够重视：

　　1．一国货币被国外拥有的越多，其外债就会被动的越多，但其金融机构的资金实力及其金融中心的国际影响力就会越强；

　　2．外汇储备只能用出去（通过投资或进口等），而不能拿回来（与现金，以及黄金等实物储备不同）；

　　3．央行购买外汇形成货币储备会增加新的货币投放，所以，央行外汇储备越多，全球流动性就会越大，由此形成“央行外汇储备倍增流动性”的机理；

　　4．人民币国际化应该鼓励通过记账清算走出去，而非以现金方式走出去。这样，人民币流出境外越多，中国的人民币外债就越大，境外在中国的人民币资产或债权就越大。相应的，全球人民币清算和交易总中心应该在中国大陆，而不是在离岸。相应的，应该切实加强在岸的国际金融中心建设，扩大金融市场对外开放，并积极推动金融交易（其交易规模远远超过贸易与投资的规模）以人民币计价和清算，从而大大增强人民币的国际影响力，提升人民币国际化程度。

　　可见，货币清算方式对货币金融的影响是非常深刻的，记账清算对信用货币的运行更是不可或缺的重要因素。不能准确认知记账清算，就难以准确认知和把控信用货币的投放与运行，难以准确认知和把控货币的跨境流动以及外汇储备、人民币国际化等等重大货币金融问题。

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)